高盛 A 港股 2025 重磅策略展望：內資將掌握定價權！短期超配先 A 後 H，行業抓住消費股！

高盛認為，在政策刺激、企業盈利改善、公司回購提升等多項利好共同作用下，中國股市明年有望反彈，2025 年 MSCI 中國指數和滬深 300 指數將分別上漲 15% 和 13%。

短期內高盛更加青睞 A 股。分析師認為，相比港股，A 股對於政策放鬆和個人投資資金流的敏感性更好。而受海外因素及國內政策落地影響，明年一季度後才是配置港股更好的時間點。板塊方面，分析師建議投資者重點關注消費領域、新興市場出口商、特定新技術以及股東回報策略等主題。

“最極端風險情景已被排除”

高盛首席中國股票策略師劉勁津 (Kinger Lau) 團隊在 11 月 18 日的年度策略報告中表示，在政策刺激下，國內明年消費和部分投資領域有望獲得增長。受益於更有針對性的財政支出和消費補貼、服務業恢復及金融資產價格上漲帶來的正向財富效應，消費增長有望從今年的 3.8% 反彈到明年的 5%。

高盛表示，自 9 月政治局會議以來，市場最極端風險情景已被排除：

正如 9 月簡報中傳達的那樣，政策目標已經從遏制風險轉向維護增長。

政策應對措施以一攬子形式進行協調和交付，而非零散的方式。

政策越來越注重需求側措施，因此政策的乘數效應可能更偏向國內，外部溢出效應較低。

刺激措施由中央政府和中央銀行主導和發起；為提振股市採取了前所未有的創新舉措。

高盛認為，目前投資者已從政策 “預期階段” 過渡到 “確認階段”，這意味需要看到政策細節才能進一步提升信心。

分析師預計明年將進一步放寬貨幣政策，包括降準和降息，財政赤字將繼續擴張以支持房地產去庫存、地方政府債務置換、銀行資本重組和刺激消費投資。

財政赤字擴大對企業盈利也有帶動作用。高盛估算，每增加 1 萬億元的財政赤字（相當於 GDP 的 0.8%），可能會推動次年 EPS 增長 2 個百分點。

在市場關注的出口問題上，高盛目前預計 2025 出口量將在 2024 年高基數的基礎上基本持平，對其他國家的出口增長將抵消對美出口的不利影響。

從經濟主題來看，高盛認為在政策支持下，消費和基礎設施可能會成為市場利潤的關鍵貢獻者，而隨着低基數效應開始發揮作用，房地產市場對盈利的拖累可能會有所緩和。在某些情景下，政策驅動的供給側改革也可以通過更健康的利潤率使得諸如汽車、太陽能和其他一些資本密集型行業受益。

外資影響減弱，內資將扮演主導地位

高盛認為，考慮到外資目前對中國市場依然處於低配狀態，內資明年對於市場的影響力可能進一步擴大。

在 2020 年後，海外對沖基金在中國市場上的配置經歷了幾輪快速波動，當前淨多頭/總敞口分別為 7.1%/5.6%，處於 5 年平均值的 11%/22% 分位數，反映其仍以短期機會為導向。在長線資金方面，全球 3.5 萬億美元的共同基金資產對中國股票的配置同樣不足。

但受益於 45 萬億元的家庭存款盈餘和監管支持，國內投資者有較大潛力增加股票配置。國家隊約佔 A 股市值的 5.4%，未來可能通過國家穩定基金進一步加大參與力度。

上市公司回購也將利好股市。2024 年第三季度，中國 A 股和 H 股市場的股票回購額均創歷史新高，分別達到 230 億美元。高盛預測 2025 年回購總額將接近翻倍，達到 700 億美元。這主要得益於政策推動（央行 3000 億元再貸款支持）、穩健的經營現金流，以及仍然較高的權益資本成本。

短期更看好 A 股，港股要等一季度末

高盛認為，A 股和港股在全球股票範圍內還處於較低的估值水平，吸引力還是非常大的。

目前明晟中國指數（MSCI China）相對於發達市場（DM）和除中國外的新興市場（EM e-China）股票分別有 46% 和 23% 的折價，儘管明年盈利增長情況相近甚至更好，但這兩個折價水平均處於各自歷史範圍的高位。

高盛預計，政策引發的資金流調整可能在 2025 年加速，企業、境內個人投資者、南向資金和政府類投資機構可能加大股市持倉。明年 MSCI 中國指數和滬深 300 指數將分別上漲 15% 和 13%，每股盈利（EPS）的增長分別為 7% 和 10% 左右。

由於對政策寬鬆更敏感，且受外部風險的影響較小，高盛短期內更偏向 A 股。高盛預計港股的交易改善需要等到 2025 年第一季度末，屆時海外風險和國內政策寬鬆的清晰度可能會更加明確。

行業配置：跟着消費者走

在行業配置方面，高盛建議投資者重點關注，政府消費、新興市場出口商、精選新科技及股東回報等主題。

高盛表示，在政策驅動下，預計政府消費支出將顯著回升，受益領域包括汽車、零售/服務、醫療設備及基礎設施項目。數字經濟、綠色能源及智能製造等政府支持領域也值得重點關注。

高盛特別強調，儘管高股息等關注股東回報的市場主題過去一年的已實現強勁的市場回報率，但這一主題 2025 年依然值得投資者關注：

目前已有明確的政策和交付方式，以提高股東回報；上市公司向股東返還現金的能力看起來很有希望。

近 50% 的上市國有企業市值由政府相關實體持有，派息率每上升 1 個百分點，財政收入可增加 230 億元人民幣;

中國債券收益率下降，提高了即時現金回報的吸引力；在投資組合中減持股票的國內機構投資者對穩定收入的可能結構性需求；

更多以股息為導向的 ETF 已經籌集，從而增加了對高收益股票的需求。