美銀展望 2025：美國百年來最激進政策將助長 “科技泡沫”，但 “爬得越高摔得越狠”

在美股兩大空頭摩根大通首席策略師 Marko Kolanovic 黯然辭職、摩根士丹利首席美股策略師 Mike Wilson 被降職而轉為看漲後，華爾街的的最大唱空人變成了美國銀行的策略師 Benjamin Bowler，他領導的股票衍生品團隊，年復一年地向客户傳達悲觀的預測。

今年也不例外。在最近發佈的《2025 年展望：咆哮的 2020 年代？》報告中，Bowler 團隊警告，2025 年最大的風險是投資者誤判 “科技泡沫，而後者可能被美國百年來最激進的政策轉向所放大”。

該團隊寫道，80 年代的寬鬆和減税政策，以及 90 年代的互聯網泡沫推動了創紀錄的股市繁榮，但隨之而來的 1987 年、2000 年和 1929 年的崩潰教會了我們一件事：“爬得越高，摔得越狠。”

根據 Bowler 團隊的分析，2025 年可能會是一個 “AI 泡沫和特朗普政策實驗相撞” 的一年，自 1920 年代以來，美國還沒有出現過這種情況。歷史表明，這兩個因素中的任何一個都可能推動美股大幅上漲或者下跌，而現在，市場可能同時面臨這兩個因素，波動會更加劇烈。

投資者還未意識到一個關鍵風險——AI 泡沫、特朗普政策同時發起衝擊

美銀認為，2025 年的關鍵風險在於投資者還 “沒有意識到這是一個歷史性時刻”，以及尾部風險有多大。

人工智能領域的泡沫已經足夠大，AI 概念股可能會加速泡沫化，也可能回吐已經相當大的漲幅，這兩種結果都會導致市場劇烈波動。再加上美國將迎來一個世紀以來最激進的公共政策轉變，市場仍然非常脆弱。與此同時，後疫情時代的宏觀不確定性仍然高企，而美國百年來最高的債務水平只會加劇市場波動。

其論點引人注目之處在於，無論是股市泡沫，還是大規模政策轉變都會導致資產價格大幅波動，“而 2025 年可能同時見證這兩種情況，這或許是自 1920 年代以來未曾見過的”。

這意味着，無論美股是向上還是向下波動，其波動率都會被放大。今年夏天 VIX 的歷史性衝擊表明市場存在結構性的脆弱性，這種脆弱性意味着美股可能更容易受到衝擊，並且可能已經到了一個臨界點。

與此同時，Bowler 團隊警告説，投資者可能犯的錯誤是 “低估風險並保持謹慎”，希望市場能提供更多的清晰度和確定性，但這種期待可能永遠不會實現。

他們的建議是：關鍵是要提前行動，認識到正處於風險上升和回報上升的時期。儘管很少有人能夠準確預測市場的頂部或下一次重大沖擊的時間，但 Bowler 團隊指出，當前的市場環境（如美國大選後的波動性降低）和跨資產類別的價格錯位，為投資者提供了機會。

如果特朗普兑現競選承諾...

Bowler 團隊認為，如果特朗普兑現競選承諾，美國將迎來里根政府以來最大規模的政策寬鬆，1930 年斯穆特 - 霍利法案以來最大的關税上調，以及美國曆史上最大規模的非法移民遣返。

雖然此類政策給美股帶來了短暫的大繁榮，但隨後而來的便是大蕭條，例如 1929 年的大崩潰、1987 年的崩盤以及 2000 年代初的互聯網泡沫破裂。

報告指出，自 1921 年以來，美國股市在熊市之前出現的最大幅度上漲，往往在隨後的一年中伴出現最大幅度的下跌。

AI——互聯網時代的科技股？

接下來轉向科技股的關鍵支撐——“聊天機器人” 革命。Bowler 團隊認為，當前的 AI 繁榮與 90 年代末的互聯網泡沫有着異曲同工之處。

彼時，互聯網泡沫持續了 5 年多，期間納斯達克 100 指數增長了 11 倍，並且隨着泡沫的發展，風險和回報普遍增加。

而現在，AI 反彈已經 “走得太遠”。自 ChatGPT 啓動最新 AI 繁榮以來僅兩年，納指 100 已經上漲了 85%，而 “七巨頭” 股票更是上漲了 200%。

從技術和估值的角度來看，美銀認為，今天的波動性和估值表明，科技股比 1998/1999 年更接近 1996/1997 年的狀態。

但宏觀 + 歷史性的脆弱性可能會打破這種樂觀情緒。

報告指出，美國債務/GDP 今天接近創紀錄的 120%，而 1920 年代僅為 30%，甚至超過了二戰高峰期。隨着宏觀不確定性和政策風險更高、更長時間的利率，以及潛在的政策轉變風險更高的預算赤字（更高的債務服務成本放大赤字），風險是債券市場會反擊。

Bowler 團隊寫道，這是 “今天最大的可見左尾風險，這將因迄今為止的 AI 繁榮而已經高企的估值而加劇。” 且正如美銀所説，大繁榮之後不可避免的是大蕭條。

AI 泡沫何時破裂？讓子彈再飛一會

有趣的是，美銀一方面認為 AI 已經是一個泡沫，一方面又預測它將成長為一個更大泡沫。

美銀的核心論點是，歷史上，當技術發展預示着巨大的生產力增長時，往往會導致資產泡沫的形成。這是因為投資者對於新技術帶來的變革和增長潛力過於樂觀，導致他們願意為這些預期的未來收益支付高價。

以三個歷史時期作為例證：1830-1860 年代英國鐵路的股票熱，1920 年代美國的無線電和汽車繁榮，以及 1990 年代的互聯網泡沫。

考慮到這一點，美銀指出，當前的 AI 繁榮與 90 年代末的互聯網泡沫有相似之處，但目前還沒有看到類似於 90 年代互聯網泡沫後期那樣的波動性大幅上升。

此外，科技估值仍遠未達到 90 年代互聯網泡沫期間的高峰水平。

90 年代互聯網泡沫的一個顯著特點是也對宏觀風險的韌性。當時，儘管經歷了亞洲金融危機（1997 年）和長期資本管理失敗（1998 年）這樣的重大宏觀危機，以及納指進入熊市和美聯儲超過 100 個基點的加息，互聯網泡沫依然持續放大。

如果 2025 年美聯儲按照市場預期進一步降息（假設經濟沒有崩潰），這可能會增加市場的上行風險，給泡沫火上澆油。

當前的 AI 繁榮與 90 年代的互聯網泡沫相比，存在顯著的不同點，尤其是市場領導者的集中度和規模。今天的 AI“領頭羊” 規模巨大，與 90 年代的互聯網公司相比，它們在市場中佔據更大的份額。

對於 AI 繁榮的最大受益者，如英偉達，達到 90 年代互聯網泡沫時期記錄的估值水平可能更加困難。如果英偉達達到思科在科技泡沫峯值時的估值，其市值將達到約 11 萬億美元，佔現在美國 GDP 的 45% 以上，這種情況在現實中是極不可能發生的。

因此，AI 泡沫受益者可能需要擴展到更小的公司，以產生類似的估值效應。正如報告寫道，當前的 AI 繁榮勢頭可能還沒有理由耗盡，泡沫可能會持續一段時間。

Bowler 團隊還指出，美股的創紀錄集中導致了活躍風險的歷史性集中。如果股票波動性進一步上升，並且集中度增加，隨着資產泡沫的膨脹，這將進一步放大管理股票投資組合相對於市值加權基準的挑戰。標普 500 指數中，科技股對整體市場回報的波動性（或稱風險）貢獻了創紀錄的水平。

因此，隨着泡沫的進展，這種風險可能會進一步增長。此外，單隻股票變得越來越脆弱，使得管理活躍風險進入關鍵催化劑如盈利變得更加必要。好消息是，期權市場越來越低估這種風險，為投資者提供了潛在的套利機會。

大盤和個股脆弱性都在飆升

最後轉向脆弱性，正如 Bowler 團隊所指出的，美股結構性脆弱性在過去幾十年中顯著增加。這是由於投資者傾向於湧入有限的動量交易 (漲買跌賣)，在市場退出時面臨流動性緊張，尤其是在最需要流動性的時候。

美銀在 2016 年的展望中首次提出了市場向更偏峯分佈轉變的觀點，即市場會有更長的平靜時期後出現更大的波動。標普 500 指數在近一百年中出現了 4 次最大脆弱性衝擊中的 2 次，並且其脆弱性自全球金融危機以來已增加 5 倍。

更重要的是，美股單隻股票的脆弱性也在上升，現在頻率和幅度都接近三十年來的極端水平。脆弱性通常在財報公佈前後飆升。

美銀警告，隨着 AI 技術的快速發展，科技股的估值變得非常高，並可能導致市場集中度過高，從而增加了市場的脆弱性，而特朗普政府可能放鬆對 AI 的監管、加強出口管制等政策，這將進一步抬升市場的不確定性和風險。