“比特幣狂熱” 下，比特幣龍頭公司 MicroStrategy（MSTR）的股價還要再漲 70%？
自從實施比特幣戰略以來，MSTR 的股票價格上漲了大約 33 倍，而比特幣的價格上漲了約 7 倍，MSTR 為什麼能引起投資者這麼大的熱情？11 月 26 日，伯恩斯坦分析師 Gautam Chhugani 及其團隊發佈報告解答了關於 MSTR 的十個問題。
比如，MSTR 的槓桿策略面臨哪些風險？如果比特幣崩盤會發生什麼？
Chhugani 團隊表示，MSTR 使用槓桿策略投資比特幣，面臨着高槓杆、債務到期、市場波動等風險，如果比特幣崩盤，MSTR 可能無法通過股市籌集足夠的資金來償還到期債務，也可能面臨必須發行更多股票的情況，導致現有股東的股權被稀釋。
相比比特幣 ETF，為什麼投資者應該選擇 MSTR 股票？
Chhugani 團隊認為，購買比特幣 ETF 只是被動地持有比特幣，而 MSTR 使用積極的槓桿策略來建立比特幣儲備，因此，持有 MSTR 股票就像持有主動管理的比特幣槓桿敞口。
因此，與香櫞做空 MSTR不同，伯恩斯坦將 MSTR 的評級定為 “跑贏大盤（Outperform）”，目標價 600 美元/股，高出現價 70%。
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<h2>1. 可以簡單概括 MSTR 的運營模式嗎？</h2>
2020 年 8 月，MSTR 的現金儲備超過了 2.5 億美元，公司首次決定將這些資金投入比特幣。隨着時間的推移，MSTR 逐漸從僅僅使用現金盈餘投資比特幣，發展到通過資本市場籌集資金以收購更多比特幣。
在過去四年中，MSTR 總共收購了 386700 枚比特幣，佔比特幣總供應量的 1.83%，總花費為 219 億美元，平均購買成本為 56761 美元/枚。
這一收購計劃主要由約 73 億美元的可轉換債務、約 130 億美元的股本募集，以及公司內部積累的資金來完成。
目前，MSTR 通過以下方式籌集資金：
<blockquote>
<ul>
<li>ATM 股權融資：通過指定的經紀商以現行市場價格，逐步將新發行的股票或他們已經擁有的股票出售到二級交易市場中。</li>
<li>可轉換債務：主要通過長期（5-7 年期）的無擔保可轉換工具來進行融資。</li>
</ul>
</blockquote>
<h2>2. MSTR 的槓桿策略面臨哪些風險？如果比特幣崩盤會發生什麼？</h2>
MSTR 傾向於發行長期（5-7 年期）、無擔保、無負擔的可轉換債務，行使價格通常比現有股價高出 30%-50%。
伯恩斯坦表示，這種長期的轉換債務的好處是，MSTR 在短期內沒有債務清償壓力，有足夠的時間等待其 “比特幣戰略” 發揮作用。並且，由於可轉換債務的行使價格存在溢價，能夠避免立即稀釋股東股份。
當可轉換債務到期時，如果比特幣價格上漲至行使價格，MSTR 就必須發行股票，但由於行使價格較高，股東股份受到的稀釋效應有限。相反，如果比特幣價格低於行使價格，MSTR 只需按較低的比特幣價格來償還債務，這相當於，MSTR 償還的比特幣數量比最初用債務買來的要少。
MSTR 通常會保持一個相對保守的槓桿水平，約為比特幣淨資產的 30%，並在需要時靈活調整股本和債務來保持槓桿比例合理，並抓住更多的籌資機會。比如，在 2022 年 12 月時，比特幣價格暴跌到 17000 美元/枚，MSTR 的槓桿比率飆升到 1 左右。為了降低槓桿，MSTR 開始增加發行股票來籌集資金，繼續購買比特幣。反之，當比特幣價格上漲，槓桿比率低於 30% 時，MSTR 就會利用這個機會發行更多的可轉換債務。
不過，MSTR 的槓桿策略也面臨着高槓杆、債務到期、市場波動等風險，如果比特幣崩盤，MSTR 可能無法通過股市籌集足夠的資金來償還到期債務，也可能面臨必須發行更多股票的情況，導致現有股東的股權被稀釋。
<h2>3. Saylor 所説的比特幣收益率是什麼意思？MSTR 的比特幣收益率是如何計算的？</h2>
比特幣收益率（Bitcoin yield）是 MSTR 創始人 Michael Saylor 創造的一個術語，用於描述 “持有的比特幣/稀釋後的每股權益” 的年增長率。
MSTR 的目標是每年都為股東提供更多的比特幣，這一目標通過發行股本和債務來購買更多的比特幣實現，購買更多比特幣後，每股權益所對應的比特幣數量就增加了。
例如，一位投資者在 2020 年 12 月成為 MSTR 的股東，持股對應 0.6 個比特幣/每股稀釋股，經過 4 年時間，MSTR 通過發行更多股本和債務購買比特幣，使得每股稀釋股對應的比特幣數量從 0.6 個增至 1.5 個。相當於過去 4 年中，“持有的比特幣/稀釋後的每股權益” 的年複合增長率（CAGR）約為 25%，這就是 Saylor 定義的比特幣收益率，可以簡單理解為每股比特幣的年複合增長率。
由於 2024 年比特幣市場蓬勃發展，MSTR 得以擴大其資本籌集計劃，2024 年的比特幣收益率為 59.3%。MSTR 預計，未來 3 年將實現 6%-10% 的年複合增長率。
<h2>4. 如何計算 MSTR 相對於比特幣資產淨值的溢價？歷史上的溢價是多少？</h2>
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伯恩斯坦計算了 MSTR 的企業價值（企業價值 = 市值 + 淨債務），並從中剔除了軟件業務的價值，剩餘的企業價值可以歸因於持有比特幣——即比特幣資產的市場價值加上溢價。
通過將 MSTR 持有的比特幣隱含價值除以比特幣資產的市場價值，伯恩斯坦得出了 MSTR 的溢價。
根據計算結果，MSTR 的股價比其持有的比特幣資產的市場價值高出約 189%，而歷史平均溢價為 61%。
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<h2>5. 什麼支撐了 MSTR 相對於淨資產值（NAV）的溢價？</h2>
伯恩斯坦認為，MSTR 相對於其比特幣淨資產值的溢價來源於以下三點：
<blockquote>
<ul>
<li>槓桿式比特幣投資使得每股稀釋股本的比特幣增值；</li>
<li>債務策略可擴展，因為利息費用低（約 0.5%）、期限較長（5-7 年），無比特幣擔保風險；</li>
<li>在上市公司中，能夠大規模獲取槓桿比特幣投資的流動性股權工具有限。</li>
</ul>
</blockquote>
伯恩斯坦還通過對 MSTR 未來比特幣持有量的增長進行折現來得出今天的合理溢價。根據伯恩斯坦，基於 2033 年預測價格的折現值，考慮概率加權的情景，得出了MSTR 擁有約 75% 的長期可持續溢價。
以下是三種情形：
<blockquote>
1. 基礎情景：
<ul>
<li>MSTR 將其比特幣儲備增長到約 4% 的比特幣總供應量。</li>
<li>比特幣繼續經歷四年價格週期，預測 2025 年的週期高點為 20 萬美元，2029 年為 50 萬美元，2033 年為 100 萬美元，並有間歇性的 1 年熊市。</li>
<li>MSTR 的債務適度增長，從目前的 73 億美元達到 420 億美元，股權融資收入預計達到約 350 億美元。</li>
</ul>
2. 牛市情景：
<ul>
<li>MSTR 將其比特幣儲備增長到約 6% 的比特幣總供應量。</li>
<li>比特幣繼續經歷四年價格週期，預測 2025 年的週期高點為 20 萬美元，2029 年為 50 萬美元，2033 年為 100 萬美元，並有間歇性的 1 年熊市。</li>
<li>MSTR 的債務迅速增長超過 10 倍，從目前的 73 億美元達到 800 億美元，股權融資收入預計達到約 660 億美元。</li>
</ul>
3. 熊市情景：
<ul>
<li>MSTR 的比特幣儲備停滯在 2.5%。</li>
<li>比特幣價格在 2025 年達到 20 萬美元的高點，但隨後進入長期熊市，影響 MSTR 擴展其比特幣戰略。</li>
<li>MSTR 被迫出售其比特幣儲備，以償還已到期或到期時價值低於執行價的可轉換債券。</li>
</ul>
</blockquote>
<h2>6. 誰在購買 MSTR 的可轉換債務？MSTR 的可轉換債務表現如何？</h2>
伯恩斯坦表示，債務本身沒有下行風險，吸引了看好比特幣上漲潛力的機構投資者，如長期資產管理公司和對沖基金，也吸引了專門從事可轉換債務投資的投資組合經理，因為 MSTR 的可轉換債務表現非常亮眼。
今年迄今為止，MSTR 的可轉換債務實現了 90%-221% 的回報，相比之下，美國可轉換債務指數的回報為 15%。
此外，可轉換債務套利部門也通過持有 MSTR 可轉換債務的多頭頭寸，並做空 MSTR 股票，來獲取收益。
<h2>7. MSTR 什麼時候會出售其比特幣？MSTR 的最終目標是什麼？</h2>
Saylor 曾公開表示：“比特幣是 MicroStrategy 的最終目標”。
MSTR 希望通過最大限度地利用可用的長期資本市場工具，以接近永久資本的方式持有其比特幣倉位，長期無擔保可轉換債務就是一個例子。MSTR 還暗示，公司正在探索長期優先股和固定收益市場作為下一步的資金來源。
目前，比特幣僅佔全球金融資產池的 0.2%，而 MSTR 認為，未來比特幣將佔據全球金融資產池的 7%，到 2045 年每枚比特幣的價值為 1300 萬美元，這意味着，從現在起比特幣的年複合增長率為 29%——MSTR 專注於比特幣的這一長期目標。
<h2>8. 其他公司是否在跟隨 MSTR 的比特幣戰略？為什麼大型科技公司無法複製比特幣戰略？</h2>
近期，有一些公司在效仿 MSTR 實施比特幣戰略，如日股上市公司 Metaplanet、美股上市公司 Semler Scientific、MARA Holdings。這些公司使用內部資金，並積極籌集資本以購買比特幣。
伯恩斯坦認為，有多餘現金且核心業務逐漸衰退的小型公司，可能會選擇跟隨 MSTR 的比特幣戰略。
至於 Mag 7 等大型科技公司，的確有大量的自由現金可以用於投資比特幣，但這些公司的核心業務佔據主導地位，投資比特幣在其整體戰略中可能微不足道，例如，特斯拉擁有 9 億美元的比特幣，但顯然，電動汽車等才是特斯拉的核心業務。此外，大型科技公司的核心業務需要不斷增長的資本支出，這和投資比特幣不相符。
<h2>9. 什麼是 MSTR 的 “21/21 計劃”？對這一計劃的預期是什麼？</h2>
10 月 30 日，在公佈三季報的同時，MSTR 宣佈了一項“21/21 計劃”，即在未來三年通過 210 億美元的股權和 210 億美元的債券籌集 420 億美元，以購買更多的比特幣。
截至目前，MSTR 已經籌集了超過 80 億美元的股權，並在 2024 年第四季度籌集了 30 億美元的可轉換債務。鑑於比特幣市場的蓬勃發展，伯恩斯坦預計，MSTR 將在未來 24 個月內完成 “21/21 計劃”。
<h2>10. 相比比特幣 ETF，為什麼投資者應該選擇投資 MSTR 股票？</h2>
MSTR 在股權和長期可轉換債務之間積極進行調整，使用槓桿效應投資比特幣，於此同時，MSTR 保持了相對保守的槓桿比例，約為比特幣淨資產的 30%。
伯恩斯坦認為，MSTR 使用積極的槓桿策略來建立比特幣儲備，因此，持有 MSTR 股票就像持有主動管理的比特幣槓桿敞口，而不是通過 ETF 被動地持有現貨比特幣。
不過，MSTR 的股價溢價有時會超出其基本面，使得 MSTR 的股價為現貨比特幣 ETF 的 2-3 倍，投資者在進行交易時應當瞭解 MSTR 的溢價。

MSTR

與香櫞做空 MSTR 不同，伯恩斯坦將 MSTR 的評級定為 “跑贏大盤（Outperform）”，目標價 600 美元/股，高出現價 70%。

- MSTR 股票自實施比特幣戰略以來上漲約 33 倍，吸引投資者關注。  
- 其槓桿策略面臨高風險，若比特幣崩盤，可能無法償還到期債務。  
- 伯恩斯坦將 MSTR 評級為 “跑贏大盤”，目標價 600 美元/股。

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