今天下午，12 月的政治局會議通稿落地。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/e3b21877a85ebc1d8b2f267734f160d8?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="241" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/e3b21877a85ebc1d8b2f267734f160d8"/></figure>在通稿中有一個表述引起了大家的關注——“適度寬鬆的貨幣政策”。上一次出現這個表述是在 2009 年和 2010 年，之後很長一段時間都是 “穩健的貨幣政策”，最多前面加一些定語。那麼，我們該怎麼理解這個提法呢？首先，我們得圍繞一個基本概念展開——中性利率。如果一個政策利率 R*，既不對經濟產生限制性，也不對經濟產生支持性，那麼，這個利率就是中性利率。在《央行的政策利率統一之路兼論貨幣政策展望》一文中，我們花了很大功夫解釋了 “為什麼一年存單利率才是當下的政策利率”。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/1334310e6ea02bcdc642a49d4516356f?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="509" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/1334310e6ea02bcdc642a49d4516356f"/></figure>説實話，單純地憑藉 “自然語言” 我們根本沒法把 “穩健的貨幣政策” 講清楚；我們需要藉助 “中性利率” 和 “政策利率” 兩個基礎概念。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/879072af34e6a62ffaa69048b5276d47?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="546" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/879072af34e6a62ffaa69048b5276d47"/></figure>如上圖所示，穩健的貨幣政策指的是，實際政策利率圍繞中性利率窄幅波動。在這種情況下，政策利率既不對經濟產生過大的限制性，也不會產生過大的支持性。由於中性利率是動態的，在經濟回落期間，中性利率一般是逐級回落的，所以，在穩健的貨幣政策下，我們會看到實際政策利率震盪回落。這就會造成一個很有意思的現象，很多投資者會把 “政策利率震盪回落” 誤解成 “寬鬆的貨幣政策”。説實話，這種誤解很難澄清，主要原因有以下三點：1、中性利率是一個理論中的概念，無法真實觀測；2、中性利率是動態的，影響中性利率的因素很多；3、國內的政策利率體系也有些複雜；有了上面的基礎，我們再回過頭觀察我們的貨幣政策，就不會覺得 “穩健的貨幣政策” 言之無物了。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/20eec42ecaafdda96f1fc49ed07765bc?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="429" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/20eec42ecaafdda96f1fc49ed07765bc"/></figure>如上圖所示，如果我們把藍線想象成中性利率的實際走勢，那麼，我們會得到以下總結：1、貨幣政策在大部分時候是很穩健的；2、貨幣政策在少部分時候是具備限制性的；理解了 “穩健的貨幣政策” 之後，我們就能在此基礎上去理解 “適度寬鬆的貨幣政策” 了。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/c8f8ca3c171fe9c182598500d2416bf0?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="545" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/c8f8ca3c171fe9c182598500d2416bf0"/></figure>如上圖所示，適度寬鬆的政策指的是，實際政策利率對中性利率產生較大程度的偏離。在這種情況下，貨幣政策對實體經濟產生足夠的支持性。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/30e148385056a0d7337cbdce1c2e4e90?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="191" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/30e148385056a0d7337cbdce1c2e4e90"/></figure>在《央行的政策利率統一之路兼論貨幣政策展望》一文中，我們給了兩個判斷：1、中性利率在 1.80% 附近； 2、一年存單利率未來會到 1.30% 附近，對實體經濟產生 50bp 的支撐；<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/ddc6dbd2123f670b833524ac176a9a1e?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="429" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/ddc6dbd2123f670b833524ac176a9a1e"/></figure>這個 1.80% 並不是胡亂拍的。如上圖所示，貨幣當局已經用一段時間的 “震盪行情” 向市場闡明瞭中性利率的大致位置，在 1.85% 上下。事實上，中性利率還有一個作用，那就是判斷十年國債利率的底部。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/45bbeabe225b153a109c7de218d454b7?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="427" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/45bbeabe225b153a109c7de218d454b7"/></figure>根據中性利率的定義，當政策利率大幅低於中性利率時，貨幣政策對經濟產生足夠的支撐。在這種情況下，長債利率對政策利率的跟隨會大幅減弱，甚至出現 “蹺蹺板現象”。因此，如果 R*=1.80% 為真，那麼，十年國債利率將很難順利地突破 1.80%。這是中性利率的另一個用處。最後，如果我們搞清楚了 “中性利率” 和 “政策利率” 的定義，那麼，上述結論是顯然的。有趣的是，無論是 “穩健的貨幣政策” 還是 “適度寬鬆的貨幣政策” 都不是顯然的，但是，很多人竟然這兩個複合概念是顯然的，是一望而知的。這就好比數學證明題中的 “一望而知”。此外，對於 “目前國內的中性利率是多少” 這個問題，一定存在着廣泛的爭議，不過市場老師一定會通過十年國債利率的走勢給大家一個答案。文章來源：滄海一土狗，原文標題：《什麼是適度寬鬆的貨幣政策？？》

富時中國 3 倍做多 ETF - Direxion

2 倍做多滬深 300 ETF - Direxion

德銀嘉實滬深 300 指數 ETF - Deutsche Bank

2 倍做多中國互聯網股票 ETF - Direxion

中概互聯網指數 ETF - KraneShares

適度寬鬆的政策指的是，實際政策利率對中性利率產生較大程度的偏離。在這種情況下，貨幣政策對實體經濟產生足夠的支持性。分析認為，我國中性利率在 1.80% 附近，一年存單利率未來會到 1.30% 附近，對實體經濟產生 50bp 的支撐。

- 12 月政治局會議提到 “適度寬鬆的貨幣政策”，引發關注。  
- 中性利率被用來解釋政策利率的動態變化及其對經濟的影響。  
- 適度寬鬆意味着政策利率偏離中性利率，支持實體經濟。