回顾2024年宏观经济与A股走势，天风证券宏观首席分析师宋雪涛可能是看得最准的人之一。今年7月31号，当A股还在3000点下方的时候，宋雪涛就撰文《我为什么对市场乐观？》来积极看多：他强调三中全会所确立的一系列改革措施，将促进市场方向的转变。

2025年即将来临之际，华尔街见闻《见闻大师课》负责人李关云，近期围绕当前市场上最受关注的明年全球宏观趋势变化与大类资产走势，与天风证券宏观首席分析师宋雪涛进行了对话。宋雪涛还将在华尔街见闻于12月20日至21日举行的Alpha年度峰会上，担任演讲嘉宾，再次与现场听众分享他对新一年的最新展望。

宋雪涛研究功底过硬，是美国北卡州立大学经济学博士。他是当前最具市场影响力的宏观分析师之一，在2023年荣获新财富最佳分析师称号，并于2018年至2023年间，多次荣获金牛奖全市场最具价值分析师、Wind金牌分析师、新浪金麒麟分析师等业内重磅奖项。

在此次对话中，宋雪涛针对2025年中美经济，美联储利率政策，美元、美股、黄金以及人民币汇率、A股的走势，发表了独到的见解，我们把其中最”犀利”的观点梳理如下：

1、美联储2025年可能会走出“深V”的利率政策，会先降息然后再加息。先降息有两个原因，第一个原因是特朗普的回归可能会给鲍威尔（美联储主席）比较大的政治压力，让联储降息。第二个原因是通胀走势也支持先降息后加息，特朗普鼓励国内石油钻探、俄乌冲突与巴以冲突的缓和均有助于油价下降，拉低通胀。而关税推高通胀的影响，将在2025下半年体现出来，让美联储面临加息压力。

2、2025年美股涨跌趋势还是由 AI 决定，看 AI 的叙事能不能继续。明年美股一定是波动比较大的，关税、减税、放松监管，包括瓦解政府带来的一些不确定的波动，还有中美关系等因素，都对美股明年具体的节奏会有影响。

3、现在市场对特朗普的回归2.0时代过于乐观，只看到对经济的利好没看到风险。特朗普明年1月20号上台以后，市场会意识到美国经济可能先经历混乱、阵痛，甚至先经历经济需求和通胀的回落。对于美股来说，这是存在预期差的地方。

4、马斯克相当于“影子总统”，没有他，特朗普走不出滞胀。只有靠马斯克改革深层政府以及通过科技和 AI 提升效率，才有可能让美国走出滞胀。这两个东西都靠AI，治国理政要靠AI，科技振兴要靠AI，制造回流要靠AI。但是能不能做成，我个人是打一个巨大的问号的。

5、AI产业界最近开始讨论Scaling Law撞墙的问题，但投资界对此毫不关心，大部分人重仓AI就是为了去尽最大可能享受泡沫，投资界更关心大厂会不会退出AI“军备竞赛”，所以最关键的先行指标就是“Mag 7”（科技七姐妹）等大厂的Capex（资本支出）。

6、美元在2025年大概率走弱，美元指数由强转弱的拐点，最早可能在2024年底、2025年初就出现。此前强美元是对特朗普政策的定价，后面走弱就是给他的政策可能不及预期重新进行定价。此外明年美国通胀可能走 V 型，降息到加息可能也是 V 型的，从实际利率的角度来讲，也会影响到美元的走势。

6、黄金2024年持续上涨的根本原因是世界的贸易体系、信用体系、结算体系正在被瓦解。特朗普上台后会加剧信用体系和贸易体系瓦解，这对美元建立的信用货币体系的影响是最大的。所以特朗普上来对黄金肯定是利好，尽管停战、美元的走强，短期让黄金承受了压力，但是长期来讲，它一定还是要继续往上走的，直到美国走出滞胀为止。

7、AI 可能是决定黄金还有没有长期空间的最重要的、现实的决定因素，AI 代表着美国滞胀的对立面。能不能结束滞胀，取决于马斯克左手的 AI 治国和右手的AI Agent 应用，一个是降低成本，一个是提高效率。如果这个（AI）成功了，那当然美元就变成新的重要资产，美股可能会表现出很长的趋势性。但反过来讲，如果这个东西明年也实现不了，而且反而会变得更混乱的话，黄金价格会不停地上涨。

8、2025年人民币有望升值，人民币兑美元 7.3不会轻易破掉。人民币升值的外部利好是美元指数在2025年走弱，特朗普奉行孤立主义，他上台对人民币国际化有利，我们可以跟美国的传统盟友走得更近。从内部因素看，是要看中国明年怎么走出转型中的阵痛。

9、人民币贬值并不一定有利于我们应对贸易摩擦，主动贬值对冲关税影响的说法，在逻辑上存在问题。如果人民币汇率升值，会促使一部分外资回流，香港市场会对人民币、特别是离岸人民币的币值波动更敏感。

10、对中国来说，如果我们从转型，地方政府的财税改革里边能更快地走出来，高质量发展、新质生产力能够更快地实现的话，那股票这边会表现得相对更好一点。债券对应现在这个估值水平来说，相对来说是比较安全的，但是要获取比较大的超额收益可能就会比较艰难。

11、我依然看好明年A股市场的底层逻辑是改革——改革会持续地释放经济增长的潜力，化解经济增长过程中的风险，解决经济增长过程中的问题。但市场的上涨，绝对不是稳定朝着“东北方向”一路往上走的，是走三步退两步这样一个曲折的过程。

12、笼罩在 A 股头上那朵所谓“日本化”乌云已经被吹散了，对于明年A 股来说最重要的变化就是“日本化”的旧叙事的破灭，它所带来那些长期被杀估值的、但其实具备全球竞争力的中国企业将迎来估值修复。首先出现改变的是估值最低的，又有竞争力和持续成长性的制造业企业和消费公司，这可能会成为明年A股的市场主线。在这个大主线之外，可能还会跟着风险偏好的波动产生两个小主线。当风险偏好下降时，大家可能会去选择低估值蓝筹，就是偏红利风格。当风险偏好上升，可能又会根据当时的政策主题去炒科技领域的小盘股。

13、对于A股而言，外资还是重要的增量资金和边际资金之一。当市场处在一个过于悲观或乐观的极端情况下，外资的动向是一个比较重要的指标。在极端的情况下，外资还是起到了领先指标的意义，是可能会对市场产生筹码平衡变化的重要边际力量。但是当市场处在相对稳定状态，外资不一定是重要变量。

14、12 月中央经济工作会议有可能会定一个让人比较振奋的目标，给一些相对来说选择余地比较大的政策工具的选择范围和规模。到明年两会时，一些政策的具体规模，比如说跟财政相关的新债券发行、限额之类，会更加清晰。

15、从价格上来说，中国房地产市场在2025 年还有不多的调整空间，以全国的维度来看的话还处于底部的左侧。二手房的成交至少要达到60-70%以上占比，房地产市场的销量才能够基本稳定。

16、房地产收储的政策，如果从纯经济逻辑上来说，它是比较难做的。除非说是中央财政下场来掏这个钱，否则的话其实地方政府动力不强，而且它对房地产市场也没有那么大的帮助。它需要有一个非常强力的风险承担者和政策推进者，这件事情才有可能做出来。这件事我觉得不要抱太高的期待，让市场自己去出清，自己去见底就好了。

17、目前这个阶段， A 股受经济的影响越来越小，经济受到地产的影响越来越小，房地产对A 股的影响不像以前那么强，不再是一个特别重要的定价逻辑。A 股更多时候还是受预期在驱动，比如经济越差可能政策预期如果反而变强的话， A 股可能就会上涨。

以下为对话全文纪要：

美联储先降息后加息走“深V”

李关云：很多投资者已开始展望 2025 年的市场走势，考虑自己的布局，所以现在先请宋老师分享一下您心目中 2025 年最关键的宏观趋势变化，以及最关键的全球大类资产的走势情况。

宋雪涛：我觉得 2025 年中美是互为镜像，中国今天这个状态的背后跟房地产的长期下行有关。当然最重要一块，可能是跟地方政府收支不平衡带来的财政缺口，以及偿债的风险是有关的。所以对于中国来说，我觉得明年的一个重点，还是我们怎样加快转型，化解风险，提高质量。

当然这里边可能改革是一个最重要的主线，特别是在地方政府的财税改革上面，如何长期的可持续的财政支出和收入达到一个平衡，科技当然也是中国的一个重要议题，通过高质量发展提高生产效率，进而走出现状。

美国跟中国是个镜像，面临的问题是怎么走出滞胀？美国赤字和债务在疫情以来急剧上升，但是美国很难戒除用赤字去不断地滚动、推动财政扩张、支持短期经济繁荣的发展模式。

当然特朗普上来，特别是马斯克的出现，其实也是在应对滞胀这样一个局面，要改革这个臃肿的联邦官僚体系。通过放松监管，通过减税提高经济的效率，同时还要通过科技来推动技术的进步、制造的回流和生产效率的提升，只有做到这些，美国才能走出滞胀。

这是我看明年中美的一个主要的矛盾，资产配置其实就是围绕这个主要矛盾或者说主线来进行应对。美国如果通胀是反弹加剧的，那对债券来说压力就会明显偏大，股票这边就会变得更加传统，更加偏向于滞胀类、防守类、防御类的资产。

对中国来说，如果我们从转型，地方政府的财税改革里边能更快地走出来，高质量发展、新质生产力能更快实现，股票会表现得相对更好。债券对应现在这个估值水平，相对来说是比较安全的，但要获取比较大的超额收益可能就会比较艰难。这是我对明年的一个整体的看法。

李关云 ：好的，谢谢宋老师。那接下来我们会针对 2025 年宏观走势和全球大类资产的一些细分问题继续向您请教。首先是美元资产方面的问题，您如何展望 2025 年美联储的利率走势，是否会暂缓或者终止降息步伐？

宋雪涛：今天大家没有一个共识，有些人觉得可能 12 月份还要降，或者明年可能还有比较多的降息空间，特别是一些外资行有这样的预测。但有些人觉得可能 12 月不降了，明年也不降了，因为特朗普回归通胀会有反弹。

我的看法跟这都不一样，我觉得明年可能会走出深V的利率政策，就是会先降，然后再加息。先降息有两个原因，第一个原因就是，作为特朗普来说，他的回归可能会给鲍威尔（美联储主席）比较大的政治压力。

7月底议息会议的时候，当时就业数据其实第二天出来已经很不好了，然后鲍威尔坚持着不动（不降息），到了 9 月份的时候，所有数据都很好。他又拿着 7 月份那个数据说早就该降了，然后一次性大幅地降息，他这个行为很大程度上应该说跟政治的方向还是有关系的，因为当时美国民主党这边总统候选人的换人，哈里斯支持率的上升，我觉得多少给鲍威尔一些行动的勇气，所以我觉得特朗普上来的话，鲍威尔恐怕也很难保持美联储的独立性。

实际上在我看来，鲍威尔已经没有什么真正意义上的独立性，所以我觉得明年上半年（降息）第一个原因就是特朗普会给鲍威尔压力，会让联储降息。第二，确实明年上半年降息也有理由，就是通胀的反弹情况，当然从七八月份以来已经看到核心通胀在逐渐地底部回升了，逐渐到了 3 ~ 3.5% 这样一个区间。那么明年上半年一个是基数的原因，美国CPI 可能还会再回落。

从最近的情况来看，特朗普上来肯定要加大原油的钻探，他竞选的时候有一个口号就叫“ drill baby drill”，就是“挖呀挖呀挖”，就是让传统的油气公司放开牌照的限制，可以更多地开采油气。此外随着战争的结束，不管是俄罗斯原油重新流入到国际市场，还是说巴以冲突可能对地缘政治的、原油运输管线的这种干扰的结束，我觉得可能都在明年上半年。不管是从供给还是从其他的方面，可能都会带来油价的下跌，这对 CPI 来说也给了一个降息的理由。

但是明年下半年我觉得反而加息的压力会变大。比如说关税，有可能也是到了（2024年）年终以后，逐渐地开始落地。减税，按照目前的法律流程来看，最快可能也到明年下半年了，所以这些推升通胀的因素有可能都是到了明年下半年以后。再加上CPI高基数效应又过去了，所以 CPI 可能会反弹，所以我估计明年可能是先降后加，走一个深V，波动会比较大。但其实跟 70 年代的时候美联储的决策就比较类似了，当时也是猛加猛减，基本上中间没有歇的时候。

美股涨跌关键看AI叙事，看“影子总统”马斯克

李关云：您认为明年上半年降息，下半年加息，这还是一个非常新颖的观点。基于这个判断的话，从市场的操作策略上面是不是就意味着上半年我们应该先做多美债，做多美股，然后下半年再反过来？

宋雪涛：对，美元现在的定价可能是有点过度了，对吧？美元基本上现在是又回到了前高 107 这个位置上，所以从投资角度来讲，那可能美债（收益率）到了 4% 以上，或者 4.5% 这个水平附近，它基本上包含了 12 月份不降息和通胀的反弹。但是有可能通胀是要反弹，但是反弹之前可能又会有一个下跌，所以这个可能是从短期的美债的角度来讲。

那美股会更复杂一点，因为它要包含的一方面是流动性溢价，也就是跟利率相关的。第二方面可能跟特朗普的政策对经济的刺激的效果也是有些关系的。当然美股最重要的，其实都跟 AI 是有关的，因为整个美股基本上都是大公司、科技公司、 AI 公司，特别是前边七家公司（Mag 7）在拉动美股的估值，对美股来说这个是它的主心骨。

李关云：那提到美股，我们注意到特朗普在 11 月 5 号横扫哈里斯赢得美国总统大选之后，美股其实已经经历了一轮非常强烈的上涨。那您对美股在 2025 年的走势是怎么看的呢？

宋雪涛：美股的看法，我觉得从重要性排序， AI 还是最重要的那个驱动的因素。因为现在看整个美股结构，其实就是大公司好于小公司，科技好于非科技， AI 好于非 AI 科技。然后“Mag 7”（科技七姐妹）好于其他，“Mag 7” 里面可能又是英伟达一枝独秀，所以美股我觉得最重要还是看 AI 的叙事能不能继续。

这个叙事可能过去主要是三部分，第一部分模型的，第二部分是算力的，算力主要是在英伟达这边，第三部分就是应用的，当然有软件的应用，也有硬件的应用。最近有一些炒软件应用的公司，又开始股价有反应，但是硬件应用其实最重要的就是苹果和特斯拉，所以观众们怎么看苹果和特斯拉在 AI agent 上的应用？我觉得这个是对美国来说定价也非常重要，它保持了一个叙事的完整性，如果这个叙事继续不下去的话，可能对美国来说这是致命的伤害。

第二就是经济了，就是特朗普上来以后，我觉得对经济短期会有不确定性。因为你这个减税这些东西它是有一个过程的，包括放松监管，都是有过程的。但是加关税可能会更容易一点，它通过总统行政令，或者通过一些调查，就可以实现部分的、针对性的加关税的做法。

瓦解联邦的官僚体系这件事，我们不知道会带来什么影响，有可能最后就是裁人裁不掉，但是会增加很多混乱和联邦政府的停摆，这个可能给美国经济增加一些不确定性。这个是今天我看美股，我觉得可能并没有被充分定价到的地方。

明年美股我不知道方向在哪里，但我觉得一定是波动比较大的。就是它的趋势可能还是由 AI 决定的，但是波动可能包括关税、减税、放松监管，包括瓦解政府带来的一些不确定的波动，还有中美的关系等等，这些很多都对美股明年具体的节奏会有影响。

李关云：您说明年美股会有更大的波动性，那么是不是眼前我们可能就会有一个波动性要出现了？随着特朗普胜选之后，这一轮已经反应的很充分了，那是不是会出现像他第一次任期一样，在他 1 月份就职之前就会出现“利好出尽是利空”这样一个局面？

宋雪涛：有这种可能性，因为现在市场对特朗普的回归 2.0 时代，我觉得算是过于乐观了，就是他认为都是对经济的好处，不管减税、放松监管等等，但是可能也没看到这个会带来另外一面的风险。

因为这个跟 1.0 是不大一样的， 1.0 时期的美国经济本身就有修复的动力，当时奥巴马其实留了一个比较好的基础，包括在 2015 年底，2016 年的时候，全球库存周期其实都已经见底了。所以到了 2016 年下半年，美国整体还是一个补库存的周期，本身经济就不错，加上特朗普一开始给了大家一些惊吓，然后市场有一个修正。

但是这一次就不一样了，美国经济已经是很好了，就是它已经甚至有点好得过头了，很多结构上是撕裂的。能不能继续好下去，取决于财政和赤字。特朗普又要压赤字，又要收缩财政，所以有可能会造成通缩，他如果做成的话，短期是阵痛，长期是好事。但如果没做成的话，那可能赤字还是很高，但是经济的混乱度也会上升，所以这些我觉得都是美股没有考虑到的问题，所以我认为可能到了特朗普真正1月20号上台以后，市场会意识到那有可能是先经历一个混乱，先经历一个阵痛，甚至先经历一个经济需求和通胀的回落。所以我觉得这是对于美股来说，存在预期差的地方。

李关云：特朗普上台之后的关税、移民、财政等方面的政策，都有可能会跟他竞选时的承诺有一些变化。他的政策推进，会先带来高通胀，还是先带来高增长？市场会怎么来反应？

宋雪涛：我估计会先带来混乱，关税是比较容易出的，如果从顺序上来说的话，现在可能最容易出的就是关税，然后就是放松监管，也是通过一些行政命令也可以做到，但是有一些需要立法。

另外一个比较容易出的，就是对联邦政府的官僚体系进行重新的定义，职责的重新划分和裁员。这个是由马斯克的政府效率部门在执行，这些是比较容易做的，或者说是可以先做的。

比较慢的，就是这个减税了，当然这个普遍加关税，这也是比较慢的，普遍加关税需要经过立法，只要经过立法至少是七八个月以上的时间，因为他也没有完全地控制两院，至少众议院的优势席位是非常微弱的，只有个位数，而且共和党里面还有很多建制派，共和党里面也有一些人是反对川普的，那更不用说民主党了。

所以你如果说上半年会先带来什么？可能先带来有一些加关税的威胁，先带来进口商品价格的上升，先带来了联邦的雇员的躺平，大家不干活。裁员这件事情，我觉得只能说静观其下，但是躺平、混乱这些事我觉得可能会先发生，所以说上半年会通胀先上吗？有可能。也有可能是不做事、混乱、经济先下，再加上油价的话，通胀可能会先下，下半年可能减税之类的慢慢发挥些作用，慢慢通胀会稳住或者再起来。

可能上半年降息又会让下半年通胀再起来，所以我觉得有可能通胀也是一个先下后上。但是整体看经济的可能是先混乱，混乱完之后可能会稍稍好起来，那这可能对美股来说也会有影响。

李关云：那是不是可以认为在目前美股处于历史高位的情况下，在接下来的 2025 上半年我们还是要更注意一些风险防范？

宋雪涛：对，就是从几个方面来看，第一就是会混乱，关税会上来，通胀会上来，当然或者可能不是因为关税造成通胀，是因为关税造成的生产效率的下降。所以这个就是会和市场有预期差的地方，我估计到下半年会稍微好一点，当然这也都是假设 AI 这个叙事没有出现问题的情况下，如果 AI 叙事出问题了，那其实底层逻辑出问题了，那就什么时候叙事出问题，什么时候美股就要有比较大的回撤。

李关云：在特朗普的整个内阁成员体系里面，最亮眼的一个人可能就是马斯克。他“加入”内阁，对美股短期和长期的影响是怎么样的呢？他现在主张削减赤字，做财政紧缩，这样似乎从短期上对市场是不利的？

宋雪涛：对，这就是短期阵痛，这个长期的改革会带来效率提升，会让美国真正的不依靠政府的每年百分之七八的赤字滚动，维持经济的繁荣可能3%。你按照斯科特·贝森特（特朗普提名的美国新财长）讲的 333 ，它这个里边有一个 3% 增长， 3% 的赤字，然后这个可能就是从长期来讲的一个好处。

马斯克这个人我觉得非常重要，这是内阁里边任何人都没有办法比拟的。我觉得他的地位在美国就是二号人物，就是副主席或者一个影子总统这样一个角色。当然了他是个商人，不是公职人员，他说了我是一个Volunteer（志愿者），我跟Vivek Ramaswamy 都是Volunteer（志愿者），我们是义务在做这件事情的、志愿做这件事情的。所以能不能做成，我觉得这是一个巨大的考验。因为毕竟管一个公司，比如说把 Twitter 裁掉 80% 的人，和你把联邦政府三四百万雇员裁掉 20% 之间的这个难度，是完全不可比的。

所以我觉得马斯克非常重要，他的理念也很符合今天美国经济要走出滞胀的这样一个现实。没有他，特朗普是走不出滞胀的，只有靠马斯克这个改革深层政府以及通过科技和 AI 提升效率，才有可能让美国走出滞胀，这两个东西都靠AI，治国理政要靠AI，科技振兴要靠AI，制造回流要靠AI。但是能不能做成，我个人是打一个巨大的问号的。

李关云：那既然 AI 这么重要，我们有什么先行指标来看它的发展趋势？是看科技七姐妹未来的 AI 方面的资本开支情况？还是看 AI 给它们带来的收入增长情况？

宋雪涛： 这个取决于你从产业界，还是从投资界来看这个问题。产业界当然更关心算法模型有没有继续保持指数级的增长？能力有没有指数级的提升？所以最近很多人谈论这个 Scaling Law有没有撞墙的问题？规模法则有没有撞墙的问题？不少人开始讲了，包括之前Open AI 的前 CTO 伊利亚·苏茨克弗（Ilya Sutskever）出来说：可能我们投入再多的算力，都没有办法提升模型的精准度。可能你得到的就是一个线性的，而不是非线性的能力提升，这就是所谓的 Scaling Law撞墙，我们可能需要通过模型的其他能力提升，或者我们要完全换一套算法。

但如果你站在投资界来看的话，大家不关心这些问题，或者大家即使知道这些问题， so what？毕竟仓位已经在这上面了，我不愿意做那个左侧跑掉的人，毕竟大家都知道它是有泡沫的，到今天为止并没有一个可以长期跟它的 Capex（资本支出）相覆盖的商业化应用。大家今天投资只是为了在这里边，去尽可能大的享受泡沫的话，不会关心那么前端的问题，而更关心大厂会不会退出军备竞赛，如果大厂退出军备竞赛，你就会反映到未来的 Capex（资本支出）可能会下来。未来Capex（资本支出）下来，对应着英伟达未来的业绩增长会下来。

对于英伟达来说，其实业绩都是前些年的订单了，但是更关键的是它的估值能不能维持，所以这个是可能算投资角度，大家即使心里边已经怀疑这个事情了，但是也不会过早地选择退出，因为都是 FOMO （Fear of Missing out），都担心过早地离开了，直到看到有人不愿意搞军备竞赛，军备竞赛就是只要有人退出了，那就结束了。只是说到目前为止，你看到大厂都还咬着牙继续保持Capex（资本支出）的增长，所以这就是先行指标。

李关云：那现在踏空的风险还是远远大于被挫伤的风险？

宋雪涛：不知道，风险，这个东西很难被具象化，就是它总是存在的，而人的本性就是更害怕踏空。

美元指数最早在2024年底、2025年初由强转弱

李关云：您刚才提到对明年美联储政策走势的判断，是上半年降息，下半年加息，那这对美元指数有什么影响？目前美元指数是位于106、 107 的高位，在明年它还会继续往上走，或者说一直在 2025 年维持高位吗？

宋雪涛：我估计大概率是明年是要走弱的。一个就是特朗普上台前，大家可能会有很多好的预期，减税经济繁荣，放松监管经济繁荣等等，或者说他的政策带来通胀，然后不降息、甚至加息，支持了美元的走强等等原因。但是特朗普上台以后，会发现有些东西没法做，有些东西从做到执行之间的偏差可能会变得很大，所以这里面会存在政策的落差，那之前强美元就是给他的政策的定价，那后面走弱就是给他的政策可能不及预期重新进行一个定价，这是第一点。

当然第二点也讲到了，可能通胀是一个 V 型的，降息到加息可能是 V 型的，这个本身从实际利率的角度来讲，它也会影响到美元的走势。第三就是美元指数毕竟是一个比价，它是美国跟其他国家比，特别是跟欧洲比。明年欧洲的经济，我估计多少和美国之间这个差异会收窄一点，因为过去几年欧洲其实实际的增长，实际的长期的投资都很一般。这个也跟俄乌战争、地缘政治风险不确定性与能源的价格、供应链的稳定性是有关的。

特朗普上台之后，我认为还是有很大的动力去推动俄乌战争的结束，或者至少是保持一个停战的状态，这个其实给欧洲也带来了能源供应上的修复，能源价格上的修复，制造业的成本上的修复和长期的确定性，又带来一些长期的投资。所以对欧洲来说，它经济可能到了明年特朗普回归之后，我觉得经济上都会喘口气吧。

这也会让美欧之间，美元对欧元 1.05 那个临界线我估计逐渐能守住，所以反过来讲，这其实也是让美元在明年走弱的概率会更大一些的外部的因素，所以这些东西放在一起来看的话，有可能就像 2016 年特朗普上来，美元走强，然后2017 年开始美元就开始重新回落，这个趋势可能会比较相似。

李关云：美元指数由强转弱的这个拐点会在 2025 年出现吗？

宋雪涛：有可能24 年底，有可能 25 年初，有可能就是他上来前后这个时间吧。就慢慢的通过组阁，大家推断他会做什么，然后发现我们可能过度定价了一些因素。然后俄乌冲突可能也快结束了，欧洲这边的风险偏好也开始修复了，欧洲经济的预期也开始改善了，欧元兑美元又开始走强了，然后美元指数走弱了。包括对于通胀、油价这类因素估计也会逐渐被市场意识到，这些东西可能都会反映在今年底、明年初的这个美元定价里面。

李关云：那就是说您判断美元指数由强转弱这个拐点，有可能是很快就会到来了？

宋雪涛：是的。

李关云：那我们把时间拉长来看，比如说往后面特朗普四年的任期来看的话，整个美元指数的强弱是怎么看的呢？

宋雪涛：可能是一个先强再弱，再强再弱。这个整体来说趋势可能还是偏走弱。

毕竟特朗普奉行孤立主义，孤立主义意思就是说我跟谁都不想来往。我也跟家人跟亲戚断绝关系了，那我不想跟别人做生意了。当然我是霸权，我还希望别人用我的货币，你不用我货币，我就对你加征更高的关税。他保持了这样一个想法，但毕竟他的行动上是跟很多国家走得更远的话，其实对美元的底层的信用肯定是伤害。就是它没有经济往来了，那么为什么还一定要用美元呢？

那么美元可能是初期回流了，回流美国时候带来美元走强，但是后期它变成了一个相对来说更加区域化，而不是全球化的货币的时候，它会对美元的底层是有影响的。当然特朗普本身也是低利率倾向，又希望美国能够增加出口去改善美国的贸易逆差，这个其实也需要美元适当的偏弱一些，所以我觉得这个整体的背景，再加上特朗普主观的这个倾向，可能整体来说在他的任期，如果能做满 4 年的话，估计还是美元指数走弱的趋势会更强一些。但是中间可能会有这种，比如说现在先强，明年再弱，很后年可能再走强，因为一些其他的因素，然后到最后再走弱。

李关云：您之前在复盘特朗普第一个任期的时候，是看当时四年间美元指数实际上累计下跌了10.3%，而期间人民币兑美元升值了6.3%。那在他的第二个任期里面，我们会看到类似的情况重演吗？

宋雪涛：对，人民币在他第一任期还是整体升值的，当然一方面就是美元是走弱的，跟我前面讲这个因素，他的孤立主义，其实对于美元的信用体系是有伤害的，他不给盟友提供保护了，那盟友为什么还要用交铸币税的形式，去付保护费？所以对人民币来说也是一样，有特朗普在的话，我觉得人民币的国际化可能会走得更远一些。

其实特朗普第一任期的时候，我们跟欧洲关系，跟日韩关系都处得相当不错的，因为他对盟友也是一视同仁加关税，反而是把我们推到他的盟友那边去，让人民币可以变得更强一些，所以我觉得这四年时间可能也是一样的。

特朗普的这个理念没有发生变化，从他的这个底层逻辑上来说，底层逻辑很清楚，我想他的行动基本上跟他的理念是维持一致，他第一任期的时候说他大概兑现了 75% 的承诺，所以我想他第二任期可能会兑现得更多，因为他整个内阁选人上面基本上都是既年轻又忠诚的人，我想这些人的执行力会比第一任期那些建制派的官员执行力更强一些。所以以此来推断的话，还是有比较大的概率，对于人民币来说是升值的，是个好事，我们会国际化走得更远，美元指数走弱也会让人民币相对走强一些。

黄金长期继续向上，它的对立面是AI

李关云：您判断美元指数中长期走下跌趋势，甚至说这个下跌的拐点有可能在 2024 年年底、2025年年初最快就会出现。这似乎对于黄金走势是一个利好？ 2024 年黄金其实走出了一波上涨 30% 的大牛市，投资者也非常关注。现在您是怎么来看待 2025 年黄金走势？一些国际投行已经把 2025 年底的金价预测到 3000 美元以上，您是怎么来看的？

宋雪涛：最近金价走势是比较偏弱的，特朗普上来以后要停战，以色列和黎巴嫩也会有停战协议，所以整个地缘政治的风险下降之后，短期对黄金有走弱的动力。我不知道最近这些外资行有没有改变他们的看法，因为他们完全就是跟着趋势来的，涨的时候开始喊涨，涨到 2200 的时候喊 2500，涨到 2500 时候喊 3000，我不知道最近跌回到 2600 的时候，他们的看法有没有发生一些变化。但是我们看好黄金是年初的时候就很明确地说，黄金今年是要创历史新高的。

我觉得这个基本的判断未来数年都不会有变化，因为黄金的第一性其实跟美元指数强弱已经没有太大的关系了。过去它和美元是等价替代物，就是你可以持有美元，可以持有黄金，它是相等的。但是从俄乌战争以后，其实他们俩已经不等价了，黄金是比美元更值钱的，你在俄罗斯用美元是没用的，你在很多地方可能美元都买不到东西了，或者你手上持有的美债有可能就会被冻结，但是黄金它没有办法冻结。如果整个货币体系、贸易体系最后都瓦解掉的话，黄金是一个大家都认的通货，不知道比特币能不能承担这个作用，那至少黄金在历史上是产生作用，所以这个是黄金的价格在不断上涨的背后因素。

这个世界的贸易体系、信用体系、结算体系正在被瓦解，大家彼此之间没有信任了。当然特朗普上来，我觉得要加剧这一点，不管是对盟友还是对中国加剧了信用体系和贸易体系瓦解，这个其实对于美元建立的信用货币体系的影响是最大的，所以我觉得特朗普上来对黄金肯定是个好事，尽管短期来看，这个停战、美元的走强，短期让黄金承受了压力，但是长期来讲，它一定还是要继续往上走的，直到美国走出滞胀为止。

当然这个就是看马斯克了，所以黄金的对立面是AI，AI现在看能把它做成的就是马斯克，所以这个要看马斯克。所以从明年来说，我觉得黄金还是有机会向上。但是黄金这个东西很有意思，就是在大家都看好的时候，它一定是跌的，在大家都不看好它时才会涨。因为黄金不生息，不生息意味着你不能长期持有它。你只能在这个短期的时候赚钱，而长期的时候黄金都是跑输的，只有短期是跑赢的。

从 80 年代以来，黄金的涨幅基本上都是在很短的时间内实现的。大多数时候黄金是不涨和阴跌的，所以现在这个时间如果都看好黄金的话，那我觉得黄金可能就涨不动了，甚至跌的可能性大。如果哪天外资行不看好黄金了，开始看空了，觉得比特币会替代黄金，或者黄金故事泡沫破了，我觉得黄金的机会就会回来。

李关云：您提到对黄金定价的因子其实是有些变化的，那么我们展望 2025 年的金价走势的话，您认为哪个是最关键的因素？您刚才提到一个是地缘政治，另外一个是 AI 所代表的走势，甚至是比特币？

宋雪涛：比特币当然是比较独立的，它跟特朗普的站台是有直接关系的，所以最影响黄金还是 AI 了，我认为就是 AI 代表着美国滞胀的对立面。能不能结束滞胀，取决于马斯克左手的 AI 治国和右手的AI Agent 应用，一个是降低成本，一个是提高效率。

那么对黄金来说，如果这个（AI）成功了，那当然美元就变成了新的重要资产，美股可能就会表现出很长的趋势性。但反过来讲，如果这个东西明年也实现不了，而且反而会变得更混乱的话，黄金价格会添油加醋一样不停地上涨。所以如果让我去找一个最重要的指标去看的话，我觉得 AI 可能是决定黄金还有没有长期空间的那个最重要的、现实的决定因素。

人民币有望升值，7.3关口不会被轻易破掉

李关云：好的，那在当前美元位于 107 美元指数，这样的一个强美元的位置上面，再加上特朗普扬言要对中国的商品加征关税，这样的一个背景下的话，您怎么来展望 2025 年人民币走势？

宋雪涛：人民币我还是看升值的，第一就是跟前面看美元会走弱是一个镜像关系，第二，特朗普上来其实对中国是个好事，我们可以跟他的盟友关系走得更近，这个对我们的人民币的国际化相对来说也是好事，至少是把这个路可以变得更加的平坦。所以对人民币我觉得多少还是偏升值的，这是站在外部看。当然人民币很多时候也是由内部决定的，你比如说我们自己的风险有没有相对减轻？所以一开始我们讲，明年对中国最重要的事是我们怎么走出这个转型过程中的阵痛。（至于）美国是怎么走出滞胀，那是马斯克的事。

从我们自己来看的话，我觉得 7 月份以来的一系列政策调整，实际上就是在降低长期的系统风险，不管是不同的部委之间可以协同地出政策，提高金融市场、股票市场和房地产市场的活跃度和长期信心。还是说通过化债降低了地方政府的债务风险，让地方政府可以松绑出来，能够加快转型，这些其实对人民币币值的稳定都是起到积极的作用，所以我觉得前期那个 7.3 的位置，我依然认为还是不太会被轻易地破掉。这个有外部的因素，美元走弱，也有内部的因素，我们通过改革提升了我们的长期的经济增长的韧性，降低我们长期系统风险有关。我觉得 7.3 依然还是一个很重要的心理位置，特别是对人民币长期国际化来讲。如果要让人民币走得更远的话，那确实需要在我们能守得住的这个位置上，尽量还是多守一守。

李关云：您是判断 7.3 这个点位还是会守住，然后人民币在 2025 年甚至还有进一步升值的可能？

宋雪涛：趋势是升值的。

李关云：但是我们市场上也听到另外一种说法，如果特朗普对中国加征很高的关税的话，中国的一种可能的应对方式就是对人民币汇率进行贬值，来对冲他加征关税的影响？

宋雪涛：这个有没有用，是一个问题。贬值对于我们的出口来说，并不一定会带来好处，这个汇率升贬对出口的影响，实际上是过去非常传统的那套贸易体系的时候，就比如说我的成本完全都是国内的，然后我卖出去都是按照美元计价。但是我们今天成本很多是也是外面进来的，你比如说有些原材料是外面的，有些零部件是外面的，我们卖出去有的也是外面，所以这很难计算，就是你说贬值是不是一定会带来出口价格的相对下降？不一定，因为可能贬值会带来进口的价格变贵，所以这个东西最终取决于我们的附加值，取决我们在出口上的竞争力，这个是关键的。

如果出口有竞争力的话，你不太会在意升值和贬值带来的价格上的变化，所以从为了应对贸易战，我们要贬值这个角度上，我觉得这一点是不赞同的。第二点就是说从金融的稳定性、安全性来说，明年肯定是一个外部环境会比较错综复杂、心理压力会比较大。心理压力大的时候肯定要求自己要首先做好自己的事情，要解决好自己的问题，要防范好自己的风险，那当然金融也是一个最重要的一个风险之一。所以如果汇率贬值破位，甚至有可能会出现这种加速贬值的话，它对金融体系来说是变得更安全还是更危险了？我觉得这个问题不同的人看法是不一样的，所以对于我们会主动地贬值来应对贸易摩擦这件事，我一直认为它在逻辑上是存在比较大问题的。

李关云：您预期人民币在 2025 年会升值的话，它对我们 A 股的走势又会产生什么样的影响？

宋雪涛：汇率是个结果， A股也是个结果。如果汇率升值的话，对外资来说，它至少会有一部分资金会因为汇率的升值而出现回流，那当然香港市场会对人民币、特别是离岸人民币的币值会表现得更敏感一些。当然这资金回流有可能是觉得美国好混乱，又是裁公务员，又是加关税，又是驱逐移民，可能会因为这些因素，有可能是因为美股的波动，或者会有一些这种本身这种风险的释放。

中国这边相对说经济比较稳定，政策比较稳定，汇率有比较大的这种安全的边际，财政还有很大的空间。而不少公司长期的成长性其实还是可以见到的，竞争力还在提升，所以这可能是汇率升值的原因，也是一部分资金回流的原因。当然这些东西其实对国内的市场来说也有积极的一面，比如说如果我们经济是比较稳定的，我们政策还有余地可以出牌的话，市场至少不会感到恐慌吧。

“日本化”乌云已被吹散，A股能保持反转趋势

李关云：那您是怎么来整体看 2025 年 A股的走势？我记得在7月 31 号的时候，当时 A 股还在 3000 点下方的时候，您写了一篇文章《我为什么对市场乐观？》。在此之后我们有了 924 新政的一波很好的上涨，甚至 10 月 8 号出现了开盘触及 3674 点，但后来它又震荡下行，那现在您还依然保持乐观吗？

宋雪涛：A股的这个底层的变化实际上是改革，就是7月 21 号的三中全会的决定的全文出来之后，第一我们能看到一套长期的转型方案，降低长期的系统风险。这个对于人民币汇率来说，其实也是从7月底开始出现了升值的。港股，特别是恒生科技，回过头看，其实它不是9月底的时候才开始涨，它在7月底8月初的时候，它已经进入到了一个新一轮的上涨的通道里边。当然港股今年其实一直都是一个上升通道，只是说在 2 月份和 9 月份的时候两波上涨比较大，但是7月底的时候，港股已经开始逐渐在上涨了，外资已经开始回来了。

这些背后的原因就是改革，那么后面又有了一系列因为改革的持续的推进带来的利好，比如9月 24 号这个最大的视觉的冲击就是部委可以在一起联合的、协同的、有协调性、有针对性地对资本市场出了两个政策和工具。这个是给 A 股带来了很强烈的情绪上的提升。

再到 11 月 8 号，人大常委会 12 万亿的化债，这其实也是改革的一部分，因为它为了让地方政府能够加快转型，实际上要对地方松绑，让地方政府从过去的隐性债务的化解这样一个负担里边解脱出来。所以这些其实都是这一系列市场涨涨跌跌以后，最后留下来就是改革,它在不同程度、不同角度的在解决我们今天发展的过程中，转型过程中的一些问题，并且提升经济增长的长期效率。

所以对明年的 A 股，我觉得这是不变的，就是改革会持续地释放经济增长的潜力，化解经济增长过程中的风险，解决经济增长过程中的问题，加快地方政府的发展模式和财政体系的转型，仍然会在过程中不断地释放出来一些利好政策出来,让 A 股市场能够保持住这样一个反转的趋势。

当然了，市场的上涨，绝对不是一个稳定的朝着东北的方向一路往上走的，是走三步退两步这样一个曲折的过程，但是在每一次回来的时候，那个底部都会比最悲观的时候那个状态要好。这个就是对明年市场我觉得依然看好的一个底层的逻辑，这个底层逻辑是没有发生转变的，就是改革。

李关云：底层逻辑没有发生变化，那现在具体也有很多的政策开始推出了，那相对而言您现在是更乐观了吗？

宋雪涛：我觉得算是验证了，就是从 11 月 8 号出的化债，再到之前一段时间关于房地产，关于资本市场给出来一些政策。最近还有一些政策其实是跟改革相关的，比如说关于一部分商品的出口退税的取消，我觉得这个其实也是理顺我们的逻辑。我们需要改革，需要更多的时候把财政的收入，特别是跟出口、制造业相关财政收入留在国内，让他去提高中国的居民、中国的消费者的福利水平。而不是通过补贴出口，把这个财政收入补贴给国外的消费者，这也跟我们的财税的改革是一体的。所以我觉得在过程中其实很多政策背后都是改革，只是说大家按照自己的习惯的角度去理解了，但在我看来这些东西其实都是归一的。

李关云：很多券商分析师现在已经旗帜鲜明地用牛市来形容 A 股现在的状态，那您觉得现在 A 股是处于牛市吗？

宋雪涛：牛市很难被定义。如果你说从底部上涨 20% 算牛市的话，那确实就算是牛市了。但是大家想象的牛市，就是那种不带回撤的一路向东北方向的那种上涨，那显然不太符合我们的国情。因为基本面上要看上市公司业绩的改善，那么在业绩改善前，可能还是以政策的持续不断的呵护、兜底、防风险，作为市场估值修复的这样一个根基。所以牛市可能不同的人对它有不同的定义，我觉得这个怎么说都行，怎么叫都可以。但是在我看这是已经反转了，因为它那个底层的逻辑已经出来。

李关云：那大的趋势已经反转了，但是在具体策略或者节奏把握上面的话，我们目前在 A股市场上是需要更注重经济下行、外贸因为特朗普加征关税所受到的挤压背后所代表的风险？还是说更关注我们未来的国家的重要的一些政策刺激所代表的机会？

宋雪涛：如果说大逻辑已经是反转了，或者我换种方式来描述它，就是笼罩在 A 股市场头上那朵乌云，就是所谓“日本化”这朵乌云其实已经被吹散了，因为过去一两年其实很多人在拿日本往我们身上套。我一直认为这种比较是非常不恰当的，因为我们跟日本，我觉得在绝大多数地方都没有任何的相似性。但是可惜这个也就成为了一种主流的叙事，所以对于A 股来说，我觉得最重要的变化就是这个叙事变了，不再拿日本的经历往中国的身上套了，而愿意相信新的叙事，或者哪怕没有叙事也可以。对 A 股市场明年来说，我觉得这是最重要的一个定价逻辑。

放到投资上面来讲，我觉得是第一性的，就是一个“日本化”旧叙事的破灭，它所带来那些长期被杀估值的、但是其实是有全球竞争力的中国企业，要给他一个公允的估值，不能按照日本的这种零利率、负利率或者零增长，或者长期的这种衰退，资产负债表衰退，消费降级，这种“失去的十年、二十年”拿来往中国身上套，那毕竟是完完全全不同的两个国家，两个经济增长的模式和两个状态。那首先我觉得出现改变的其实就是估值最低的，但是又有可见的竞争力和持续的成长性的，这些中国的制造业企业和有竞争力的中国的消费公司。

李关云：那我们打破了“中国经济日本化”的这样的一个叙事之后，目前我们新的叙事里面其实是非常偏重于我们对国家出台一些强力政策的这样的一个预期的。那么针对我们即将到来的 12 月的中央经济工作会议，甚至到明年 3 月份的两会的话，您认为我们有哪些重要的政策可以进行期待的？

宋雪涛： 12月中央经济工作会议它是要对明年一整年有一个经济工作的部署，但是明年一整年它存在比较多的不可置信。你比如说1月 20 号以后，特朗普上台之后关税政策怎么出？它是作为一个工具来威胁我们，那么他想达到的这个目标是怎么样的？第二就是明年上半年的美国经济如果说会混乱，甚至说出现一点小小的这种衰退的迹象的话，它会怎么影响到我们的政策部署？

所以我觉得 12 月经济工作会议有可能会定一个让人比较振奋的目标，给一些相对来说选择余地比较大的政策工具的选择范围和规模。但是在具体我们要怎么应对，或者具体的这种细分的目标上，我觉得可能还是会保持定力，还是会边走边看的，这个取决于外部的环境对我们的压力。但是这种对冲性的政策，储备性的政策，我觉得在 12月中央经济工作会议会比较多。那么明年两会，那当然是在特朗普新政府已经上来以后了。到那个时间我估计有一些政策的规模，比如说跟财政相关的这些新的债券的发行、限额之类，估计到那个时间会更加清晰。

李关云：您之前在复盘 924 新政对 A 股市场影响的文章里面提到说：其实不是依靠一个单一政策，而是一系列政策的累积效应引发了质变。那么是不是可以继续期待今年年底到明年一季度的一些持续的利好政策，会持续推动这个质变的演变？

宋雪涛：对，这是A 股背后的逻辑，就是说政策其实都还是一些偏短期的，如果单一政策来看的话。但是连在一起看，它是有长期逻辑的，长期逻辑是改革。改革在不同的维度上，在支持着市场的估值修复和长期逻辑的反转。

没有哪个市场是靠天天出政策在上涨的，也不是说一个政策就能改变这个市场。所以明年我觉得最重要还是改革。三中全会到目前为止也有一些方面的改革落地，比如说这个公平竞争条例，包括我们前面所提到的出口退税这一类调整变化，那明年可能更关注像消费税，像地方政府跟中央政府的财税体系的改革等等。可能还有像户籍制度、土地制度这些要素市场化方面的改革，这些我觉得是让明年市场能够持续的看到一个主线的背后的因素。当然这些短期的政策可能更多是提供了一个主线，上下的波动。

李关云：刚才您主要提了一些明年 A 股的它的一些机遇方面，那我们接下来再关注一下风险方面。因为整体到今年年底到明年年初的话，一方面A 股是已经把很多政策出台的预期已经计入进去了，有很强的一个预期，但与此同时可能有一系列经济数据的出炉不会特别理想，这样会不会再次出现一个“强预期弱现实”的情况，对整个 A 股走势造成影响？就像当年疫情结束时候一样？

宋雪涛：我觉得大家现在对经济数据的预期是降下来了，这个是经过了2023年、 2024 年，这么两年时间。刚刚放开re-open 那个时间肯定是觉得疫情结束了，很多东西的影响就消失了，结果发现其实有疤痕效应，然后地方政府有财政的窟窿需要填，老百姓特别是财产性收入比较少的、劳动性收入比较多的这些老百姓，他也有债务的窟窿需要填，所以发现有一段时间里面其实都是提前还贷和储蓄率比较高的。

那段时间是一个校准的过程，我觉得到了2024 年的时候，基本上对经济的预期已经跟现实的校准是比较近了，所以 2024 年其实这种“强预期弱现实“就少了很多，就是对现实没有那么高预期了，反而能多多少少看到一些边际上的变化。我想推到明年更是这样，大家对经济短期就出现好转甚至反转，没有什么特别高的预期，特别是在房地产市场上，它能稳住就算不错了，但是它如果下行也能接受，只要别加速下行就行。

所以你说风险，我觉得出的概率会比较小，就是现在预期已经很低了，所以要再出风险，就是说比预期还要差，比如说房地产不是小跌，而是大跌，房地产的下行的幅度再一次加速。消费再一次加速(下降)，比如说增速跌到了 2 %以下，房地产的销售跌到了- 20% 以下，或者说 CPI 再转负， PPI 再跌到- 3%到- 4% 这个水平的话，那有可能会导致市场认为经济会有二次探底，或者说风险再次的释放。

我觉得现在 A股市场，大家相信政策多少是能防住风险的，兜住底的，相信人民币汇率如果想守的话是守得住的。相信中国信用风险整体是被控制住了，政府有手段来应对今天的问题，只是说是一个时间的问题。所以想要出现这种市场的再次的恐慌恐惧，我觉得是比较难了，相比于 2023 年、2024 年这种心理预期还没有充分调整，或者说现实情况可能确实是压力还比较大的时候相比，我觉得2025 年这两方面都会好一些。

2025市场主线：制造业、消费类优质企业迎来估值修复

李关云：对于 A 股的整体走势的话，您应该是认为它的机遇大于风险的。那我们在具体的风格上面的话，想听听您的建议，最近很多券商分析师已经开始讨论市场风格切换，认为市场之前的那种针对小盘股的概念炒作要结束了，整体的市场风格会往低估值、有业绩支撑的蓝筹股转换，您怎么看待这样的说法？

宋雪涛：一般到年底的时候，市场都会有点风格上的切换，因为要对第二年的主线要有一个布局。应该说到目前为止， A 股 924 以来其实没有一个清晰的主线，基本上都涨，或者哪个便宜都挨个轮涨了一遍，现在可能也就消费相对来说算涨得少一点，但其他方面都有了比较大的估值修复，特别是像中证1000、 2000 这些小盘股是涨的比较多的，因为它没有什么基本面的要求，机构的持仓也比较低。

但是到了年底，看明年的话有可能会有一些主线会浮现出来，第一就是在内需和外需之间也可能会更倾向于内需。第二就是在高估值风险偏好支撑，和低估值又有业绩修复之间，可能会选择相对来说偏低估值，但是业绩至少能看得清楚的。所以我觉得这些其实都指向了过去三年 A 股在持续调整的，但是随着旧叙事的瓦解，估值又有修复的这些偏制造业、偏大众消费类的中国真正有竞争力的这些公司，它可能会成为明年的市场主线。

在这之外可能会跟着风险偏好的波动，比如说风险偏好下来了，大家可能会去选择低估值蓝筹，就是偏红利风格。然后风险偏好上来，大家可能又会去根据当时的政策的主题，或者是当时的一些市场的这种主线，可能去炒一炒这种科技这一类的小盘股的机会吧。我觉得明年市场，在我看来是这样一个大主线，然后又包含了两个小主线。

李关云：您刚才提供了两个寻找明年主线的线索，一个是内需，另外一个是低估值。那围绕这两条线索能不能具体来展开讲一下明年您最看好的一些行业板块？

宋雪涛：当然明年房地产，在我看来可能还是有继续下行消化估值和消化冗余库存的需要。那么内需可能更多时候还是在消费这边，因为出口多少是有波动的，尽管长期来看我们的出口是很看好的。我认为即使是贸易战，即使是 60% 的关税，其实对中国出口的长期竞争力都不会有损害，反而是有帮助的，这个对我们来说是一种锤炼，当然短期的波动我们可能也要应对，那应对这种波动的主要方法可能就是要靠内需的政策，特别是在消费上面，因为消费还是有弹性可以释放的。

比如说以旧换新、补贴耐用品的消费，再比如说对特定居民采取一定形式的转移支付。这些我觉得在明年可能应对出口的波动比较大的时候，都会出一些相关的政策，而消费本身又就具有较大的弹性。因为它过去两三年疫情之后一直表现都比较差，有房地产下行、有居民提前还贷等等的因素，这些因素可能到了 2025 年它压力应该就已经小了很多了，因为前几年基本上把大的这种下行压力风险都已经释放完了，所以政策叠加基本面，我觉得如果看弹性的话，可能内需里边，特别是消费的弹性会相对来说会大一些。

李关云：从耐用消费的角度来看的话，是不是说新能源汽车以及家电板块其实是会比较有机会的？

宋雪涛：但他们已经有一些在 2024 年都提前反应过了，比如说家电今年其实全年的涨幅也是比较好的，因为今年对家电的政策补贴从 7 月份开始就很明显的开始体现出效果了。当然汽车也是从以旧换新的政策补贴之后，特别是新能源车销售也明显能看到效果。明年我预计政策会延续，但是对于市场来说，市场往往还是需要看到一些新东西，之前可能没有修复的、或者没有政策的这些东西，在明年会在市场上反应得更剧烈一些。

李关云：目前从全球来看的话，海外资金对于 A 股还是处于观望的态度，那我们在展望明年的 A 股走势的时候的话，是否还需要继续将外资的动向作为一个重要的参考指标呢？

宋雪涛：外资当然还是很重要了。其实散户都是跟着风险偏好走的，机构里面有一些也是跟着风险偏好走的，保险会是一个边际变化，因为它相对比较长期，有一些战略配置的需要，还有一些长期的养老型资金，另外一个就是外资。外资当然还是重要的增量的资金和边际的资金之一，外资至少在市场相对来说处在一个比较极端情况下的话，这是一个比较重要的指标，但是说当市场可能正处在一个相对稳定状态中的话，外资可能不一定就是那个重要的变量。

我觉得明年如果市场像今年七八月份那种比较悲观的时候，外资是重要的，或者说市场如果又涨到了一个比较高的位置上，比如说9月底、10 月初的时候，涨上来了，其实当时外资在国庆期间就已经开始释放出来一些相对来说比较悲观的预期，他就走了。所以在极端的情况下，外资还是起到了一些领先指标的意义，它毕竟就是比较灵活的，是可能会对市场产生筹码平衡变化的重要边际力量。

2025房地产价格还将继续磨底

李关云：那您对 2025 年的房地产市场是怎么看的呢？房地产到 2025 年价格能够触底企稳吗？

宋雪涛：看地产我有两个指标，一个指标是用租金的回报率来作为估值，它就类似于股票一样，你要拿它的现金流去比它的市值来看它目前的估值水平，那么用这个指标来看房价的话，应该还没有完全见底，因为这个指标目前全国是2.2%，一线城市要低一点，大概1.6%。

我们看了各个国家房地产泡沫去化过程以后，基本上到最后租金回报率减掉持有的成本以后，都会略高于长期的国债利率，比如说 30 年期国债利率。那我们今天租金回报率多少还是比30年期国债利率要低一些的，所以从价格上来说，可能2025 年还有不多的调整空间，大方向还没有进入到上涨的阶段，最多就是磨底了，或者在底部的左侧。投资房子的性价比，还没有超过买理财和买长期债券。

那第二个指标就是看数量，现在整体来说是二手房不断的释放库存，在挤出新房。所以以前看新房的销售的底部，已经没有什么参考意义了，现在有参考意义的是二手房和新房在成交量里面的占比，二手房可能占比到一定程度就不会再提升了，因为新房需要提供这种更新，提供一些好房子的这种需要，所以对中国来说可能新房的成交占比要下到一定程度之后，整个房地产市场的交易量大概才会稳定。

那今天中国二手房成交量占比大概是一半，香港大概是二手房占70%，美国占90%，欧洲可能很多国家都占80%。那这也是我们观察中国的房产市场销量的一个观测的指标，就是二手房的成交要至少要到了60-70%以上占比，房地产市场的销量大概才能够基本稳定。

所以从这两个指标来看，2025 年还有一点下降的空间，但应该说已经不大了，至少不是一个加速的下滑，但说市场有没有已经见底，开始进入到反弹，每个人看法不一样，或者他的时间尺度不一样，或者他看的样本不一样。如果以全国的维度来看的话，我认为可能还没有，就最多算是底部左侧。

李关云：下半年的929 的新政的效果要明显强于上半年的 517 新政，那我们是否也能够预期随着后面不断的地产政策的出台，它能够让成交放大持续下去？还是说它只是一个脉冲式的成交恢复？

宋雪涛：从效果来看，确实 929 以来一线城市二手房成交，是两个月时间内成交量都处在一个高位上。当时 517 的时候成交量是基本上一个月就下来了，深圳可能三周就下来了。现在四个一线城市基本上还是维持在了一个高位上，成交量还是没有下来。

那后面的走势我觉得很难讲，每个人可以有自己的看法。我认为就是看两点，一点是价格上环比有没有回升，这是房价、房地产见底的一个重要标志。如果看到连续的二手房成交的房价的回升，那可能确实它出现底部的概率比较大。

第二就是量上，现在的这个成交量是放了，但是挂牌量还在向上。更多的房东以前是觉得房价在跌，所以不想卖房子，现在他终于等到价格不跌了，或者成交比较快了，他这时候开始把自己的房子挂出来了。

其实如果这样的话，那可能持续一段时间房价都是一个以价换量，就是降价但是成交量会放大，因为有更多人想借这个机会把房子卖掉，代表他在看空。如果成交量缩了，挂牌量也缩了，价格不跌了，那我觉得可能真正底部就见到了，所以现在看起来情况就还是一个以价换量，挂牌量在上升这样一个过程，就意味着说我也不知道后面房价会怎么走，但是我觉得可能概率上它还会有一些价格的回落空间，有一些议价的空间，只是说没有之前那么大了。但如果说挂牌量也缩了，成交量也缩了，无房可卖了，那价格反弹了，那我觉得确实要小心了。

李关云：实际上房地产市场这个磨底的过程是国家出台的政策是强相关的。那么在未来 3 到 6 个月，我们在国家出台政策方面还有哪些可以预期的？

宋雪涛：一线城市还没有完全放开房地产的限购政策，这个是还有一些想象空间的地方。现在普宅非普，包括契税、增值税，这些都已经比较明显有了变化，我觉得其实能放的政策基本都放了，接下来确实需求端能再出的政策也不多了。当然很多人对供给端有一些政策的预期，或许有这样政策储备，但是能不能出，我觉得还是有比较大难度的。

李关云：那收储政策您怎么看呢？您会认为收储政策的推进执行是 2025 年房价企稳的一个关键支撑要素吗？

宋雪涛：对，这是我讲的供给端的政策，就是怎么减少房子的供给，因为讲了要消化存量、严控增量，但是存量非常大。有一些是在建，一些建好以后没有卖掉的，所以之前说让地方政府去收，但资金从哪里来是一个大问题。目前为止资金都是地方政府要自己去借的，通过专项债或者通过央行给商业银行再贷款，然后商行再配套给地方政府。对地方政府来说，去借钱收房子的动机，就没有那么强了，因为这个钱是要还的，它是有利息的。

第二是收了房子以后，他房子大概率还是要租出去或者要卖掉的。那如果要卖的话，前提是收的房子足够便宜，如果要租出去的话，那就租金回报率要比利息要高。那地方政府毕竟在搞物业管理这件事情上不是他所擅长的，这里边也有运营成本，也有人员的成本，也有空置的成本。

所以这就是今天这个收储的政策，如果从纯经济逻辑上来说，它是比较难做的。除非说是中央财政下场来掏这个钱，否则的话其实地方政府动力不强，而且它对房地产市场来说其实也没有那么大的帮助。因为收储无非就是换了个房东，从之前个人买房变成政府买房，政府买房以后他又租给个人或者转卖给个人，其实没有减少这个房地产市场的总供给，只是让房产开发商更早的拿到钱可以回款了，相当于说改善了房地产开发商现金流压力。

特别是一个房产开发商，如果是个国企，或者是个城投公司的话，那地方政府是有这个动机的，就是去拿专项债或者拿银行贷款，把城投手上的存货换出来，给城投一笔钱，让城投解决自己现在压力。除此以外，这个政策我觉得，从经济的逻辑上来说，它很难让地方政府有出于经济的这个逻辑，去很强地执行它的理由。所以我估计最后就是等到房价跌差不多了，可能自然就会出现投资客，投资客就来收房，投资客就来把它租出去了，改造一下，或者自然就有人来买房了，可能到时候也就不需要地方政府去收储了。

李关云：这是不是意味着我们最好不要对 2025 年收储政策的推进，对房地产市场的企稳改善抱太大的期望？

宋雪涛：对，这政策已经说了很久了，从2023 年三大工程就开始说了很久了，到现在为止大家也看到了，其实这里边存在很多微观上的障碍，这里面有很多细节上的问题，权责的不对等的问题，这件事其实已经证明了不太好做。

或者说它需要有一个非常强力的风险承担者和非常强的政策推进者，这件事情才有可能做出来。但是今天情况就是他责任还是地方来承担的，而且仍然是以市场化原则、资源自主的原则来做的，所以这件事我觉得不要抱太高的期待，让市场自己去出清，自己去见底就好了。

李关云：那如果是您判断 2025 年房地产市场是继续磨底的过程的话，这对于我们 A 股走势是怎么样的一个相互关系呢？

宋雪涛：应该说 A股跟地产的关系已经不是那么大了。本身 A股跟经济的关系就没有那么大， A 股更多时候还是受预期在驱动的，比如经济越差可能政策预期如果反而变强的话， A 股可能就会上涨。当然如果经济差又没有政策预期的话，那 A股可能压力就会承受得比较多，或者就只剩下去炒一些概念了。

地产现在跟经济的关系也变得越来越弱，初期地产下跌，特别2021 年、 2022 年的时候它对经济的影响是比较大的，不管是消费还是投资，还是上游的资源品，还是地方政府的投资和跟地方政府购买相关的一些公共服务，这些其实都是起初的时候地产下滑对于经济和 A 股的拖累。

但是到目前这个阶段的话，我觉得其实 A 股受到经济的影响越来越小，经济受到地产的影响越来越小，所以从房地产和 A 股之间去找到一个联系的话，我觉得不像以前那么强了。多少是有联系的，不少上市公司，它的主营的业务收入可能是来自于房地产，也可能来自于地方政府，那么地方政府他没有钱去支付这些服务了，这可能还会有影响，这个是肯定的，但是影响是在越来越弱的，这个对于A股来说可能慢慢不是一个特别重要的一个定价逻辑。

最优秀的学生不要因为短期利益扎堆金融行业

李关云：非常感谢宋老师，刚才就我们所有人都非常关心的2025 年的整个全球资产走势的一些问题分享了观点。接下来就一些年轻人最关心的问题向您请教。券商研究员在很长一段时间以来，都是顶级高校里优秀学生最喜欢选择的职业。但最近几年不单是卖方，整个金融行业的外部评价都发生了一些变化，这个职业也不再被很多优秀学生认为是”金饭碗“了。目前一些财经专业，分数线可能也没有以往那么高了。您怎么来看待这种情况？

宋雪涛：站在金融行业以外来讲，这是个好事。就是说最优秀的学生、状元、分数最高的，确实他应该不要考虑工作以后的短期收益。

有很多同学其实都不是读经济金融，一开始也是读理工科的，就是你能看到不同的行业的收入成长曲线是不一样的，从读理工刚开始毕业的时候，收入的积累是比较慢，但在后期他会有一个加速期，有个成长曲线。金融是刚一毕业的时候就会比较高，但是后期的成长又会变慢。所以我觉得这个是个好事，就是让大家能看到一个全生命周期的成长曲线和财富的积累曲线以后，让高分的学生可能更选择去做一些有挑战性的事情，等于金融整体来说还是讲合规，讲风险控制的，挑战没有那么大。当然做投资是另外一回事了，但是大多数金融行业其实相对来说，是偏向于风险管理为主。

我觉得反而会让学生愿意去承担更大的风险，去选择做科学，或者做一些工程类的这种事情。我觉得站在行业的视角来说，这是个好事，就是让分数最高的人不要扎堆金融行业，而去根据自己的喜好去做一件长期认为有趣的事情，而不是说只关心刚毕业以后第一份工作能赚多少钱。

站在金融行业里边来讲的话，券商分析师依然还是很好的工作。第一这个工作，它不太需要太多的人脉、资源积累，就完全还是靠自己就能够做出一些东西的。第二，它是一个对职业发展而言很好的第一份工作和跳板，因为这过程中要积累很多对于各种行业的洞察、宏观的知识，包括上市公司的交流经验等等。这对于你以后转行都会有帮助，比如说做一级的投资，做二级的投资，或者回到产业里边，站在金融的视角去为产业赋能。

那么确实对年轻人来说，刚一入行，我觉得做一个分析师能够得到比较多的这种锻炼，对年轻人在金融行业里边长期发展有利。整个金融可能相比过去来说它没有那么强的吸引力了，但是券商的分析师，我觉得在金融行业里面它依然还是一个很好的第一份的工作。

李关云：其实您强调的是年轻人不要单纯因为一个短期的利益而选择进入金融行业，去做券商分析师，更多的是从长远发展以及他的兴趣的角度来考虑进入这个行业。那对于真正有兴趣进入这个行业的这些年轻人，您对他们职业发展有什么建议？您是中国最优秀的券商分析师之一，希望您给能给年轻人一些职业发展方面的建议。

宋雪涛：每个人进入到这个行业的路径都略微不同，我从观察了很多优秀的分析师的角度来讲，我觉得第一就是说，视野要宽，知识面要广，因为我们要接触到各个行业，特别是从宏观角度来讲，各个行业其实都是宏观的一部分，不仅包括政治政策，包括产业的、包括行业的、还有包括很多草根的调查，所以说这就是需要一个非常广泛的知识储备，或者一个很强的学习的能力。

即使这个领域是有空白，但是很快能够通过自学的方式能够大概了解这个行业在干嘛，商业模式是什么？它是怎么运转的？它对其它行业上下游产生什么样影响？它的宏观产业里边处在一个什么样趋势状态？所以这个是第一，就是视线要广，兴趣要广泛，可以不求甚解，但是要广为涉猎。

第二点，很多优秀人才最终都是在某一个领域钻下去了。我们可以有很多短板，但关键是要有长板，做券商分析师不是说我们要补上各个短板，而是关键是要有一个长板，是要能够突出差异化、深度的研究。针对一个行业、对一个产业、对一个公司，或者说就是宏观经济，你对某一个问题能有长期的思考和洞察，而且要有区别于其他人的理解的能力。这个是作为这个行业来说，我觉得也是非常重要的。

第三就是勤奋了，当然勤奋其实每个人都是具备的，怎么样把勤奋带来的疲惫感降低，那当然就是热爱。热爱一个工作的时候，就不会觉得这个工作是疲惫了，反而会在这个工作中不断地获得正反馈，获得激励，让自己越做越好。。

李关云：非常感谢宋老师今天非常坦诚地给我们分享了很多犀利的观点。然后我们也非常期待在 12 月 20 号到21 号华尔街见闻举行的Alpha年度峰会上，再次请您出席并发表演讲，跟我们的听众分享更多的真知灼见，非常感谢。

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