美股最火爆的股票，再疊上兩倍做多的 buff，簡直就是一場豐收的盛宴，但最近卻事與願違。隨着特朗普當選，比特幣一飛沖天，有美股 “最大比特幣代理” 之稱的 MicroStrategy（MSTR）漲勢更加迅猛。自美國大選以來，比特幣上漲近 40%，MicroStrategy 上漲 67%；年初以來，MicroStrategy 漲幅高達 455%，是比特幣同期漲幅的將近 4 倍！<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/424c36b7d26aa394515ccf547cac44c7?x-oss-process=style/lg" width="703" height="564" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/424c36b7d26aa394515ccf547cac44c7"/></figure>如此火爆的行情下，趁勢推出的兩隻 MicroStrategy 槓桿 ETF 遭到瘋搶。一隻是 8 月上市的 Defiance Daily Target 2x Long MSTR ETF (MSTX)，一開始提供的是 1.75 倍槓桿，10 月改為兩倍槓桿做多 MicroStrategy；另一隻是 9 月推出的 T-Rex 2x Long MSTR Daily Target ETF（MSTU）。上市不到半年時間，這兩隻 ETF 的資產總額已快速膨脹至約 50 億美元。但最近，這兩隻 ETF 出問題了。11 月 25 日，當 MicroStrategy 股價下跌 1.9%，MSTU 卻下跌了 6.2%，超出了兩倍跌幅；11 月 27 日，MicroStrategy 股價上漲 9.9%，但 MSTU 僅上漲 13.9%，未達到 19.8% 的兩倍目標。這種情況也發生在 MSTX 上，社交媒體上對這兩隻 ETF 怨聲載道，網友吐槽：數學失靈了。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/5d85f0af1340b626d4017c8c7c8caea8?x-oss-process=style/lg" width="589" height="208" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/5d85f0af1340b626d4017c8c7c8caea8"/></figure>不僅沒能提供兩倍上漲空間，下跌卻超出了兩倍，投資者感覺受到了欺騙，有人怒斥：這完全是騙局！<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/98bd53be162cda3f468d4dac10b41979?x-oss-process=style/lg" width="583" height="239" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/98bd53be162cda3f468d4dac10b41979"/></figure>承擔了超過下行風險的損失，卻沒有得到應有的上行回報，這確實讓人難以接受，那麼究竟哪裏出問題了？槓桿 ETF 通常使用互換合約等衍生品來實現每日表現翻倍的投資目標。但 MSTX 和 MSTU 短期內的快速增長，使得主要經紀商達到了他們所能提供的互換合約的極限，MSTX 和 MSTU 只能轉向期權合約來實現投資目標，而期權買賣價差大，價格波動也更大，導致 ETF 跟蹤誤差也更大。但最根本原因是，這種高槓杆 ETF 前所未有的增長已經超過一些華爾街機構的風險承受範圍了。首先比特幣本身就是高波動的風險資產，MicroStrategy 股價在比特幣的基礎上還有高溢價，而槓桿 ETF 又進一步疊加了高槓杆高增長……<h2 id="i496vtfn7">需求激增之下，互換合約不夠用了…</h2>單隻股票 ETF 在美股市場上也是新鮮事物，2022 年才獲批上市。過去兩年，針對英偉達、特斯拉、蘋果這些波動性較高的科技公司的個股 ETF 需求火爆，風險偏好較高的投資者通過這些工具對單一股票進行加槓桿或做空。到目前為止，這些 ETF 的表現基本與宣傳一致，實現了每日業績翻倍或者反向的目標。單隻股票 ETF 不持有股票，而是隻追蹤一隻股票，使用衍生品合約來實現槓桿或反向敞口，其中最廣泛使用的是一種被稱為總回報互換的金融合約，通過與特定機構簽訂與基礎資產的表現直接掛鈎的互換合約，使這些 ETF 能夠精確地將股票的每日表現翻倍。但 MicroStrategy 槓桿 ETF 遇到了一個問題：需求激增之下，互換合約不夠用了…10 月，隨着 MicroStrategy 股價開始飆升，相關個股 ETF 規模快速擴張之際，管理 MSTU 的 Tuttle Capital Management 的首席執行官 Matt Tuttle 得到了一個壞消息：所合作的主要經紀商能為 MSTU 提供的互換合約敞口已經達到了限額。由於 MicroStrategy 股價的波動性，目前只有三家經紀商願意與 MSTU 合作。Tuttle 對媒體表示，他根本無法獲得他基金所需的互換金額，11 月中旬當他需要 13 億美元的額度時，主經紀商僅能向他提供 2000 萬至 5000 萬美元的合約。無奈之下，Tuttle 轉向看漲期權來試圖實現業績目標。MSTU 的競品 MSTX 也遭遇了類似的問題，負責管理 MSTX 的 Defiance ETFs 首席執行官 Sylvia Jablonski 表示，MSTX 在推出後不久就開始使用期權來幫助達到規定的槓桿率。相比互換合約， 期權在實現 ETF 投資目標上精確性相對沒那麼高。原因在於，期權買賣價差大，價格波動也更大，而像 ETF 這樣的大買家本身就可以推動市場，導致 ETF 跟蹤誤差也更大。<h2 id="25c6rl4kq">MicroStrategy 不一樣：危樓之上蓋危樓</h2>業績誤差背後最根本的原因在於，作為 ETF 標的的 MicroStrategy 風險太高了。Tuttle 表示：“如果 ETF 的標的是寶潔公司，我就可以得到我想要的儘可能多的互換合約敞口，但 MicroStrategy 則不同。”MicroStrategy 本是一家鮮為人知的企業軟件製造商。2020 年 8 月，也就是疫情爆發後，MicroStrategy 決定開始投資比特幣以對沖通脹，從此一發不可收拾，一躍成為全球最知名的 “比特幣代理”。在過去四年中，MicroStrategy 發佈了 40 多次比特幣購買公告，目前已經累積了 402100 枚比特幣，約佔總流通量的 2%，使其成為美股上市公司中持有比特幣最多的公司。MicroStrategy 一開始用現金流買，後來通過可轉換票據等工具籌集資金加槓桿買，並計劃探索其他融資方式以購買更多比特幣。上個月，在公佈三季報的同時，MicroStrategy 宣佈了一項 “21/21 計劃”，即在未來三年通過 210 億美元的股權和 210 億美元的債券籌集 420 億美元，以購買更多的比特幣。這些融資數字也能體現 MicroStrategy 對比特幣的執念。據介紹，融資規模的數字與科幻系列《銀河系漫遊指南》中超級計算機計算出的關於生命、宇宙和一切問題的答案 “42” 有關，被 MicroStrategy 的執行官 Phong Le 稱為 “具有特殊特性的獨特數字”。Phong Le 還表示，21 在比特幣世界中是一個神奇的數字，比特幣的最大供應量永遠只有 2100 萬。在比特幣受特朗普政策預期刺激大漲的時候，對比特幣 “孤注一擲” 的 MicroStrategy 也成為美股市場上的寵兒，股價大漲，市值快速膨脹，但對風險的擔憂也在集聚。按目前的比特幣 10 萬多美元一枚的價格計算，MicroStrategy 持有的比特幣總價值約為 402 億美元。而狂熱的投資者已經將 MicroStrategy 的股票市值推高至近 800 多億美元，是其持有的比特幣價值的兩倍多。如此高的溢價，還是建立在比特幣這樣無數次上演過 “起高樓，樓塌了…” 的波動性巨大的資產之上。而在此基礎上加槓桿的 ETF 又要額外承擔一層複雜衍生品策略內含的風險。<h2 id="zhsdfrpao">“Volmageddon” 的警示</h2>有警告稱，在極端情況下，如果 MicroStrategy 的股價在一天內下跌 51%，這些槓桿 ETF 可能面臨徹底崩盤，重蹈 2018 年的 “Volmageddon” 事件。在 2018 年之前，美股波動率指數 VIX 持續處於歷史低位，市場情緒非常樂觀。但在 2018 年 2 月初，美股接連暴跌，VIX 一日之間從 17 大幅飆升至 37 以上，漲幅超過 100%，接下來幾天裏甚至一度升破 50。極端行情下，許多依賴低波動率策略的 ETF 和基金遭受毀滅性打擊，其中兩隻反向做空 VIX 的 ETF——VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN（XIV）和 ProShares Short VIX Short-Term Futures ETF（SVXY）最為慘烈，一日之間資產規模從 30 億美元縮水至 1.5 億美元。其中 XIV 在單日暴跌 96%，幾乎完全喪失了價值。隨後，XIV 的發行方瑞士信貸宣佈清盤該 ETF，持有該產品的投資者幾乎損失了全部投資。SVXY 雖然沒有遭到清盤，但也從此一蹶不振。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/e31b6d34736593eaae7efcca7fbfd29e?x-oss-process=style/lg" width="726" height="517" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/e31b6d34736593eaae7efcca7fbfd29e"/></figure>“Volmageddon” 事件可以説是市場過度樂觀情緒突然逆轉下的一個典型案例，也是對 MSTX 和 MSTU 這樣槓桿 ETF 產品風險的一次深刻警示。本文來源：二套房研究員，原文標題：《 比特幣衝高，兩倍做多 MSTR 的 ETF，卻出問題了...》

MSTR

2 倍做多 MSTR ETF - T-Rex

2 倍做空 MSTR ETF - Defiance

2 倍做空 MSTR ETF - T-Rex

危樓之上蓋危樓：首先比特幣本身就是高波動的風險資產，MicroStrategy 股價在比特幣的基礎上還有兩倍的溢價，而槓桿 ETF 又進一步疊加了高槓杆高增長……這已經超過一些華爾街機構的風險承受範圍了。

- MicroStrategy 槓桿 ETF MSTX 和 MSTU 遭遇跟蹤誤差問題。  
- 由於需求激增，互換合約不足，轉向期權導致波動加大。  
- 投資者對 ETF 表現失望，擔憂高風險可能引發崩盤。  

兩倍做多 MSTR 的 ETF，最近出了問題