如果要總結 2024 年最瘋狂的商業故事，那麼 MicroStrategy（MSTR）必須上榜。MSTR 是美股一家價值 890 億美元的 SaaS 軟件公司，在過去的五年裏，其股票的回報率高達 2478%，甚至超過了英偉達。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/119fef6548907a9a8af8f2531b28434f?x-oss-process=style/lg" width="701" height="489" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/119fef6548907a9a8af8f2531b28434f"/></figure>自 2020 年年中以來，MSTR 花費 220 億美元以平均 5.7 萬美元的價格購買了 38.67 萬枚比特幣。這一頭寸相當於整個比特幣供應量的 1.8%。以 9.7 萬美元的價格計算，這筆比特幣價值超過 370 億美元。這意味着，股票市場給 MSTR 的估值，是其比特幣淨資產價值（NAV）的兩倍。MSTR 是美股唯一一家大規模提供此類產品的上市公司。然而，在五年之前，這家公司一直在破產的邊緣苟延殘喘。<h2 id="wxrz6wj2s">狂賭比特幣，一戰封神</h2>MSTR 由幣圈有名的 “賭徒” Michael Saylor 於 1989 年創立，是一家企業 B2B SaaS 提供商。2000 年互聯網浪潮中，MSTR 估值曾達到 500 億美元，然而在泡沫高峰期爆發了會計醜聞，導致公司暴一度從 333 美元暴跌至 0.42 美元，Saylor 的 60 億美元身家在一天內化為烏有。接下來的二十年裏，MSTR 的市值大多在 10 億至 20 億美元之間波動。時間來到 2019 年，MSTR 軟件業務年銷售額約為 5 億美元，盈利 7500 萬美元，賬上有 5 億美元現金，但該公司在與微軟等規模大得多的軟件巨頭的競爭中並未取得太大進展。新冠疫情期間，美國政府通過印發約 6 萬億美元來刺激經濟。由於美國利率為 0%，美聯儲和全球各國央行的印鈔機開足馬力，Saylor 擔心這會引發嚴重的通脹問題，屆時 MSTR 資產負債表上的現金將大幅貶值。“我們坐擁 5 億美元的實際資產，而政府每年將貨幣供應量增加 20%”，Saylor 在今年 6 月的 Iced Coffee Hour 播客中解釋道。<blockquote>在每年 15% 的貨幣供應量增長的情況下，（MSTR）每年損失 7500 萬美元的財富資本價值，而我們卻獲得了 7500 萬美元……（MSTR）有 2000 名員工拼命工作，在一整年內做了 10 萬件正確的事情，（收入）卻停滯不前。如果通脹率是每年 30%，你拼命奔跑，卻發現跑不贏（通脹）。所以，換句話説，你所做的一切都毫無價值。你的時間毫無價值。你的生命毫無價值。</blockquote>Saylor 沒有真正將現金重新投資到業務中去，也沒有通過派發股息或者進行股票回購的方式將資金返還給股東，反而把目光轉向了比特幣。2020 年 8 月，Saylor 開始大手筆買入比特幣，同時宣佈 MSTR 將成為第一家將比特幣作為其主要財務資產的美國上市公司。最終的結果是，MSTR 動用了 5 億美元現金購買比特幣，同時發行股票和可轉債，然後用所得資金購買更多比特幣。Saylor 不僅僅是看好比特幣，而且看到了比特幣交易限制帶來的商機：<blockquote>投資限制：許多對比特幣感興趣的投資者無法在加密貨幣交易所購買比特幣並自行保管該資產。此外，一些加密貨幣交易巨頭把普通投資者騙得血本無歸（例如已經倒閉的 FTX）。監管限制：許多資金池（養老金、機構基金、退休計劃）不允許直接投資加密貨幣。槓桿：有些膽大的比特幣投資者通過加槓桿來投資比特幣，但這類型的槓桿也被限制，可用的槓桿所需的抵押品和資本成本更高，因此沒有多少人可以籌集數十億美元的債務來購買比特幣。</blockquote>MSTR 的存在便解決了這些問題：一支美國股票，投資者可以在大多數交易平台上購買；不受類似加密貨幣的監管；能夠通過發行長期債務和購買比特幣來提高槓杆率，沒有收到追加保證金的風險。因此在加密貨幣監管更加嚴格的 2020 年，想要以低風險接觸比特幣的投資者都去買 MSTR 的股票，推動其股價股價在半年內翻了近十倍：2020 年 8 月時僅為 10 美元（市值 20 億美元），但到 2021 年 2 月，就突破 100 美元（市值 200 億美元）。在 2022 年 11 月 FTX 破產後，MSTR 股價又回落至十幾美元的水平。但至關重要的是，這一插曲並未迫使 MSTR 清倉其持有的比特幣，在之後的一年裏其股價又恢復到 60 美元的水平附近。到了 2024 年，特朗普重返白宮，徹底將比特幣的行情推上了高潮，比特幣價格一度站上 9.9 萬美元/枚，刷新歷史最高紀錄。截至 12 月 2 日，比特幣價格維持在 9.5 萬美元左右的高位，年初至今的漲幅超過 115%。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/f4b10b77e93b010ae567c3a3f99a5376?x-oss-process=style/lg" width="917" height="444" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/f4b10b77e93b010ae567c3a3f99a5376"/></figure><h2 id="e5pw3lm9m">比特幣風口上的豬？</h2>毫無疑問，MSTR 命運的反轉全部依賴於比特幣價格上漲。有人注意到，MSTR 發行了長期可轉債，其中 4 年期債券的價值約為 10 億美元，將在 2028 年到期。如果比特幣價格在此期間大幅下跌，這些債券可能不會轉換為股權，MSTR 還必須償還這些債務，可能需要出售部分比特幣，這可能會對比特幣價格和 MSTR 的股價造成負面影響。然而，在比特幣的歷史上，從未有過任何 4 年期結束時的價格低於期初的情況。分析師 Marty Bent 近日提到，比特幣最低的 4 年複合年增長率（CAGR）是 26%，而其第 50 分位的 4 年 CAGR 是 91%。如果這種趨勢持續下去，那麼對 MSTR 股票和可轉換債券持有人來説，這是一個相當安全的賭注。MSTR 還可能會從金融市場的一些技術變化中受益，包括被納入納指或標普指數的可能性，這將導致需要匹配指數成分的被動基金購買壓力。從宏觀層面來看，即將上任的特朗普政府對比特幣和加密貨幣看起來非常積極。特朗普提到了 “戰略比特幣儲備” 的想法，Saylor 認為這可能是一個價值數萬億美元的機會，類似於美國曆史上最大的土地購買計劃。“戰略比特幣儲備” 的想法可能已經反映在定價中，自大選以來比特幣已經上漲了約 40%。然而，如果比特幣真的能夠像黃金那樣被用作保值的資產，那麼很快就會有國家宣佈他們要把一部分的外匯儲備換成比特幣，但對於那些跟隨第一個這樣做的國家後面的國家來説，他們可能要面臨更高的成本，因為他們可能需要在比特幣價格上漲之後購買，這就增加了他們的購買風險。<h2 id="3qfjqu84w">龐氏騙局色彩滿滿？</h2>正如前文指出，MSTR 用來購買比特幣的資金，其最大來源已不是公司賬上的現金，而是通過發行股票和債券籌集的資金。據悉，MSTR 通過出售可轉換債券籌集了共 80 億美元，資金被分配用於購買更多的比特幣。這些票據將在 2025 年至 2032 年間到期，如果期間 MSTR 股價達到商定的水平，將能轉換為 MSTR 的股權。而在 2024 年 11 月發行的 30 億美元可轉債，利率是 0%，也就是説，投資者在這段時間內不會從 MSTR 那裏獲得任何利息收入。儘管如此，投資者還是願意購買這種債券，因為他們看中了這種債券將來可能轉換成 MSTR 公司股票的權利。MSTR 股票的大部分價值都來自於它持有的比特幣，比例高達 99%。因此，公司的股價會隨着比特幣價格的波動而波動，而且波動性非常大。如果股價沒有達到目標水平，投資者持有的可轉債將不會轉換成公司的股票，那麼在還不起錢的情況下，這些債券持有人將優先於普通股東，有權先從公司的資產中獲得償還。值得一提的是，Saylor 在資本市場上有一個很大的成本優勢。這是因為很多投資者，包括固定收益交易員、對沖基金、公司債券套利者和一些追求高風險高回報的期權交易者，他們對與比特幣相關的投資產品特別感興趣。他們想要投資那些與比特幣價格波動掛鈎的債務和股權產品，希望能夠通過比特幣價格的波動來賺錢。而 MSTR 是目前市場上唯一一個大規模提供這類產品投資途徑的大型上市公司。MSTR 股票在市場上的交易價格比公司實際持有的比特幣價值要高。有些人可能 MSTR 股票被高估，但即使發行新股票會讓現有股東的股份價值被稀釋，許多投資者還是願意接受這種情況。為什麼呢？因為他們預期 MSTR 會用這些籌集到的錢去買更多的比特幣。如果 MSTR 買了更多的比特幣，那麼比特幣的總供應量是固定的，需求增加可能會推高比特幣的價格。這樣一來，MSTR 持有的比特幣就更值錢了，公司的總價值也就增加了。簡而言之，MSTR 通過發行股票和債券籌集的資金購買比特幣，推高比特幣價格，進而帶動公司股價上漲，最終又會吸引更多投資者入局。經過不斷自我強化的循環，MSTR 已經形成一個類似 “永動機” 的模式。因此，有人認為，MSTR 的資本籌集和股份稀釋策略類似於龐氏騙局，利用新投資者的資金來支付給早期投資者的回報，而非通過合法的商業活動或投資來產生收益。Discipline Funds 創始人 Roche 此前其網站上討論了 MSTR 與比特幣之間的關係時指出，該公司的做法極其聰明，但同時又極其冒險。在某種程度上，看起來很像龐氏騙局。Roche 説，如果換成是他，“肯定會非常想打包離開，宣佈勝利，然後去買……我想要的任何東西”。隨着比特幣大漲，這種劇本即將進入瘋狂模式。MSTR 最近宣佈了一項計劃，發行 210 億美元的債券和 210 億美元的股票——總計 420 億美元來購買比特幣。在 2024 年第三季度的財報電話會議上，公司現任 CEO Phong Le 表示，“42” 致敬了科幻小説《銀河系漫遊指南》，在這部小説中，一個超級計算機被設計來找出生命、宇宙以及任何事情的終極答案，經過長時間的計算後，它給出了答案 “42”。“21” 則指的是比特幣的總量上限，即 2100 萬枚。<h2 id="m6ujrlb0v">MSTR 還能飛多高？</h2>根據計算，這價值 80 億的可轉債表明，MSTR 押注其股價保持相對於比特幣的溢價，並且比特幣至少上漲 40-50%。否則的話，MSTR 可能不得不出售部分比特幣，這可能會引發下行螺旋。但這種情況可能需要比特幣跌至 2 萬-3 萬美元的水平並保持多年。由於利率是可控的，MSTR 可能會選擇用新債滾動舊債。MSTR 在加密領域擁有強大的品牌，足夠支撐它在未來十年內將其軟件業務轉型為加密平台，並在這一領域創造有價值的運營業務。當然，加密貨幣在經歷了這波史無前例的暴漲後，是繼續上漲，還是迎來漫長的回調期，現在而言可能為時尚早。而作為一家依附於比特幣的公司，MSTR 在第二種情況下勢必將受到重大打擊。最近，一向對加密貨幣持懷疑態度的經濟學家和市場策略師 Peter Schiff 表示，做空 MSTR 的股票是個好主意，Schiff 預測這家公司可能會因為比特幣價格下跌而換不上債務，最終將走向破產。Schiff 在最近的一檔節目中表示：<blockquote>問題是，MicroStrategy 承諾向這麼多人償還這麼多錢，如果比特幣價格下跌，它將無法做到這一點，因為它沒有錢，因為它把錢浪費在了比特幣上。</blockquote>短期許多人押注 MSTR 股價相對於其基礎比特幣的溢價會下跌。截至目前，MSTR 約有 15-20% 的流通股被做空。此外，MSTR 計劃額外發行 210 億美元的可轉換債券。如果完成該計劃，公司將擁有美國整個可轉換債券市場的 300 億美元（佔比大概 4%）。這是否太多？還是太少？對這種比特幣掛鈎的可轉換債務產品有多少需求？如果需求不大，Saylor 將失去他的資本成本優勢，比特幣價格可能需要翻倍（至 20 萬美元）來證明現有估值。如果到了這種地步，那麼為什麼不直接擁有比特幣呢？加密分析師 Willy Woo 此前警告，SEC 對 MSTR 股權發行的監管幹預、託管風險和競爭風險，都可能對 MSTR 不利。而最壞的情況是，根據傳奇投資者 Geo Chen 的總結：<blockquote>隨着加密市場週期的成熟和價格泡沫，MSTR 的比特幣投資和高槓杆策略可能導致股價溢價消失，迫使公司在價格下跌時出售比特幣以償還債務，進而可能引發市場恐慌和拋售，特別是如果可轉換債券未能轉換為股票。這種高槓杆操作和市場對 MSTR 股票的反應可能導致公司陷入價值陷阱，甚至可能觸發加密貨幣市場的寒冬。</blockquote>

MSTR

MSTR 的手段頗具龐氏騙局色彩：通過發行股票和債券籌集的資金購買比特幣，以此推高比特幣價格，進而帶動公司股價上漲，最終又會吸引更多投資者入局。

- MicroStrategy（MSTR）在過去五年股票回報率達 2478%。  
- 公司以 220 億美元購入 38.67 萬枚比特幣，持有量佔比特幣總供應的 1.8%。  
- MSTR 的股價波動與比特幣價格密切相關，存在高槓杆風險。  

從幾乎破產到 890 億美元，MSTR 是世紀大騙局，還是風口上的豬？