<div id="readability-page-1">非農似乎又失去了 “震懾力”，昨晚股、債、匯都從超預期的數據中找到上漲的理由。非農數據延續這今年慣有的上躥下跳、“左右互博” 的特徵：11 月新增非農就業 22.7 萬人，高於彭博一致預期的 22 萬人；失業率 4.2%，卻高於預期值和前值 4.1%。 而市場的解讀方式更多依賴於當前的心態和預期，從昨晚的市場表現來看，市場認知依舊聚焦於穩定的經濟、就業，以及美聯儲 “降一次再看” 的僥倖：數據發佈後 1 小時，10Y 和 2Y 美債收益率分別下行 5.3bp、下行 14.3bp，市場預期 12 月降息的概率從 67% 升至 85%。 看似強勁的非農就業，反而令降息 “更穩了”，美國股債雙漲，背後有三大 “謎團”： 一是，失業率超預期上升。保留 4 位小數後，11 月失業率連續第二個月上升至 4.2457%，新進入勞動力市場者、永久性失業者是本月失業率上升的主要推升因素，而暫時性失業下降，反映了颶風和罷工結束後，暫時性失業者回歸崗位。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTExNTIxMTA0MA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="511" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTExNTIxMTA0MA=="/> 二是，非農就業雖高於預期，但趨勢上仍呈放緩。10 月颶風和罷工的擾動下，10 月 “爆冷” 的就業推升了 11 月的新增就業。私營部門新增就業的 6 個月移動均值為 10.8 萬人，連續第 6 個月下降，達到疫後新低。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE1NjE0MzAyNTM=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="498" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE1NjE0MzAyNTM="/> 新增非農就業的結構不佳。分行業看，教育醫療、政府部門繼續做出較大貢獻：兩者合計新增就業 11.2 萬人，佔新增就業總數的 49%。私營部門新增就業 19.4 萬人，低於市場預期的 20.5 萬人。 休閒與酒店業、專業和商業服務、製造業表現相對較好，其他行業均表現平淡。休閒與酒店業就業或與 11 月感恩節和 “黑五” 有關；製造業就業在 10 月大跌後反彈，反映了颶風和罷工結束後工人迴歸崗位。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU2MTU0ODU4NA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="711" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU2MTU0ODU4NA=="/> 三是，薪資增速雖超預期，但不足以推升通脹擔憂。11 月非農薪資增速 4.0%，持平前值，高於市場預期的 3.9%。薪資增速的提升主要來自於採礦業、批發業和零售業。13 個行業中，6 個行業薪資增速上行、7 個行業增速下行。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTUzMDU3Nzk5?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="500" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTUzMDU3Nzk5"/> 12 月降息概率上升至 85%，2025 年降息預期基本不變。非農數據發佈當日，標普 500 和納指收漲創下歷史新高，黃金收漲，10Y 和 2Y 美債下行。市場預期 12 月降息的概率上升至 85%，對 2025 年全年降息的預期維持在 2.6 次不變（一次 25 個基點）。12 月是否能順利降息，焦點落在下週的 CPI 數據上：當前彭博一致預期月環比 +0.3%，若超預期可能引發降息節奏放緩。 展望 2025 年，特朗普的政策或是就業數據的關鍵變量。雖然驅逐境內無證移民的難度較大，但收緊移民和邊境管控政策十分明確。淨移民流入是美國就業市場的重要力量，驅逐移民將加劇勞動力短缺，尤其旅遊酒店、運輸倉儲等服務行業，非法移民佔較高。 明年非農就業和失業率數據或背離：預計明年非農新增就業人數或呈趨勢性降温，今年前 11 個月平均每月新增 18 萬非農就業，明年可能降至月均 15 萬人以下；而失業率或基本保持平穩，仍維持在 4.5% 以內的低位。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE4OTkxNzY3NTQ=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="460" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE4OTkxNzY3NTQ="/> 在此預期下，我們預計美聯儲 2025 年下半年暫停降息的概率上升。失業率維持低位、加之通脹下行受阻，明年美聯儲或還有降息 2-3 次，下半年暫停降息。 風險提示：海外貨幣政策超預期、特朗普的政策超預期，地緣因素超預期。 本文作者：民生宏觀裴明楠，來源：川閲全球宏觀 (ID:gh_fa80a5ed2401)，原文標題：《美國就業: 最新的” 三大謎團”》 報告撰寫：裴明楠 SAC 編號 S0100524080002風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。</div>

美國 11 月非農就業數據表現強勁，新增 22.7 萬人，失業率上升至 4.2%。市場對數據的解讀顯示出對經濟穩定和美聯儲降息的期待，12 月降息概率從 67% 升至 85%。然而，失業率上升、就業增長放緩及薪資增速雖超預期但未能引發通脹擔憂，形成三大 “謎團”。

- 11 月非農就業新增 22.7 萬人，失業率上升至 4.2%。  
- 市場預期 12 月降息概率升至 85%，股債雙漲。  
- 預計明年非農新增就業將降至月均 15 萬人以下。  