<p>近日，興業證券全球首席策略分析師張憶東在天弘基金 2025 年度策略會暨 20 週年活動上，對中國資本市場作出分析和展望。<br/><br/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/9bca73a0-2869-485a-b993-7031f204a349.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="889" height="509" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/9bca73a0-2869-485a-b993-7031f204a349.png"/><br/>張憶東一改往日更看多港股的立場，此次堅定看好 A 股，稱 A 股是未來 2-3 年最好的權益投資。</p>
<p>投資作業本課代表整理了要點如下：</p>
<p>1、9 月 26 日政治局會議後，我的觀點發生巨大變化，從熊市構築底部，跌深反彈的框架轉變為反轉框架。我對<strong>中國股市的判斷是反轉了。</strong></p>
<p>2、<strong>科技牛將貫穿本輪牛市始終</strong>，如果科技牛能盤活地方政府手中的資產......就<strong>有希望 “科技牛” 和 “內需牛” 交相輝映。</strong></p>
<p>而且隨着隨着特朗普的出招（關於貿易戰），一旦差不多了，我們認為<strong>出海依然是個戰略方向。</strong></p>
<p>3、這次牛市其實是最具中國味兒——是最具中國特色的國家牛市，與歷史上在經濟低迷期發展的優勢不同，<strong>此次除了併購重組，提升股東回報也至關重要</strong>。</p>
<p>4、我<strong>對港股戰略上看多，但從節奏上看，明年或後年 A 股機會更多。<br/></strong><br/>A 股在一兩年內會好於港股，<strong>兩年左右時間肯定好於美股。</strong></p>
<p>5、如果未來很多年後，我們來看<strong>這輪牛市可能最大的一個亮點，就是它有希望實現中國股權財政的可行性。<br/></strong></p>
<p>6、<strong>我們長期看好黃金和數字貨幣比特幣，核心原因是美國的國家資產負債表問題。</strong></p>
<p>張憶東認為，中國股市反轉背後是一個變化、兩個基本面和三條主線。無論中國還是美國，股市肯定好於債市，中國國債是強震盪市，美債是弱震盪市。</p>
<p>以下是投資作業本課代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：</p>
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<h2><strong>中國股市反轉了，回購註銷和併購重組都很重要</strong></h2>
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<section><strong>從大類資產配置角度來看，未來兩年甚至三年，我最為看好 A 股市場。</strong>這一判斷始於九月底。<br/><br/>此前，我更看好港股，三月份時，我提出港股春天的到來，七月底時提出 “流淚撒種必歡呼收割” 的觀點。<br/><br/>港股經歷了五年熊市，估值處於歷史低位，成為全球價值窪地。港股中最優秀的公司開始慷慨進行回購註銷。<br/><br/>在歐美低增長、低利率、低通脹環境下，這些公司重視股東回報，最優秀的公司引領市場。然而，9 月 26 日政治局會議後，<strong>我的觀點發生巨大變化，從熊市構築底部，跌深反彈的框架轉變為反轉框架。<br/><br/></strong></section>
<section>我對中國股市的判斷是反轉了。因為分析中國股市需要政治經濟學框架，而海外股市則需從資本決定論角度推演。<br/><br/>反轉邏輯包括<strong>一個變化、兩個基本面和三個主線</strong>。<strong>變化是政策導向的方向性轉變，開始提出 “抓住重點，主動作為”，不是收縮框架，而是轉向主動框架。</strong></section>
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<p>為什麼特別提出來呢？投資者可以多看下中國股市歷史，大多數時候，它的牛市是在經濟低迷的時候發動的，通過引導社會財富配置到資本市場，進而優化資源配置，盤活場外資產，化解債務問題，提振內需，這個邏輯在 90 年代，甚至在 09 年、10 年、14 年、15 年（都如此）。<br/><br/>可以説，<strong>大多數的中國的牛市，與美國股市不同</strong>，美國往往是大放水刺激起來經濟，經濟好了，經濟好是第一驅動力，然後股市才好，股市好了以後再跟經濟形成良性循環。<br/><br/>而中國是善於發動羣眾，相信羣眾，然後資本市場引導社會財富，通過市場優化資源配置的邏輯。<br/><br/><strong>這次牛市其實是最具中國味兒——是最具中國特色的國家牛市，與歷史上在經濟低迷期發展的優勢不同，此次除了併購重組，提升股東回報也至關重要。</strong></p>
<p>9 月 24 日發佈會提出的兩個結構性貨幣政策工具，其中 3000 億專項再貸款並非重點，<strong>背後的政策導向才是（重點）</strong>。<br/><br/>政策鼓勵通過舉債充分利用低利率環境增厚股東回報，類似於 08 年次貸危機後的美股和 12 年歐債危機後的歐洲股市。<br/><br/>歐洲的股市從 08 年以後一直不如中國。但人家那個市場為什麼那麼好，我們來隨便講個例子，我們內需消費股的龍頭的 ROE 其實不如雀巢、可口可樂。但是我們主營業務收入比他們高，中間差異在哪兒？<br/><br/>就是人家很慷慨地進行<strong>回購註銷</strong>，而且這個回購還是借錢回購。所以<strong>後續中國自認為自己優秀的公司，其實應該很慷慨地學習前兩年的港股一樣，或者説再往前的美股一樣，利用中國的低利率環境提升股東回報。所以這次中國式的慢牛，牛的基礎是解決了。<br/></strong></p>
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<h2><strong>牛市目的兩個目的：化債和內需</strong></h2>
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<p>解決後，<strong>我們這次反轉邏輯或者牛市達到什麼目的，跟歷史上何其相似，就解決兩個問題，一化債，二內需。<br/></strong><br/>過去兩年，居民、企業和地方政府的資產負債表相互交織，形成惡性循環的收縮，對還債不利，也不利於穩定內需，或者預期比較糟糕。<br/><br/>現在可以通過盤活資本市場，四兩撥千斤，極大地優化了財政政策、貨幣政策和房地產政策為代表的產業政策的有效性，實現從土地財政向股權財政的轉換。</p>
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<h2><strong>多年後回看，這輪牛市最大亮點可能是它</strong></h2>
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<p>我這段時間一直鼓勵大家回顧 90 年代中國股市，特別是 96-97、99-01 年的牛市，那兩段牛市是中國股權財政的萌芽。<br/><br/>因為那時沒有土地財政，通過比如 99 到 01 年上海本地股、深圳本地股，本地股的上漲，本質上它通過資本市場來實現了資產的重估，優化了企業的資產負債表，並且改善了地方政府財政的壓力。</p>
<p><strong>往後看，落實二十大精神，我們認為這輪牛市有希望。如果未來很多年後，我們來看這輪牛市，可能最大的一個亮點，就是它有希望實現中國股權財政的實施可行性。<br/></strong></p>
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<h2><strong>三大主線：“科技牛”、“內需牛”、“出海牛”</strong></h2>
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<p>從這個角度來看，為什麼關注三大主線？現在地方政府手中有哪些優質資產？土地財政難以持續。<br/><br/>以前，地方政府資產主要與土地相關，這需要房地產市場穩定。如果不穩定，抵押物將受到影響。由於時間關係，我不詳細展開。<br/><br/>我想説的是，如何通過房地產盤活地方政府的資產負債表，最重要的是手中的股權。特別是 2020 年以來，中國與美國在一級市場上有很多摩擦，美資的 PE/VC 創投基金撤出。</p>
<p>以 2023 年為例，一級市場的募集金額中，約 80% 有國資背景，包括地方政府、母基金或國資創投基金。另外 20% 左右是民企或一帶一路的外資。<br/><br/>特別是 2020 年我們分析發現，這些股權與新質生產力相吻合，如新材料、新能源、生物醫藥、人工智能、芯片、機器人等。第一輪牛市帶動了價值發現，<strong>所以 “科技牛” 將貫穿本輪牛市始終。</strong></p>
<p>如果科技牛能盤活地方政府手中的資產，自然有利於資產負債表的改善，有利於區域經濟，那內需問題解決了，營商環境改善，自然有利於富人消費和企業家的正常資本開支。這樣，居民和企業的資產負債表都能夠改善，這樣就有希望 “<strong>科技牛” 和 “內需牛” 交相輝映。</strong></p>
<p>而且隨着隨着特朗普的出招（關於貿易戰），一旦差不多了，我們認為<strong>出海依然是個戰略方向。</strong><br/><br/>如果受到美國大選或特朗普政策的影響，更多是戰術層面的。從戰略層面看，我們的出海，特別是對一帶一路的出海，仍是大勢所趨。</p>
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<h2><strong>A 股未來兩年肯定好於美股</strong></h2>
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<p>因此，我們認為 A 股在未來兩三年，至少兩年，甚至三年，將是權益市場最好的選擇。<strong>A 股在一兩年內會好於港股，兩年左右時間肯定好於美股。</strong></p>
<p>如何看待港股？港股市場較為理性，由海外資金主導。在熊牛轉折期表現精彩，在牛市後期也表現異常精彩。但在經濟低迷期驅動的牛市中，基本面不強，港股表現不如 A 股。</p>
<p>隨着中國經濟逐步提升效率，我們認為這輪牛市後期，<strong>美資、歐洲或海外資本將來到港股。<br/><br/>去年我就嘲笑有些外資，我跟他講，我説有可能你們現在猶豫，但是我猜你們當你們下場要抄中國資產的時候，那有可能就是這輪我們牛市的一個高點了。<br/><br/>我對港股戰略上看多，但從節奏上看，明年或後年 A 股機會更多。<br/></strong></p>
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<h2><strong>美股需要經濟超預期才能穩住牛市框架</strong></h2>
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<p>對美股而言，如果特朗普政策落實，明年美股表現不差。但美股風格可能偏向內需、金融地產和週期性行業。<br/><br/>但從兩年維度看，2026 年美國再通脹壓力極大。我對特朗普<strong>未來四年美國經濟預期是先揚後抑。美國股市需要經濟超預期才能穩住牛市框架，一旦不達預期，2026 年、2027 年美股面臨較大的風險。這是權益資產的角度。<br/></strong></p>
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<h2><strong>無論中美，股市肯定好於債市，國債是強震盪市，美債是弱震盪市</strong></h2>
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<p>對於大類資產，美債未來幾年可能弱勢震盪，難以回到 3.5% 以下，可能在 4% 左右徘徊，甚至 2026 年、2027 年可能熊市。</p>
<p>對於中國國債，我的看法是強震盪市，美債有可能弱震盪市，因為中國可能保持低利率環境，發起牛市解決問題。中國經濟未來幾年最壞時候已過，復甦緩慢但可持續，經濟不強或不温不火，止跌回穩。</p>
<p>在這種情況下，中國債市不會是熊市，但像前兩年大牛市也不現實。股市肯定好於債市，無論是美債還是中國國債。</p>
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<h2><strong>長期看好黃金和比特幣</strong></h2>
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<p>對於黃金，我們長期看好黃金或數字貨幣比特幣，核心原因是美國的國家資產負債表問題。美國聯邦政府債務率已達 100%，按特朗普政策，繼續赤字擴張，到 2030 年美國聯邦政府債務率可能達 120%。</p>
<p>因此，我們長期看多黃金，甚至比特幣，核心在於美國的國家資產負債表存在問題。</p>
<p>來源：投資作業本 Pro 作者王麗</p>
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<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e60cb70c-8975-4774-9ad5-94191391987c.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" height="356" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e60cb70c-8975-4774-9ad5-94191391987c.png/query-aW1hZ2VWaWV3Mi8yL3cvNjQw"/></p>

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<p>興業證券全球首席策略分析師張憶東在天弘基金活動上表示，未來 2-3 年 A 股將優於美股，科技牛、內需牛和出海牛是主要投資主線。他認為 A 股市場已反轉，未來將實現中國股權財政的可行性，並長期看好黃金和比特幣。張憶東的觀點轉變源於 9 月 26 日的政治局會議，強調股市的回購註銷和併購重組的重要性。</p>

- 張憶東分析中國股市反轉，認為未來 2-3 年 A 股是最佳投資選擇。  
- 他指出科技牛和內需牛將交相輝映，推動經濟復甦。  
- 長期看好黃金和比特幣，因美國債務問題影響市場。

張憶東：A 股未來兩年肯定好於美股，這輪牛市最大亮點是它，科技牛、內需牛、出海牛是三大主線