美股新股解讀 | 負債高企、盈利壓力凸顯，國內最大廢舊家電回收平台零碳環保如何破局？

10 月 18 日，新央企中國資源循環集團有限公司的正式成立是我國資源循環行業發展歷史上的里程碑事件，這不僅標誌着管理層對資源循環利用的高度重視，也將為行業未來的發展注入了新的活力。

在此行業背景之下，國內最大廢舊家電回收平台零碳環保加速推進了赴美上市征程。智通財經 APP 瞭解到，10 月 30 日，零碳環保已第四次對公司招股書進行了更新，而這距其 6 月 12 日首次向 SEC 遞交公開版的招股書僅過去了不到 5 個月。

據最新版招股書顯示，零碳環保申請以 “CZTI” 為代碼在納斯達克上市，其預計在此次 IPO 中最低發行 250 萬份 ADS(代表 2000 萬股普通股)，最高發行 375 萬份 ADS(代表 3000 萬股普通股)，發行價格區間在每份 ADS 12.80 美元至 16.00 美元之間。

無論是發行股份數量還是發行價格，區間均相對較大，這或説明市場對零碳環保的估值與公司自身預估的水平或存在一定差距。而從業績來看，零碳環保的表現不如人意。

在 2023 年中，雖然零碳環保的收入同比增長 34.32% 至 40 億人民幣，但期內淨利潤卻不增反降，同比大跌 78.1% 至 282.5 萬元，近似於在盈虧邊緣徘徊。進入 2024 年上半年中，雖然期內淨虧損同比縮窄 56.3% 至 850.9 萬元，但收入卻下降約 17.6% 至 17.99 億元。

值得注意的是，零碳環保在招股書中明確表示，在本次公開發行的 ADS 發行完成後，售股股東的總計 75 萬份 ADS 便可出售，這意味着該部分股份並沒有禁售限制。若以最低發行的 ADS 數量計算，這 75 萬份 ADS 佔公司總股本的約 3.35%。

“1+4+6” 產品服務矩陣助推業務規模行業領先

作為零碳環保的國內運營實體，深圳市愛博綠環保科技有限公司 (以下簡稱 “愛博綠”) 成立於 2016 年 3 月，這就意味着，零碳環保在回收行業已深耕超八年的時間。在 2023 年時，零碳環保回收超過 1100 萬廢舊家電，這讓其成為了國內最大的廢舊家電回收平台。

之所以能將市場規模做到行業領先，得益於零碳環保自主研發了 “1+4+6” 產品服務矩陣，通過 1 個平台、4 個應用、6 套解決方案精準賦能每一個回收環節，構建從信息整合、上門回收、集中分揀到環保拆解的數字化回收生態鏈。

“1 個平台” 指的是博綠智慧中台，這是可同時打通貨源端、回收端、分揀端、拆解端，構建全鏈路數據互通、業務兼容的智慧系統。“4 個應用” 則分別對應了信息收集、回收團隊、回收網絡、交易系統四個回收業務中的重要環節。

在信息收集方面，零碳環保擁有回收信息連接整合平台 “博綠收收小程序”，該程序可在支付寶和微信使用。截至 2024 年 6 月 30 日，該小程序已有超過 13.48 萬名註冊用户，其中約 6.18 萬為銷售人員，7.3 萬為終端消費者，從而實現提供充分的廢舊電器電子產品回收信息。

值得注意的是，截至 2023 年 12 月 31 日時，該小程序上註冊的終端消費者數量為 3.5 萬人，這就意味着，短短半年時間，終端消費者增長了接近 4 萬人。

在回收團隊方面，零碳環保擁有數據管理和信息分發回收端 “博綠收收 APP”，該程序亦允許第三方註冊回收人員通過零碳環保的在線可再生資源回收系統和供應商聯繫，競標和接受回收訂單，訂單完成後，零碳環保會從中扣除一筆 5 到 10 元不等的信息服務費。截至 2024 年 6 月 30 日，該 APP 上已有超過 3.4 萬名的註冊回收人員。

在回收網絡方面，截至 2024 年 6 月 30 日，與零碳環保合作的回收站已覆蓋全國超過 500 個城市 (含縣級市)，總計數量約 3700 個。此外，零碳環保還與約 237 家中轉站和分揀中心建立了合作伙伴關係，其中大部分由第三方運營商運營，而由零碳環保直接運營的分揀中心僅有一個。且零碳環保的倉儲分揀智能管理助手 “博綠分揀中心 APP”，可實現包括收貨、庫存盤點和銷售管理，同時它還可以實現遠程監控並記錄實時庫存統計。目前，該應用程序正被用於與零碳環保合作的回收站、轉運站和分揀中心。

為豐富業務場景，為客户提供多元化的解決方案，零碳環保已推出了 6 套客户解決方案，分別是生產者延伸解決方案、以舊換新服務解決方案、拆解企業回收體系解決方案、企業回收解決方案、到家平台協作解決方案、回收合夥人解決方案。6 套解決方案覆蓋貨源登記、上門回收、物流轉運、倉儲分揀、二手流通和環保拆解全鏈條，同時針對 B 端企業和第三方平台定製個性化服務。

據招股書顯示，零碳環保的回收主要包括了兩種模式，其一是回收人員通過電話與個體供應商或傳統回收站點溝通，進行現場物品收集，並將收集的再生資源運送到回收站、中轉站或分揀中心。

其二是個體供應商或企業供應商會直接將他們的再生資源運送到回收站、中轉站或分揀中心，在此情況下，零碳環保會從該等回收站、中轉站和分揀中心對廢舊家電和廢舊金屬進行採購，並將廢舊家電銷售給下游的二手市場以及拆解和處置企業，將廢舊金屬供應給下游廢金屬加工公司和鋼鐵廠。

因此，線下收集的黑色金屬和廢舊家電的銷售是零碳環保收入的主要來源，2023 年時，其線下收入佔比高達 99.8%，其中來自廢舊家電銷售的收入佔比為 37.1%、來自廢舊金屬的銷售收入佔比為 62.6%。

下游需求弱致收入下滑，盈利能力低致負債高企

從業績層面看，零碳環保的表現並不理想。在 2023 年中，零碳環保的收入增長 34.6% 至 40.1 億元，這主要得益於廢舊家電以及黑色金屬回收兩大業務的帶動。報告期內，零碳環保黑色金屬回收量從約 70 噸增加至約 90 噸，這帶動黑色金屬回收業務的收入增長 23.2% 至 25.1 億元。同時，回收網絡的擴展使得廢舊家電回收的數量從約 700 萬台增加至 1100 萬台，這帶動廢舊家電回收業務的收入增長了 64.7% 至 14.87 億元。

但 2023 年的淨利潤下滑 78.1% 至 282.5 萬元，這主要是因為產品成本上升以及上市開支帶動總營銷費用增長 35.2%，增速快於收入增長;再加上利息支出以及其他支出的增加從而蠶食了淨利潤。

進入 2024 年上半年，零碳環保的總收入同比下降約 17.6% 至 17.99 億元，這主要是因為下游對有色金屬和廢舊家電需求的減少。其中，有色金屬由於回收量從 2023 年同期的約 51 萬噸下滑至 49 萬噸，同時平均每噸價格下降約 3%，這就導致有色金屬報告期內的收入下滑 7.4% 至 13.32 億元。另一方面，報告期內廢舊家電的回收數量從 2023 年同期的約 550 萬台下滑至 350 萬台，且平均價格同比降幅為 4%，這導致期內廢舊家電的收入大降 37.7% 至 4.6 億人民幣。

而 2024 年上半年在收入大降的情況下實現了淨虧損縮窄 56.3%，這主要是因為零碳環保在報告期內對承包商減少了補貼，這使得履約費用同比縮減 58.4% 從而釋放了利潤，這與淨虧損縮減程度基本一致。

零碳環保在 2024 年上半年取得這樣的業績或許讓部分投資者大感意外，畢竟 2024 年以來，國家大力推進設備更新政策，家電迎來了換機潮。據國家統計局數據顯示，上半年中，全國空調產量增長 13.8%，全國冰箱產量增長 9.7%，全國洗衣機產量增長 6.8%，全國彩電產量增長 0.4%，這説明設備更新政策已取得成效，為何零碳環保未從中獲益？

最關鍵的原因在於，零碳環保的收入來源於回收產品的銷售，但由於設備更新政策帶來廢舊家電及金屬的集中更換，這導致廢舊家電和廢舊金屬的供應明顯上漲，因此售價有所降低;再加上下游市場需求的不足，零碳環保的廢舊金屬及廢舊家電便陷入了量價齊跌的窘境。

基於此，可以預見的是零碳環保短期內業績改善的難度相對較大，且零碳環保業務經營所面臨的潛在挑戰亦不在少數，其中便包括了以下幾個方面：其一是客户集中度較高。

據招股書顯示，2022、2023 年，零碳環保來自前五大客户的收入佔比分別為 58.5%、54.8%，至 2024 年上半年時，該指標進一步上升至 59.3%，且前兩大客户的收入佔比分別為 24.4%、15%，合計近 40%。若頭部客户需求疲軟，將對零碳環保的業務經營造成衝擊。

其二，市場高度分散且競爭激烈。

據 CIC 報告，中國的可再生資源回收行業高度分散，2022 年有超過 9 萬家公司在此類業務中運營。且市場中充斥着不同的市場參與者，其中便包括了個人回收人員、在線回收平台、實行 EPR 的家電生產商、電子商務平台以及拆解廠自建的回收平台等。

零碳環保 2023 年回收超過 1100 萬台廢舊家電，已成為了國內最大的廢舊家電回收平台，但其所佔市場份額僅有 1.04%，可見該市場的分散以及競爭程度的劇烈。若未來市場競爭持續加劇，將給零碳環保的經營帶來更大壓力。

其三，盈利能力低，且負債較高。

零碳環保的業務體系雖然偏向於輕資產運營的互聯網模式，但從盈利能力這個本質指標來看，其目前的角色更偏向於轉售商，業務價值含量較低，公司目前仍在盈虧平衡線處徘徊。雖然零碳環保已開始佈局盈利能力更高的服務收入，但目前仍未見成效，收入佔比可忽略不計。

正是由於市場競爭劇烈，業務價值含量低且盈利能力弱，這導致零碳環保業務規模的擴張需要同步擴大負債端，截至 2024 年 6 月 30 日止，零碳環保的總資產為 5.22 億，總負債為 5.19 億，資產負債率接近 100%。且在 5.22 億的總資產中，應收賬款高達 2.42 億元，高額的應收賬款，也是業務價值含量低，競爭力相對較弱的表現，這或許會帶來減值風險。

綜合來看，面對下游需求減弱的局面，零碳環保短期內業績或難有亮眼表現，且從長期維度來看，公司面臨着市場競爭劇烈、業務價值量低、盈利能力弱、負債高、客户集中度高等多個潛在經營挑戰，這或將在一定程度上壓制零碳環保的上市估值。