年末大小盤風格如何演繹？

報告摘要

1、美股 50 年，大小盤風格輪動及強度如何刻畫？我們通過個股構建了一個大小盤風格輪動指數：以年度統計，27% 的年份為小盤風格、73% 的年份表現為大盤風格；以月度統計，37% 的月份表現為小盤風格、63% 的月份表現為大盤風格。小盤風格比較集中出現在 70 年代中後期-80 年代初期，以及 00 年代初期這兩個階段。而近 20 年來，美股大盤股持續佔優，且在滾動 12 個月的維度之下，未出現小盤股佔優的情形。

2、美股 50 年，小盤風格如何形成：三個特徵、兩種場景。

（1）美股小盤風格多數出現在【經濟衰退末期或復甦早期階段】。

（2）美股小盤風格多數出現在【降息尾聲->加息之前】。

（3）小盤行情中，領漲的行業主要是超跌行業或景氣行業。

（4）小盤股超額表現的場景有兩種：一是事件危機之後的低基數效應（持續半年至 1 年）：來自相對業績差的修復，小盤股盈利修復彈性更大。二是動盪年代之下的產業轉型（持續 2 至 5 年）：來自政策或產業環境催化的增量經濟，如美國 70 年代中後期的計算機與半導體；2000 年科網泡沫破滅之後的房地產。

3、風格輪動是盈利分化與收斂的結果。大小盤行情的背後反映的是宏觀環境或行業格局的變化帶來的相對業績的變化。美股 1 年維度的漲跌幅很大程度上也取決於淨利潤增速的高低；而大小盤風格輪動節奏也與盈利的相對變化方向一致。五次小盤風格詳細覆盤（詳見正文）。

當前 A 股的風格輪動怎麼看？

1、持續的小盤股行情一般是出現在經濟衰退末期或復甦早期階段。對於小盤風格來説，流動性是關鍵的催化因素（降息週期持續釋放充足流動性），但前提是盈利不再進一步惡化（宏觀週期有底）。

2、下週關鍵會議，我們預計政策態度相對積極的概率更大，市場風格可能會階段性走向均衡，比如過去兩個月滯漲的順週期白馬可能中樞上移。但是，考慮到明年二季度之前是宏觀數據相對真空期，經濟的復甦力度較難證真或證偽，市場風格或反覆，但題材行情、小盤行情可能仍會佔主導。

3、往前看，一旦出現以下兩種情形，風格可能會顯著切向大盤：

一是基本面有再度走弱的預期。若 2025 年官方目標赤字率維持 3.0% 不變，或者在 25 年 “4 月決斷” 的時候，確實廣義財政刺激力度較弱，則市場風格可能重回紅利資產、中字頭權重等防禦配置，此時大盤風格相對佔優，如 2023 年-2024 年前三季度。

二是基本面有大幅上行的預期。若 2025 年官方目標赤字率達到 4.0% 或更高，並且在 25 年 “4 月決斷” 的時候，廣義財政擴張的幅度確實足夠明顯（提升幅度佔名義 GDP 的 5% 以上），同時宏觀基本面出現較顯著的復甦彈性，此時順週期藍籌大概率領漲市場，大盤風格也會佔優，如 2020 年。

報告正文

近期不管是 A 股的大小盤風格，還是美股的大小盤風格，都演繹的比較極致。關於風格 “變盤” 的討論也增多，對此，我們覆盤了美股過去 50 年風格輪動的一些規律，並展望當下市場可能的

一、美股 50 年，大小盤風格輪動及強度如何刻畫

對於大小盤風格的描述，可以用大小盤風格指數（羅素 1000/羅素 2000，指數從 1979 年開始），也可以通過市值分組再統計漲幅的方式來看市值的單調性。

為了更直觀的表徵美股過去 50 多年的大小盤風格輪動情況及強度，同時獲得更長的歷史序列，我們通過個股構建了一個大小盤風格輪動指數。具體方法如下：

（1）全市場個股（剔除市值後 10% 標的），按月初市值由大到小分 10 組，第 1 組最大、第 10 組最小；

（2）統計每組當月漲幅的中位數，將 10 組漲幅 z-score 標準化；

（3）第 1~10 組標準化之後的漲幅，分別與{5，4，3，2，1，-1，-2，-3，-4，5}相乘，再求和，結果即為大小盤風格輪動指數。

由指數構建邏輯可推導：

（1）0 值上方，代表大盤股佔優，數值越大，大盤股越強；

（2）0 值下方，代表小盤股佔優，數值越小，小盤股越強；

（3）正數或負數幅度收窄，説明大盤或小盤佔優程度在收斂，但並不意味着大小盤風格的逆轉。

可以看到，過去 50 多年來，美股多數時候表現為大盤股風格：以年度統計，27% 的年份為小盤風格、73% 的年份表現為大盤風格；以月度統計，37% 的月份表現為小盤風格、63% 的月份表現為大盤風格。

小盤風格比較集中出現在 70 年代中後期-80 年代初期，以及 00 年代初期這兩個階段。而近 20 年來，美股大盤股持續佔優，且在滾動 12 個月的維度之下，未出現小盤股佔優的情形，當前表現出強的大盤股風格

二、美股 50 年，五次小盤風格如何演繹

（一）小盤風格如何形成：三個特徵、兩種場景

從第一部分的數據分析，可以看到，美股歷史上一共出現了 5 次較持續的小盤股行情。

3 次小盤行情強度較大，分別是：70 年代中期至 80 年代初期、1992 年初-1994 年初、2001 年初-2004 年初；

2 次小盤行情強度較小，分別是：2009 年上半年、2020 年下半年-2021 年初。

總結下來，小盤股風格有幾個特徵：

（1）美股小盤風格多數出現在【經濟衰退末期或復甦早期階段】。

5 次小盤股風格形成之前，美國宏觀經濟都經歷了衰退階段。其中，小盤股持續時間最久的 70 年代中期至 80 年代初期這段時間，期間發生了 3 次經濟衰退。

小盤風格開始的時間點一般是在經濟衰退末期或復甦早期階段，即經濟見底前後階段。

我們理解，背後的原因主要在於：經濟復甦預期形成的過程中，市場首先會尋找彈性較大的方向，此時，小盤股在經濟下行和衰退週期中受損較嚴重，由於低基數效應，在復甦的上半階段，盈利向上的彈性更大。而當基數效應減弱之後，市場回到真正的景氣度定價，小盤股風格弱化。

（2）美股小盤風格多數出現在【降息尾聲->加息之前】。

5 次小盤股風格都是形成於降息的中後期，持續到加息之前。比如：2008 年底利率降至 0，2009 年初開啓持續小盤行情；1989 年中開始的降息週期持續至 1992 年下半年，期間 1992 年初開啓持續小盤行情。

對於小盤風格來説，流動性是關鍵的催化因素（降息週期持續釋放充足流動性），但前提是盈利不再進一步惡化（宏觀週期有底）。

（3）小盤行情中，領漲的行業主要是超跌行業或景氣行業。

過往的五次小盤股行情中，多數時候領漲的行業是此前超跌的行業，比如：2020 年下半年領漲的能源和金融、2009 年上半年領漲的科技和材料等均有超跌反彈的因素；此外，也有景氣驅動的上漲，比如 1992-1994 年和 2001-2004 年的地產。

（4）最後，小盤股超額表現的場景有兩種：

一是事件危機之後的低基數效應（持續半年至 1 年）：背後原因是相對業績差的修復，主要存在於事件危機之後的一段時間內，小盤股盈利修復彈性更大，此時一般也會疊加貨幣寬鬆之後的流動性過剩效應。

二是動盪年代之下的產業轉型背景（持續 2 至 5 年）：來自政策和產業環境催化的增量經濟，背景是經濟長時間停滯，政策面開始尋求結構轉型，如美國 70 年代中後期快速興起的計算機與半導體；2000 年科網泡沫破滅之後政策轉向刺激房地產。結果是：與宏觀經濟相關度高的大盤藍籌低迷；而代表增量經濟方向的新興產業業績相對突出，此時往往由小盤題材行情主導。

（二）風格輪動是盈利分化與收斂的結果

總結前文，美股過去 50 多年，五次小盤風格形成背後的兩種場景——低基數效應與新興產業催化。大小盤行情的背後反映的是宏觀環境或行業格局的變化帶來的相對業績的變化。

首先，從短期市場漲跌幅的決定因素來看，與 A 股市場的結論類似，美股短期（1 年維度）的漲跌幅大小很大程度上也取決於淨利潤增速的相高低。

針對全市場美股，1981-2023 年的年度數據：①按年度淨利潤增速分 10 組，依次由第 1 組（增速最高）到第 10 組（增速最低）；②接着統計各組當年漲幅的中位數。

數據顯示：年度漲跌幅與年度淨利潤增速呈現出較好的單調正相關性，而這種特徵在歷史各年份的表現都較明顯，即規律性具有穿越週期的特徵。

其次，風格輪動的背後來自盈利的相對變化。如下圖，A 與 B 股價的比值（紅色的線），跟隨 A 與 B 的增速差變化（灰色柱子）。另外也可以看到，2012 年以來，羅素 2000 與羅素 1000 所表示的風格輪動（係數比值），與相對業績變化（EPS 增速差）也呈現同向變動的特徵。

（三）五次小盤風格詳細覆盤

接下來，我們詳細覆盤過去這 5 次小盤股的形成過程。

第 1 次小盤股風格：形成於 70 年代中期至 80 年代初期的滯脹年代，這是美股歷史上持續時間最長、最廣為人知的一次小盤行情。小盤行情的催化劑來自動盪環境下的產業轉型、新興科技的迅速崛起。

在 1975.01-1983.06，大小盤風格也有階段輪動，54% 月份表現為小盤風格、46% 月份表現為大盤風格；期間，領漲行業是：地產、科技、金融，背後既有超跌反彈的方向（地產），也有產業趨勢的方向（科技）。

具體來説，造成這輪小盤風格持續如此之久的原因，主要有以下幾點：

（1）反覆的經濟滯脹。美國經濟在 1969 年開始遭受衰退的衝擊（長期的減税、財政擴張之後，通脹上升，貨幣開始收緊），此後一直持續到 80 年代初，美國處於繁榮與衰退交替出現的局面之中（降息拖經濟 VS 加息抗通脹）。

期間幾次戰爭造成原油價格大幅走高：越南戰爭持續到 70 年代初、1973 年第四次中東戰爭（第一次石油危機）、1979 年伊朗革命（第二次石油危機）、1980-1988 兩伊戰爭。

（2）“漂亮 50” 等大市值資產未走出殺估值階段。經過 1973-1974 年的下跌後，漂亮 50 的估值由 43 倍回落至 20 倍左右，而當時國債收益率仍在持續上行，同時盈利也在邊際走弱，作為大市值核心資產的漂亮 50 尚未走出殺估值階段。

（3）新技術、新產業的出現，帶來新的概念熱點。70 年代集成電路和微型計算機跨越式發展，多家科技新星也在那段時間成立。例如，微軟 1975 年創立、蘋果 1976 年創立、甲骨文 1977 年創立、美光 1978 年創立、拉姆研究 1980 年創立。

（4）科研支出逆市高增長，市場從存量經濟向增量經濟過度。70 年代是美國經濟從製造業向大眾消費和新興科技轉型的時期，在經濟增速持續下滑的階段，全社會的科研支出仍然持續高增長：1973-1980 年，GDP 增速由 5.6% 到-0.3%，但計算機及電子的研發支出增速由 10.2% 上行至 21.5%。

在 “漂亮 50” 階段，大家擁抱確定性高的核心資產，本質是存量經濟中的避險行為，而新興科技革命的出現，使得大家開始尋找增量經濟中處於初始階段的代表未來方向的中小市值公司。此時，在經濟不景氣、利率高企、核心資產高估的背景下，資金可能更願意尋找新的產業方向，以獲取更高的投資回報預期。

（5）隨着新興產業逐步落地，相關科技龍頭陸續上市，此時，通脹受到控制、經濟走向正軌、“漂亮 50” 估值深調，持續數年的小票風格再度切向大票風格。1981 年，里根實施 “經濟復甦計劃”，大幅減税、削減政府開支、控制貨幣供應量、放鬆企業管制等；同時，美聯儲主席沃爾克堅持採取緊縮的貨幣政策來遏制通脹，通脹和利率均在 1981 年見頂。

另外，我們看到，代表新興經濟方向的公司，也集中上市，比如 AT&T1983 年、拉姆研究 1984 年、美光 1984 年、微軟 1986 年、奧多比 1986 年、甲骨文 1986 年等。市場風格再度切向了估值深調已久的 “漂亮 50”。

總結來説：長期超高利率（導致核心資產殺估值）、科技產業革命（帶來增量經濟機會，催化主題概念行情），是 70 年代中期到 80 年代初期小盤股風格持續了 9 年之久的主要原因。

而在通脹受到控制、經濟走向正軌、估值深調之後，“漂亮 50” 所代表的大盤藍籌也獲得了盈利推動的長期增值空間，另外，科技產業革命中走出來的科技龍頭也逐步成長為新的 “漂亮 50”。

第 2 次小盤股風格：1992 年初-1994 年初，持續了 2 年多，背景是衰退末期 + 降息週期開啓 + 基本面初步企穩。

90 年代初的動盪環境使得宏觀經濟陷入衰退：1990 年第三次石油危機、1991 年海灣戰爭、1992 年歐洲貨幣危機等。1990 年底開啓降息週期、1992 年宏觀基本面企穩，迎來小盤股行情。值得一提的是，此後進入高增長、低通脹的驚豔十年。

在 1992.01-1994.02，大小盤風格也有階段輪動，58% 月份表現為小盤風格、44% 月份表現為大盤風格；期間，領漲行業是：地產、科技、工業，主要也是有基本面或產業趨勢的支撐。

第 3 次小盤股風格：2001 年初-2004 年初，持續了 3 年，背景是經濟衰退 + 降息週期開啓 + 政策轉向刺激地產和消費。

這次小盤風格的背景是 01 年初科網泡沫破滅之後，美國貨幣政策大幅逆轉、經濟政策轉向刺激地產和消費。

2000 年二季度美國經濟開始大幅回落，PMI 數據持續向下，並於 7 月跌破榮枯線。隨後發生的安然事件、世通事件等財務造假醜聞，以及接連而來的 “911” 事件、阿富汗戰爭、伊拉克戰爭等危機事件，使得市場陰霾籠罩、恐慌情緒持續蔓延。美國經濟也陷入持續的衰退中，GDP 增速一度下跌至負增長區間，美聯儲為刺激經濟，從 2001 年 1 月開始連續 13 次降息，利率由 6.5% 下調至 1.0%，這大大刺激了房地產市場和信貸消費的發展。

在這過程中，隨着流動性大幅寬鬆，小盤行情逐步顯露，領漲的行業是低利率環境刺激的房地產以及原材料等地產鏈。

而這個階段也表現出了 80 年代之後最持續的小盤行情。由於宏觀經濟表現較為低迷，大盤藍籌整體缺乏向上的彈性。從月度數據來看，在這期間，62% 月份表現為小盤風格、38% 月份表現為大盤風格。

第 4 次小盤股風格：2009 年上半年，持續半年，背景是次貸泡沫破滅之後，利率降至 0 且開始實施 QE，經濟存在企穩預期。

2008 年的次貸危機是大蕭條以來最嚴重、涉及範圍最廣的一次全球性金融危機。從危機成因上來講，2000 年的救市舉措埋下了 2008 年次貸危機的隱患。2004 年 6 月到 2006 年 8 月，美聯儲連續 17 次加息，利率由 1% 上升至 5.25%。貨幣政策連續收緊對市場的衝擊在 2006 年下半年開始顯現，房價也開始鬆動，按揭違約風險明顯增加，MBS/ABS/CDS/CDO 等金融產品的風險開始暴露。進入 2008 年之後，次貸危機進一步演變成全球性金融危機。

應對危機，美聯儲貨幣政策大幅轉向，2007 年 9 月-2008 年 12 月，美聯儲連續降息 10 次，利率下限降至 0，同時創新使用了多種貨幣政策工具以釋放短期流動性。並在 2008 年 11 月開始，先後開始了三輪 QE，大量購買國債和 MBS，壓低長端利率，以促進企業投資和居民消費，刺激經濟復甦。而小盤行情正是在流動性大幅寬鬆且宏觀經濟存在企穩預期的背景下，開始演繹。

在這過程中，領漲的行業主要是前期超跌的科技、基本材料、金融等板塊。

第 5 次小盤股風格：2020 年下半年-2021 年初，持續半年，背景是新冠疫情之後，美聯儲再度降息至零且開啓無限量 QE 次貸泡沫破滅、經濟崩盤之後，貨幣政策轉向大幅寬鬆。

美聯儲在 2020 年 3 月份兩次緊急操作降息至零，這是繼 2008 年金融危機後，美聯儲再次實行零利率政策，並開啓史無前例的無限量貨幣寬鬆，給市場提供無限量流動性。

美股在 2020 年 4 月份開始 “V” 型反轉，而小盤股行情則是在三季度基本面出現了明顯回暖信號（製造業 PMI 重回榮枯線並持續走高）的時候，才開始演繹。本質上是受損經濟的修復、及相關行業的超跌反彈，疊加了流動性過剩的環境，小盤股具有更強的股價彈性。

在這過程中，領漲的行業主要是前期超跌的能源和金融等板塊。

三、當前 A 股的風格輪動怎麼看

由美國過去 50 年的大小盤輪動規律可以看到：持續的小盤股行情一般是出現在經濟衰退末期或復甦早期階段；對於小盤風格來説，流動性是關鍵的催化因素（降息週期持續釋放充足流動性），但前提是盈利不再進一步惡化（宏觀週期有底）；若有新興產業轉型方向，則小盤風格持續時間可能更長。

從 A 股過往走勢來看，2016 年是風格轉折年，在這之前小盤整體佔優，在這之後大盤整體佔優。我們認為可能的原因在於過去宏觀環境的大起大落：

（1）小盤佔優：在 90 年代與 00 年代，國內經濟持續高速增長，在這種整體增量經濟的環境下，中小市值公司獲得持續成長的空間。

（2）小盤極致化：而在 2010 年以來經濟增速下台階的過程中，經濟結構轉型與新興產業政策也驅動着小盤股行情從 2013 年到 2015 年逐步演繹到極致。

（3）大盤佔優：2016 年是風格的轉折年，在這之後，市場進入了由供給側改革與去槓桿主導的存量經濟時代，大盤藍籌風格持續佔上風。

（4）小盤階段佔優：進入 2021 年，市場風格短暫向小盤股風格切換，持續了半年左右，這背後的支撐同時來自兩種場景的疊加：一是全球疫情的危機模式之後，小盤股由於低基數效應，業績彈性更大；二是能源革命與國產替代的背景下，政策與產業週期共同驅動 “硬科技” 板塊高增長。

（5）大小盤風格均衡：2021 年之後，大小盤風格的相對優勢進入窄幅區間波動。可以看到，A 股過去 10 多年來，比較持續的小盤股行情出現在 2009-2010 年、2013-2015 年這兩段時間。2018 年以來風格來回切換，趨勢性不明顯，期間，2021 年 2 月-8 月、2024 年 10 月以來，也有過短暫的小盤風格佔優的情形，這兩段時間共同的特點是流動性大幅寬鬆且宏觀經濟存在企穩預期或開始有所回暖。

當下財政刺激預期加強，市場風格可能會階段性走向均衡。考慮到明年二季度之前是宏觀數據的相對真空期，經濟的復甦力度較難證真或證偽，市場風格反覆，但題材行情、小盤行情可能仍會佔主導。

但往前看，一旦出現以下兩種情形，小盤風格可能會顯著切向大盤風格：

一是基本面有再度走弱的預期。若 2025 年官方目標赤字率維持 3.0% 不變，或者在 25 年 “4 月決斷” 的時候，確實廣義財政刺激力度較弱，則市場風格大概率重回紅利資產、中字頭權重等防禦配置，此時大盤風格相對佔優，如 2023 年-2024 年前三季度。

二是基本面有大幅上行的預期。若 2025 年官方目標赤字率達到 4.0% 或更高，並且在 25 年 “4 月決斷” 的時候，廣義財政擴張的幅度確實足夠明顯（提升幅度佔名義 GDP 的 5% 以上），同時伴隨宏觀基本面出現較顯著的復甦彈性，此時順週期藍籌大概率領漲市場，大盤風格也會佔優，如 2020 年。

最後，最有利於大盤藍籌股的宏觀組合是經濟 “温和增長 + 温和通脹”。這是最理想的組合，此時，業績穩定增長，又無政策快速收縮的擔憂。美股 80 年代之後，多數年份表現為持續的大盤股行情。比如 1984-1991 年、1994-2000 年、2004-2008 年、2010 年至今。只要經濟温和增長、ROE 維持穩定波動狀態，大盤藍籌是勝率更高的方向。

本文作者：劉晨明/鄭愷/李如娟，來源：晨明的策略深度思考，原文標題：《年末大小盤風格如何演繹？【廣發策略劉晨明&李如娟】》

分析師：

劉晨明：SAC 執證號：S0260524020001

鄭 愷：SAC 執證號：S0260515090004

李如娟：SAC 執證號：S0260524030002

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