高盛 2025 年重磅宏觀展望：“關税之劍” 高懸全球經濟，降息之路仍將繼續前行

隨着美國曆史上最特立獨行的總統——特朗普重返白宮，他的關税政策可能是明年全球市場最需關注的尾部風險。

高盛首席經濟學家 Jan Hatzius 領導的分析師團隊，在最新公佈的宏觀展望報告中，特別強調了特朗普的全面加徵關税政策，不僅加劇美國的通脹上行風險，對美國經濟造成更劇烈的衝擊，並且可能引發更廣泛的貿易摩擦，這將對全球經濟尤其是新興經濟體構成挑戰。

該團隊指出，如果該政策落地，美元可能進一步大幅上漲，非美國股票和債券收益率下行壓力加劇，歐洲主權債收益率和歐元匯率進一步下跌。

高盛預計，到 2025 年底，美國核心 PCE 通脹應該放緩至 2.4%，但如果全面徵收 10% 的關税，該數字將上升到 3% 以上的水平。

2025 年全球經濟增長預計將保持在 2.7%，特朗普貿易政策的不確定性對歐洲經濟增長的影響大於美國，高盛將歐元區 GDP 預測下調至低於共識的 0.8%，亞洲新興市場將面臨更嚴峻的考驗。

關税政策下，歐洲、新興市場經濟承壓

高盛預計，2025 年全球 GDP 增長將為 2.7%，與 2024 年的勢頭保持一致，略高於潛在增長估計，美國 GDP 增速預計為 2.5%，高於市場共識預期。

報告指出，特朗普的政策調整，包括提高進口關税、收緊移民政策、延長並推出更多減税政策，將對美國經濟產生顯著的短期影響，但長期看來不會對美國整體經濟或貨幣政策產生根本性的影響。

研究顯示，美國貿易政策的不確定性（TPU）對歐元區經濟增長有重要影響。如果 TPU 上升到 2018-19 年貿易摩擦高峰期的水平，將拖累美國 GDP 增速 0.3 個百分點，但對歐元區的影響高達 0.9 個百分點。

基於美國大選結果，高盛將 2025 年歐元區增長預測從之前的水平下調了 0.5 個百分點，如果美國實施全面的關税，高盛稱可能會進一步下調這一預測。

此外，特朗普高關税政策還將對其他經濟體造成影響，尤其是那些依賴出口的新興經濟體，可能會有更大的拖累。

總體而言，高盛估計，美國貿易政策的變化將拖累全球 GDP 增速 0.4 個百分點，如果實施 10% 的全面關税，影響可能會是這一數字的 2-3 倍。

通脹：短期有上行風險，長期下行趨勢不改

高盛認為，更高的關税也會加劇美國通脹的上行風險，至少在短期內是這樣。

特朗普 1.0 的經驗表明，關税在很大程度上轉嫁到了消費者身上。這一點從受關税影響的個人消費支出 PCE 價格指數上可以看出。

如果加徵關税僅限於進口汽車，該政策對美國通脹影響將相對較小，上行 0.3-0.4 個百分點。高盛預計，到 2025 年底，剔除關税影響的核心 PCE 通脹率將降至 2.1%，而加上預期的關税影響後，通脹率將被提升至 2.4%。

如果特朗普新政府施加 10% 的全面關税，那麼將使通脹率上升近 1.2 個百分點，預計到 2026 年初，核心 PCE 通脹率提高到 3.1%。

然而，高盛認為加徵關税對通脹的影響是有限的，且主要是一次性的，不太可能導致通脹持續上升。

高盛預計到 2025 年底，隨着能源價格持續下降，歐元區的核心通脹率將放緩至 2%。不過，由於勞動力成本上升，服務通脹將持續面臨上行壓力。

報告指出，加拿大的通脹進展將使得加拿大央行按兵不動，直到開始降息。預計降息將於 2024 年第三季度開始，政策利率最終穩定在 3.5%，這一水平遠高於央行目前 2-3% 的中性利率預期。

澳大利亞的情況較為特殊，高盛指出，澳洲聯儲追求的是更高的 2-3% 的通脹目標，高於大多數其他中央銀行的 2% 目標。高盛預計，到 2024 年底，澳大利亞的通脹率將略低於 3%，符合澳洲聯儲的目標。

利率終點：美國向上、歐元區向下，日央行加息底氣更足

基於以上假設，高盛認為，美國大選結果不會破壞全球貨幣政策正常化進程，預計 2025 年大多數主要央行將進一步顯著放寬政策。

高盛預測，美聯儲可能在明年一季度逐月連續降息，之後放緩降息步伐，利率終點為 3.25-3.5%，比上一個週期高出 100 個基點。

如果説有什麼不同的話，那麼關税對近期經濟增長的威脅以及美聯儲領導層對預先實施政策正常化的持續偏好，加強了我們對明年初連續降息的信心。

儘管一季度之後的降息步伐和利率終點可能取決於美聯儲對當選總統特朗普政策未來可能帶來的通脹提升做出預先反應的意願，這無疑是不確定的，我們的基本和概率加權的預測比當前市場定價更為温和。

在歐元區，高盛重申，預期歐央行（ECB）將進行連續降息，並將其利率終點預測下調至 1.75%，這是基於我們對增長的下調。

在英國，高盛上調了英國央行的利率終點的預測，理由是更為擴張性的秋季預算將帶來更好的增長前景，現在預計利率將在 2025 年底降至 3.75%，並在 2026 年二季度達到 3.25% 的終點。

其他發達市場預計會有更有積極的降息。高盛預計，加拿大央行、新西蘭聯儲和瑞士央行將在下次會議中各自降息 50 個基點，澳大利亞預計從明年 2 月開始每季度降息。

新興市場也有顯著的貨幣寬鬆空間，因為政策利率仍然遠高於中性，尤其在拉丁美洲和中東歐、中東和非洲，亞洲在未來幾個季度也有降息空間。

最主要的例外是巴西，預計過熱的經濟將促使巴西央行在 2025 年一季度再加息 150 個基點，然後到 2025 年底降息 125 個基點。

另外一個例外是日本。在長達三十年的低通脹壓力之後，通脹和工資增長的回升使日本央行在 3 月份退出負利率政策，並在 7 月份再次加息。高盛認為，日本的低通脹風險已經過去，加息將繼續。

工資增長應該保持穩定（我們預測，2025 年 “春鬥” 工資談判中基本工資將上漲 3-3.5%），並且與價格上漲越來越相關，這表明一個有助於錨定通脹預期的良性工資 - 價格螺旋已經出現。

此外，需求看起來更加強勁，與過去相比政策空間已經增加，這表明如果活動減弱，通脹下行風險較小。

高盛預計，核心 CPI（剔除新鮮食品和能源）將在 2025 年同比增長 2.1%，並在 2026 年增長 2.0%，達到央行的目標。積極的通脹前景將支持日本央行到 2025 年底半年度加息 25 個基點，並在之後繼續加息，使利率終點在 2027 年達到 1.5%。

新興市場股票和貨幣迎來機會？

高盛還指出，當前，美股估值處於歷史高位，信用利差也接近歷史低點。這意味着市場對風險的定價可能過於樂觀，而忽視了潛在的尾部風險。

由於市場集中度異常高，美股的長期預期回報現在看來很低，這導致國債和企業債的預期回報相對更有吸引力。

在特朗普政策的影響下，新興市場股票和貨幣的表現值得關注。

2017 年，即特朗普政府的第一年，新興市場股票和貨幣最終表現優於大盤。如果美國財政政策更加剋制，或者貿易議程更加聚焦特定領域，可能會為那些風險已經最清晰反映的新興市場部分提供緩解。

此外，隨着美聯儲開啓降息週期開啓，新興市場的央行也擁有了更寬裕的貨幣政策空間，這可能促進新興市場國家的經濟增長和股市表現。

高盛建議投資者在 2025 年關注 “Alpha” 機會，即尋找那些能夠超越市場平均水平的股票表現，而非依賴於市場整體的 “Beta” 表現。高盛特別看好日本股市，並預計新興市場由於市盈率較低，可能存在被低估的投資機會。

尾部風險現在是關鍵焦點

報告強調，當前全球經濟環境下，尾部風險已成為一個重要的關注點，尤其是美國實施全面高關税政策的可能性。

高盛認為，全面關税的影響被低估了，特別是對其對歐洲和一些新興市場經濟體的潛在影響。如果該政策落地，可能會導致美元進一步上漲，並對非美國股票和債券收益率增加下行壓力，歐洲主權債收益率和歐元匯率進一步下降。

美國大選顯然增加了額外財政擴張的可能性，並重新關注美國公共債務狀況的可持續性。但我們的中心場景只有適度的財政刺激，我們將更有可能看到美債市場上財政風險溢價的急劇增加。

原油市場尾部風險有兩個方向。在高盛基準預測中，布倫特原油價格將保持在每桶 70-85 美元的範圍內，然而，這一價格範圍被突破的風險正在增加。

短期內，由於以色列和伊朗之間的緊張關係，伊朗石油供應下降的風險已經很高，這可能導致原油價格的上行尾部風險增加。

但從中期來看，風險傾向於預測範圍的下行。這主要是因為市場上仍存在大量被保持在市場之外的充足供應，這些供應可能在 2025 年開始重新進入市場系統。

此外，更廣泛的關税行動可能會損害全球需求，這可能導致油價再次成為通貨緊縮趨勢的一個因素。