大摩展望 2025 年美國經濟：“高通脹、慢增長” 時代來臨，降息進入 “慢車道”

特朗普的一系列政策主張，給美國經濟蒙上一層厚厚的迷霧。摩根士丹利認為，明年全球市場可能會迎來一個經濟增長放緩而通脹更加頑固的美國。

摩根士丹利經濟學家 Seth B Carpenter 團隊在最近公佈的前瞻報告中警告，若特朗普兑現收緊移民政策、加徵關税的承諾，美國勞動力市場和貿易都將受到衝擊，未來兩年美國 GDP 增長承壓，通脹下行之路更加坎坷。

考慮到初步的通脹壓力和特朗普政策的不確定性，大摩預計，美聯儲對未來的利率路徑保持謹慎，並在明年二季度開始暫停降息。而隨着經濟放緩增長，2026 年下半年就業增長几乎停滯，屆時美聯儲預計將重啓降息。

經濟壓力山大

鑑於更嚴格的移民政策和高關税對經濟造成了巨大壓力，摩根士丹利預計，2025 年美國 GDP 增長將從 2024 年的 2.4% 放緩至 1.9%，2026 年進一步降至 1.3%。

大摩認為，新政府對非法移民的驅逐和排斥，將導致淨移民人數從 2023 年的 330 萬下降至 2026 年的 50 萬。移民的減少預計將使勞動市場在 2025 年保持緊張狀態，但隨着經濟增長低於潛在水平，失業率在 2026 年將上升。

根據大摩估計，到 2024 年年末失業率為 4.3%，2025 年為 4.1%，2026 年為 4.5%。移民減少意味着 2025 年和 2026 年的就業人數顯著下降。

儘管消費者基礎依然穩固，但由於勞動力市場降温、關税上升和移民減少等因素，消費增長預計將在 2025 年和 2026 年顯著放緩。

大摩預計，2024 年實際消費增長為 2.6%，2025 年下降至 2.0%，2026 年為 1.3%。與服務消費相比，商品消費的下降幅度較小，因為較低的利率支持耐用品消費。

在財政政策方面，摩根士丹利認為，2025 年的財政支出的勢頭將有所減弱，新政府雖然會通過税收立法，但主要是維持現有的減税政策，而非刺激經濟增長。

商業投資明年保持穩定增長，AI 投資對 GDP 或有更大貢獻

過去幾年，商業投資僅限於特定行業，比如 2023 年的製造業投資熱、2024 年的 AI 投資潮。

特別是，AI 相關的投資在過去一年中顯著加速，大摩預計這一趨勢將在 2025 年和 2026 年持續。AI 投資的增長預計將對數據中心、電力結構和相關技術設備的投資產生積極影響，直接貢獻於 GDP 的增長。

大摩預計，實際商業固定投資將在 2024 年增長 4.0%，2025 年增長 3.9%，2026 年增長 3.2%；結構投資在今明兩年的增速分別為 1.6% 和 5.4%（其中一半由 AI 貢獻）。

AI 已經開始推動數據倉庫和與電力相關的結構投資。摩根士丹利預計，數據倉庫和電力相關的投資將進一步加速。

我們預計 AI 的強勁表現將貢獻 2025 年結構投資增長的大約一半。 對於 2026 年，我們預計增長將放緩至 4%。

與 2025 年相比，AI 相關的結構支出在 2026 年的貢獻大致相同（3.5 個百分點）。然而，與關税相關的不利因素使增長減少了四分之三個百分點。

大摩預計，AI 投資將在 2024 年將美國 GDP 提高 0.1 個百分點。

報告指出，2023 年初，數據中心結構的投資出現上升趨勢，電力建設和計算機投資在 2023 年中也有所增長。這三類商業投資可能表明投資加速的效果。對電力相關結構和數據中心的額外投資直接推動了 GDP 增長。然而，AI 相關設備的投資主要依賴於進口，國內計算機支出的 75% 用於進口，額外的電池存儲幾乎完全依賴進口，因此目前 AI 設備支出對 GDP 的正面影響在很大程度上被進口抵消。

預計到 2025 年，AI 投資將對經濟增長產生更大的推動，預計增加 0.25 個百分點。數據倉庫（Data Warehouse）和電力結構的支出將為結構投資貢獻 3.5 個百分點，並對 GDP 貢獻十分之一。儘管進口增長較快，但在計算機及相關設備上的支出也將做出類似貢獻。

而到了 2026 年，由於數據中心建設增長放緩，AI 投資對 GDP 增長的貢獻可能降至 0.15 個百分點。

高進口關税下，貿易承壓

未來兩年，特朗普的高進口關税政策預計將對進口構成壓力，而墨西哥增長放緩和美元走強的前景預計將導致出口放緩。

大摩預計，貿易將在 2025 年對 GDP 增長產生輕微拖累（-0.2 個百分點），但在 2026 年影響將減少（-0.1 個百分點），因為進口增長放緩。

儘管關税對進口構成壓力，但 AI 投資的持續增長預計將支持進口，特別是在 2025 年和 2026 年。大摩稱，美國公司將繼續尋找用於 AI 研究、開發和基礎設施的專用硬件、先進電子設備和其他技術組件。

更頑固的通脹

摩根士丹利預計，通脹在 2025 年第一季度之前繼續減速，但之後變得更加頑固。

具體來看，美國核心 PCE 通脹率將在 2024 年降至 2.8%，但由於勞動市場緊張和高關税政策，該數字將在 2025 年和 2026 年保持在 2.5% 和 2.4% 的較高水平，仍高於美聯儲的目標水平。

大摩認為，加徵關税預計將在 2025 年晚些時候對通脹產生更明顯的影響，而勞動力市場的緊張則可能在 2025 年推動工資增長，從而對服務業通脹造成壓力。

更謹慎的降息路徑

熱愛貨幣寬鬆的特朗普上台，一不小心就可能點燃通脹，美聯儲必須對未來的利率路徑慎之又慎。

摩根士丹利預計，美聯儲將在 2025 年上半年繼續降息，每次降息 25 個基點，直至聯邦基金利率降至 3.625%。然而，隨着勞動力市場的緊張和服務業通脹的壓力，以及殘餘季節性因素的影響，美聯儲可能會在 2025 年 5 月後暫停降息。同時，美聯儲將在明年一季度結束量化緊縮（QT）。

只有在通脹穩定並開始下降，經濟增長因關税而顯著放緩後，美聯儲才可能在 2026 年下半年恢復降息。大摩預計，到 2026 年底，聯邦基金利率將降至 2.375%。

摩根士丹利對於 2025 年美國利率前景進行了假設：

情景 1：美國硬着陸 – 中性利率低於預期，美聯儲過度緊縮。貨幣政策滯後，在 2025 年一季度才開始影響經濟，導致經濟急劇放緩，通脹低於目標，形成硬着陸。

這種情況下，大摩預計，美聯儲在 2025 年上半年迅速將利率降至 1%，並保持至 2026 年下半年。預測 2025 年 GDP 增長為-0.3%（按季度同比），2026 年為 1.8%。

情景 2：美國再加速 – 經濟在 2025 年因降息而反彈。中性利率高於預期，美聯儲降息過多，經濟重新加速，通脹因此上升。

在這一情景中，生產率增長更強，中性利率持續較高。大摩預計，在政策利率降至 3.625% 後，美聯儲將在 2025 年四季度再次加息，在 2025 年末將利率提高至 3.875%，並在 2026 年末將利率進一步提高至 4.875%。預測 2025 年 GDP 增長為 2.8%（按季度同比），2026 年為 2.3%。