<div id="readability-page-1">維他奶國際曾經是港股的超級大牛股，從 2001 年一直漲到 2019 年，股價只有一路向北。2021 年 7 月香港襲警事件，維他奶的不當聲明，使公司情況急轉直下。就這麼 3 年過去了，最近維他奶的股價隨着港股的反彈也進行了一波反彈，而港股的調整它卻沒有跟，反而繼續大漲，和過去三年的表現似乎有所不同，低位上來已經接近翻倍。維他奶是準備反轉了嗎？一、豆奶大王維他奶豆奶品牌創立於 1940 年的香港，歷史悠久。1975 年開始採用利樂包裝售賣豆奶，1976 年維他果汁系列問世，1979 年公司在港首創檸檬茶。逐漸公司產品就分為兩大品牌，即以 “維他奶” 品牌推出的豆奶產品和以 “維他” 品牌推出的茶飲、果汁及瓶裝水等產品。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241105/bf5a87763861415a8e7088d7e2f5fd02.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="371" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241105/bf5a87763861415a8e7088d7e2f5fd02.jpg"/>1994 年維他奶在香港上市，同年便將手伸向了內地市場並在深圳建廠，一直算是穩健發育。2008 年牛奶行業發生三聚氰胺事件，牛奶業受重創，這給了國內豆奶市場一次前所未有的增長機會。維他奶憑藉着對國內市場的敏鋭洞察和過去的佈局，從 2008 年起業績不斷攀升，成為了眾多廣東人心中不可或缺的飲品選擇。2008 年至 2019 年，維他奶中國內地的銷售額複合增長率高達 26%，遠超維他奶其他市場的增速。 維他奶有幾塊市場，中國內地、香港澳門、澳洲和新西蘭、新加坡。香港市場較為成熟，近十年營收始終保持個位數的温和增長，澳洲、新西蘭、新加坡市場也是不温不火。唯一有增長前景的就是中國內地市場。在 2016 年時，維他奶中國內地市場的銷售額已經開始超越中國香港地區，中國內地成為維他奶的最大市場，截止目前依舊如此。並且以高達 41% 的市佔率，成為當時中國內地成為名副其實的 “豆奶大王”。中國內地市場空間廣闊，受益於對內地市場的持續開拓，公司營收增速很穩健，市場對於維他奶的增長預期一直保持高位。可以看到 2017 年維他奶的估值大約是 23 倍 PE，到 2019 年達到了 61 倍 PE。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241105/1e84411c57294fbcb52798d06bbf6b0e.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="283" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241105/1e84411c57294fbcb52798d06bbf6b0e.jpg"/>從當時的視角來説，維他奶的品牌影響力非常強，尤其在香港市場，產品滲透率極高。公司在香港軟飲行業的市佔率達到 14.2%，遙遙領先於其他品牌。維他奶品牌歷史悠久，辨識度高，護城河深。公司主要產品毛利率可以長期位於 50% 左右的行業高位。打到中國內地，表現不錯，成長可持續。隨着產能擴充，渠道鋪開，後續可以展望的空間非常大。且維他檸檬茶單品具有獨特性，市場上基本沒有競品，有望成為獨特的超級大單品。這些在當時是完全無法證偽的邏輯，而且隨着內地的營收佔比超過 50%，對公司整體的業績增速可能進一步提升。對於長期價值投資者來説，以超長期現金流折現估值，這種品牌堅固還在成長的消費飲品買到就是賺到。二、風雲變幻但沒想到 2019 年，就是維他奶的巔峯，年度營收達到巔峯 75.38 億港元。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241105/0f28be5d6ccc449aaa6b4aad0cc75666.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="489" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241105/0f28be5d6ccc449aaa6b4aad0cc75666.jpg"/>2020 年遇到疫情，2021 年遇到品牌命中大劫。2021 年的香港襲警事件，維他奶的失當聲明，讓其在內地市場的形象一落千丈。消費者的抵制、商家的下架、代言人的解約，一系列連鎖反應讓維他奶陷入了輿論的漩渦，品牌危機四伏，維他奶陷入有史以來的最大困境。從那時起，維他奶的股價和業績便一路下滑。第二年，也就是 2022 財年維他奶在內地市場收入驟降 23%，為 38.38 億港元，鉅虧 3.4 億港元。此財年，公司股權持有人應占溢利虧損 1.59 億港元，也是維他奶上市 26 年來的首次虧損。到 2024 財年，維他奶的營收還在下滑，中間兩任負責人也毫無辦法只能辭職。品牌危機導致原有的美好的高預期破滅，原本的高估值成為股價下殺的噩夢。不過最新財報的兩點在於，在營收下滑的情況下，公司的淨利潤卻實現了同比增長。2024 財年公司淨利潤同比增長 154.5%，達到 1.16 億港元。主要在於營業成本的控制和銷售費用的降低。同時，公司應收款和存貨相比前兩年持續下降。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241105/af4adb0b016044cba7d5a730d99d22ce.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="489" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241105/af4adb0b016044cba7d5a730d99d22ce.jpg"/>可以説從資產角度上，維他奶相比之前是恢復了一些健康。但是從經營角度，由於其財年的半年報還沒出，從之前的財報數據上，屬於還在調整期。尤其是內地市場，品牌形象受損是打算依靠時間重啓，還是積極修復，怎麼修復，都是一大難題。不過好的地方在於調整幅度已經不斷減緩，有機會逐步觸底。隨着維他奶品牌力受損，也隨着其他消費品牌和產品的不斷崛起，維他奶的護城河看起來也沒有以前那麼深了。新一代消費羣體雖樂於嚐鮮，但品牌忠誠度較低，快消品生命週期不斷縮短，近年來，快消品行業中生存 3 年以下的短生命週期新品數量佔比已從 10 年前的 66% 提高至近 3 年的 72%，而生存期在 1 年以內的新品在短生命週期新品的佔比已經高達 70%。維他奶和維他檸檬茶等茶飲是維他奶的王牌產品，生命週期很長，但環境已經有所變化。現在達利食品的 “豆本豆”、伊利豆奶等品牌也強勢崛起，眾多品牌都在佈局植物飲品的健康賽道。另一邊，無糖茶如日中天，東方樹葉等成為健康飲料的強大戰力，這樣的趨勢下，檸檬茶的賽道變得有點偏離主流。維他奶也做出一些改變，接連推出了無糖檸檬茶、高纖醇等各種口味豆奶等新品。還有無糖冷萃茶等產品，入局無糖茶賽道，但是內地茶飲競爭確實太激烈了。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241105/74512253ae194eb6a61da6a4a6c21758.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="862" height="687" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241105/74512253ae194eb6a61da6a4a6c21758.jpg"/>同時，還有一個不好的消息是，維他奶的第一大股東三菱日聯金融今年大幅減持了維他奶。今年 2 季度和 3 季度累計減持超 1 億股。減持後，三菱日聯持股比例從 18% 降至 7.82%。從經營情況和前景預期都不算明朗的情況下，維他奶股價大漲合適嗎？三、新加坡首富舉牌如果從 PE 角度看，大漲後的維他奶估值有八九十倍，大漲前也有 40 倍，明顯是不便宜的。維他奶本身毛利率雖高，但是淨利率在行業較低，因為公司有不少香港及海外業務，人工成本遠高於內地。同時，維他奶每年都有不少的物業、廠房和設備的折舊，所以僅看淨利潤會對業務質量有點失真。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241105/fb94b1566882428cbf1b3fe8ef607b77.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="489" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241105/fb94b1566882428cbf1b3fe8ef607b77.jpg"/>但如果從現金流角度來説，可以看到其實維他奶的現金流相當不錯，2024 財年的經營性現金流有 7.91 億港元。並且公司資本開支在近幾年持續下降，2024 財年僅有 1.46 億的資本開支。以 6.45 億港元的自由現金流來給公司估值的話，大漲前的維他奶僅有 50 億港元，約 7.78 倍，可以説相當便宜。持續的大漲後也就達到相對合理的 15 倍左右。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241105/44b7d045142b4d4c8ad26f1079301c73.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="805" height="442" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241105/44b7d045142b4d4c8ad26f1079301c73.jpg"/>有人賣有人買。便宜就是硬道理，大股東不要，總有資本盯着撿漏。港交所披露的信息顯示，10 月 7 日，信和置業主席黃志祥的胞弟黃志達，首次申報通過旗下公司楊協成及其家族辦公室，合計持有維他奶超過 5% 股權。楊協成是新加坡的一家食品飲料上市公司，1900 年創立於福建漳州，1969 年在新加坡掛牌上市，主營產品為豆奶、馬蹄爽與檸檬茶等，與維他奶的主營業務存在重合，但主攻的市場區域並不相同，主要市場位於東南亞。來自中國市場的收入佔比不到 10%。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241105/092e4f8b90734e69a5819ade66fdd0bd.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="780" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241105/092e4f8b90734e69a5819ade66fdd0bd.jpg"/>楊協成目前由新加坡曾經的首富黃廷方家族控制。此外，其家族控制的遠東機構系新加坡最大的房地產開發商之一。一直以來，黃廷方長子黃志祥主要掌管中國香港房地產上市公司信和置業；小兒子黃志達則留在新加坡，處理遠東機構的業務。對維他奶的投資，楊協成表示，“增持動作符合投資亞洲地區領導性企業的政策，增加了公司在中國內地、中國香港植物飲料行業的投資。” 同時表示，公司可能考慮進一步投資。他們才説完，就馬不停蹄繼續增持。可以看到，在 10 月 7 日舉牌的時候，黃志達旗下的機構剛剛超過 5% 的股權。到 10 月 24 日的時候，已經超過 10%，並且哥哥黃志祥以及旗下的遠東機構也持有 5% 的股權。也就是説黃氏家族總共持有超過 15% 的股份了。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241105/eb4f5823a6244e42a1cfdcbc2040c911.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="550" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241105/eb4f5823a6244e42a1cfdcbc2040c911.jpg"/>黃志達舉牌的時候，原第一大股東三菱日聯金融還在減持，真的就是 “互道 XX”。從完整的股東名單上看，維他奶的羅氏家族合計依舊佔有很大的股份，把公司還是牢牢掌握在手裏。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241105/9997eecb7f9445388c31a08d5574b6af.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="517" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241105/9997eecb7f9445388c31a08d5574b6af.jpg"/>黃氏家族短時間購買這麼多股份，直接抄了大底，一看就是有備而來，或許看重維他奶內地市場的基礎猶在。黃氏家族的操作，進可以談收購，折中可以合作共贏，退可以純財務投資。如意算盤打得很響，怎麼都不虧。結語維他奶雖然經歷大劫，但是瘦死的駱駝比馬大，基礎還是不錯。從資產和現金流角度來看，整體有所好轉且價格不貴。疊加黃氏家族的進場，後續會如何發展，取決於黃家的最終目的。​</div>

維他奶國際

維他奶國際曾是港股的超級大牛股，2019 年營收達到 75.38 億港元。因 2021 年香港襲警事件的不當聲明，股價急轉直下。近期，隨着港股反彈，維他奶股價也大幅上漲，接近翻倍。維他奶在中國內地市場表現強勁，成為豆奶市場的領導者，市佔率高達 41%。

- 維他奶股價經歷波動，2021 年因品牌危機下滑，2024 年淨利潤增長 154.5%。  
- 新加坡黃氏家族增持維他奶股份，顯示對內地市場的信心。  
- 維他奶面臨競爭加劇，未來發展仍需關注品牌修復與市場策略。  

新加坡大佬抄底維他奶