中金：美股估值過高了嗎？

來源：中金點睛。原標題《中金：評估美股估值的 “新思路”》。

上週，納指首次突破 2 萬點大關，雖然高估值和特朗普就任後可能導致經濟滯脹的擔憂猶在，但 9 月美聯儲降息、尤其是 11 月大選後，美股市場卻依舊一路 “高歌猛進”，三大指數屢創新高。儘管上述擔憂並未能逆轉美股的漲勢，但也的確是隨着市場不斷新高，擔憂也在增加。那麼，漲到當前位置，美股估值有多高？當前的增長與流動性環境能夠支撐多高的估值水平？如何看待美股的估值問題？對此，我們從縱向對比歷史水平、橫向對比其他資產、內部拆解板塊行業以及動態考慮利率環境四個視角，通過多維度細分指標梳理美股市場當前的估值情況。

圖表：美股三大指數屢創新高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

整體看，不論是縱向對比歷史，還是橫向對比其他資產，美股估值偏高都是毋庸置疑的，甚至顯得 “極端”。但是，上述視角無非都是假設歷史趨勢和與其他市場關係基本穩定且均值迴歸的 “靜態思維”。如果動態的考慮利率與增長環境，尤其是考慮成本與回報的相對變化，當前美股估值就遠沒有看似的那麼 “極端”，甚至可能還在發生趨勢性的變化，例如高估值的龍頭和納指盈利貢獻反而高於低估值的價格板塊。但短期內，估值的擴張空間有限，盈利是市場空間的主導。基準情形下，我們測算美股 2025 年盈利增速 10%，對應標普 500 指數點位 6300~6400。

一、縱向對比歷史水平：各維度都已明顯高於均值

通過縱向對比美股市場主要指數估值的水平，我們發現，對於不同指數、從不同指標、以及在不同時間週期階段來看，當前估值水平都已經明顯高於均值。具體來看：

► 從靜態估值看，當前標普 500 靜態 P/E 27.2 倍（前高 2021/4/29，32.9 倍），遠高於 1954 年以來 16.9 倍的均值；即使對比 1990 年以來更高的估值階段（均值 20 倍），目前水平也不便宜，當前估值為 1990 年以來均值以上 1.6 倍標準差，處於 91% 分位。納斯達克當前靜態 P/E 為 47.8 倍（前高 2020/12/28，81.4 倍），高於 2001 年以來均值 1 倍標準差，處於 90% 分位。道瓊斯當前靜態 P/E 為 34.5 倍（前高 2021/4/11，32.6 倍），高於 1993 年來均值 3.1 倍標準差，處於 99% 分位。不過，靜態估值的侷限性在於未考慮市場未來的盈利預期，在增長前景向好時存在向上偏誤，因此我們進一步考慮動態估值。

圖表：納斯達克指數當前靜態 P/E 為 47.8 倍

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：道瓊斯指數當前靜態 P/E 為 34.5 倍

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：標普 500 指數當前靜態 P/E 為 27.3 倍

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 從動態估值看，當前標普 500 動態 P/E 22.7 倍（前高 2020/9/2，23.4 倍），同樣高於 1990 年以來 16.6 倍的均值 1.8 倍標準差，處於 94% 的歷史分位。此外，道瓊斯、納斯達克、MAAMNG（科技龍頭股包括 META、蘋果、亞馬遜、微軟、英偉達、谷歌）動態估值（21.2 倍、29.5 倍、31.4 倍 vs. 前高 2020/6/8 22.7 倍、2023/12/13 33.6 倍、2020/8/25 39.6 倍）也均已經高於其可得的歷史均值水平（16 倍、14.8 倍、24.5 倍），分別處於 95%、89% 和 84% 分位，這表明即便考慮其未來盈利預期，美股估值也不便宜。

圖表：當前標普 500 動態市盈率為 22.7 倍，高於歷史均值一倍標準差

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：當前科技龍頭股動態市盈率為 31.5 倍，高於歷史均值

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：當前道瓊斯指數動態市盈率為 21.2 倍，高於歷史均值

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：當前納斯達克指數動態市盈率為 29.5 倍，高於歷史均值

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 從其他指標，如 P/B、PEG、EV/EBITDA、P/FCF、P/Sales 等多個維度來看，標普 500 的估值水平也均高於不同時間週期的歷史均值，尤其是靜態估值指標如靜態 P/B、EV/EBITDA 和 P/FCF，相對平均水平偏離程度已經超過 2 倍標準差（P/FCF 最高、已經高於均值 2.9 倍標準差；靜態 P/B 其次、高於均值 2.5 倍標準差）。不過，動態考慮未來盈利預期與增長的 PEG 儘管也高於均值，但偏離程度較小，為 1.4-1.8 倍標準差。

圖表：標普 500 指數各個估值指標對比情況

資料來源：FactSet，Bloomberg，中金公司研究部

需要説明的是，儘管上述指標顯示當前估值已經明顯高於歷史均值，但縱向對比自身歷史水平暗含估值均值迴歸的假設，但不同時期的內外部經濟環境、利率環境和產業趨勢都大不相同，因此拋開宏觀和市場環境的簡單對比並不嚴謹，甚至容易產生誤導，因此不可不信但也不能全信，更多隻能作為參照。此外，高估值的消化並不一定以資產價格大幅下跌來完成，盈利不斷改善同樣可以使得估值邊際回落，例如今年上半年 MAAMNG 指數盈利預期上修、動態估值回落至歷史均值 +1 倍標準差下方。

二、橫向對比其他資產：美股同樣也不便宜

如果説縱向對比歷史是將歷史經驗作為 “參照系” 且把均值迴歸為底層假設的話，那橫向對比其他資產，則是以其他資產作為 “參照系” 假設二者關係基本穩定。細究起來，這一對比方式也存在很大問題，但並不妨礙我們以此作為參照，具體來看：

► 對比全球市場估值的偏離度：全球主要市場中，美股（MSCI 美國指數）當前估值（12 個月動態 P/E）相比自身歷史均值的偏離程度（z-score）明顯偏高，已經高於均值 1 倍標準差。對比之下，歐洲、港股與海外中資股、金磚四國，韓國等估值仍低於歷史均值。

圖表：當前美股市場估值水平相較於其歷史均值處於一倍標準差上方

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 對比其他市場的折溢價：以歐洲、日本和新興市場為對比基準，我們發現，美股（標普 500）當前估值較日經 225、歐洲 Stoxx 600 和 MSCI 新興市場的溢價分別為 1.09、1.65 和 1.82 倍，均明顯高於 2000 年以來的平均溢價（分別為 0.9、1.2 和 1.6 倍）。換言之，美股相對日本、歐洲和新興市場估值高估程度，也已經超過歷史水平了，不過仍低於較日經 225 和歐洲 Stoxx 600 溢價的前高（2021/11/17 1.5 倍，2024/3/28 1.8 倍）。

圖表：以日本市場為對比基準，美股市場的估值也已經明顯偏高了

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：相比歐洲和新興市場的估值並考慮到歷史溢價水平，美股相對估值已經明顯偏高

資料來源：FactSet，中金公司研究部

► 債券：股市和債券的估值相對強弱關係可以通過股息率和債券收益率的對比來展示。當前標普 500 指數 12 個月動態股息率（1.24%），僅相當於美國 10 年期國債收益率（4.27%）三分之一不到，股息率/債券收益率為 0.3 倍，是自 2001 年以來的歷史低點，僅相當於前期低點（2018/10/3，0.6 倍）的一半。

圖表：當前標普 500 指數 12 個月動態股息率顯著低於美國 10 年期國債收益率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 黃金與油價：對比大宗商品，分別以原油和黃金計價，當前標普 500 指數點位分別為 67 倍的布倫特油價和 2.6 倍的黃金價格，低於前期高點（2020/4/27 144 倍布油價格，2022/1/3 2.7 倍金價），儘管較歷史極端水平有差距，但均高於 1960 年和 1928 年以來 31 倍和 1 倍的平均水平。

圖表：分別以原油和黃金計價來看，美股已經偏貴

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 經濟總量：對比標普 500 市值與美國名義 GDP 角度，也即證券化率，目前這一比例為 2.8，為 2000 年以來最高，高出前期高點（2021/12/31，2.2 倍），2000 年以來均值僅為 1.1 倍。

圖表：總市值與美國 GDP 對比，美股也偏貴

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

橫向對比其他資產的侷限性同樣在於假定不同資產之間估值相對水平是 “均值迴歸” 的，並未考慮不同市場和資產強弱關係的範式變化。疫情以來的過去三年間，美國 “偶然” 間形成的 “三大宏觀支柱”：大財政（疫情後財政刺激）、科技創新（AI 產業鏈）與全球資金再平衡（俄烏局勢與中國經濟），形成了支撐美國增長和美股市場相互正反饋的持續不斷的動力，也拉大了美國與非美資產的差距，這一點從過去三年前持續不斷的資金流入和美元走強中也可以得到印證。這一情形 40 年前的 “里根循環” 有諸多相似之處，彼時美元從 1981 年到 1985 年之間上漲了 1 倍（從 80 到 160），因此這種趨勢性的變化也是簡單的歷史水平無法捕捉的（《2025 年展望：信用週期重啓之路》）。

三、美股內部結構：頭部集中效應明顯，但高估值也有盈利支撐

從美股內部來看估值分佈情況，多數板塊估值也已經超過歷史均值水平近一倍標準差，尤其是偏成長的板塊估值更高，且市值頭部集中效應顯著，不過高估值板塊反而比低估值板塊有更強的盈利支撐。具體來看，

► 不同風格：從動態估值看，成長風格代表的納斯達克指數和 MAAMNG 指數分別為 29.5 倍和 31.4 倍，標普 500 指數為 22.6 倍，偏價值的道瓊斯指數為 21.2 倍。

圖表：從不同時間階段來看，今年以來最為顯著的估值擴張是 9 月份之後

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 分板塊：標普 500 中，除能源外，其他板塊當前 12 個月動態估值均已超出 2001 年以來的均值，其中必需消費、金融和 IT 板塊當前估值處於 95% 以上分位，能源和地產板塊處於 60% 以下分位。

圖表：標普 500 各行業除能源外均高於均值

資料來源：FactSet，中金公司研究部

► 頭部集中：當前美股頭部集中效應較強，比 2000 年互聯網科技泡沫時期市值集中度更高。從動態 P/E 看，MAAMNG 指數為 31.4 倍，標普 500 除 MAAMNG 估值僅為 19.6 倍，標普 500 指數為 22.6 倍。美股頭部科技公司（MAAMNG）市值佔比達 30%（vs. 互聯網科技泡沫時期 DOTCOM 市值佔比高點 15.6%），但市值集中的背後有一定的收入與盈利能力支撐，科技龍頭股收入、經營性現金流以及淨利潤佔整體非金融企業可比口徑的比例分別為 12.3%、24.1% 以及 28.4%，相比互聯網科技泡沫時期 DOTCOM 收入、經營性現金流以及淨利潤佔比高點 5.3%、9.2% 和 13.2% 高出一倍以上。

圖表：標普 500 除 MAAMNG 指數當前動態 P/E 為 19.6 倍

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：美股頭部科技公司（MAAMNG）市值佔總市值比例高達 30%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：MAAMNG 收入佔比為 12.3%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：MAAMNG 經營性現金流佔比為 24.1%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

需要指出的是，美股內部的估值差異實際上更多反應的是盈利差異。拆解今年以來美股的表現，不同風格指數分化明顯，成長風格由盈利主導，價值風格則由估值主導。例如，納斯達克 31.1% 的漲幅中，盈利貢獻 21.5 個百分點，接近七成；科技龍頭 MAAMNG 指數盈利貢獻超過七成（盈利 36.4% vs. 漲幅 49.7%）；標普 500 指數 26.5% 的漲幅中，估值盈利貢獻各半（13.5% vs. 11.5%）；道瓊斯則是估值擴張佔上風（16.1% vs. 1.2%）。板塊層面也是如此，週期板塊如能源、地產、原材料、工業等表現貢獻以估值擴張為主，成長板塊如 IT 等表現貢獻以盈利為主。從估值擴張的動力來看，主要來自於風險溢價的下行，無風險利率貢獻為負。

圖表：週期板塊如能源、地產、原材料、工業等表現貢獻以估值擴張為主

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：科技龍頭股今年表現以盈利貢獻為主，貢獻超過七成

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：標普 500 指數今年表現中估值擴張與盈利貢獻基本相當

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：道瓊斯指數今年表現以估值擴張為主，幾乎貢獻了指數全部表現

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：納斯達克指數今年表現以盈利貢獻為主，貢獻接近七成

資料來源：FactSet，中金公司研究部

四、評估估值的 “新思路”：自然利率走高，抵消較實際利率上行，是估值可以定價更高的核心因素

上文中我們從縱向對比歷史水平、橫向對比其他資產，拆解內部結構三個維度，發現美股估值均處於高位，但上述三種方式均是 “靜態思維”。如果動態的考慮利率與增長環境，尤其是考慮成本與回報的相對變化，當前美股估值就遠沒有像看似的那麼極端。

利率是風險資產的定價因素之一，根據 DCF 模型，對未來現金流的貼現成本包含無風險回報和風險溢價兩部分。我們對比發現，相對單純用名義利率，用實際利率解釋估值定價比名義利率好，而用相對利率能起到更好的效果。一個很簡單的例子是，如果按照靜態方式計算的股權風險溢價 ERP 幾乎接近零，是完全不合常理的。經驗顯示，標普 500 動態市盈率與相對利率之間呈現更為顯著的負相關關係，即相對利率能夠相對較好地衡量資金成本並影響投資者對風險資產的估值中樞。

圖表：名義利率、實際利率與相對利率三者的走勢在 2000-2020 年通脹水平較為穩定時期基本一致

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：以相對利率衡量標普 500 股權風險溢價並未回落至 2000 年以來最低位置

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：名義利率與標普 500 動態估值之間呈正相關關係

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：實際利率與標普 500 動態估值之間呈負相關關係，但是相關性不高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：相對利率（HLW 模型）與標普 500 動態估值之間呈負相關關係，且相關性高於名義利率和實際利率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：相對利率（LM 模型）與標普 500 動態估值之間呈負相關關係，且相關性高於名義利率和實際利率

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

自然利率在短期抬升較快（財政刺激，AI 等因素導致產出和通脹超出趨勢），尤其是較實際利率的差距在走擴，表明回報抬升的比成本更快，這是估值可以定價更高的核心因素。對股權風險溢價的估計結果顯示，考慮到短期自然利率的上行，里士滿聯儲 LM 模型測算的自然利率抬升至 2.53%，與 1.6% 的實際利率差距僅為 0.93%，大幅抵消了作為貼現率的成本抬升，使得標普 500 指數股權風險溢價（LM 模型衡量）為 5.94%，較至 2000 年互聯網科技革命（2.53%）、2009 年金融危機量化寬鬆（4.96%）以及 2020 年新冠疫情財政刺激時期（4.09%）都仍有較大距離，就不顯得極端了。當然，如果自然利率上升無法持續甚至證偽，例如 AI 產業趨勢逆轉等，那麼估值定價自然也要回歸傳統靜態方式，也就會更為 “極端” 了。

圖表：以名義利率和實際利率衡量的股權風險溢價均值迴歸特徵並不顯著

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：考慮到短期自然利率的上行，股權風險溢價（LM 模型衡量）尚未回落至歷史極低水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

五、市場空間：估值擴張空間有限，盈利是後續走勢關鍵

估值的進一步擴張空間有限。在當前的通脹（我們預計美國通脹 2025 年中見底）和降息路徑（我們測算美聯儲還需降息 3-4 次，終點利率為 3.5-3.75%）下，我們預計 10 年美債利率合理中樞在 3.8~4% 左右。同時，以相對利率測算的風險溢價也處於歷史低位（LM 模型測算處於歷史 30% 分位，HLW 模型測算處於歷史 5% 分位），進一步走低的空間相對有限。我們測算，動態估值或小幅回落至 21 左右。

盈利是後續走勢的關鍵變量，也決定了美股市場未來的空間。基準情形下，結合美國自身增長路徑（2025 年中經濟逐步企穩修復）以及海外收入的增長預期（30-40% 的海外收入），我們測算美股 2025 年盈利增速或達到 10%，略高於今年的 9%。當然，在我們的假設中，AI 產業趨勢依然維持樂觀情緒與高利潤率。同時，特朗普的税改有望提振美國盈利 3-4 個百分點，但能否體現在 2025 年的盈利中還要看政策推進進展，結合上述估值測算，我們預計標普 500 指數點位 6300~6400（《美股還有多少空間？》）。但若內需刺激和科技產業表現不及預期或走弱，或者特朗普就任後通脹性政策推進更快使得滯脹擔憂升温，悲觀情形下，我們預計標普 500 指數點位在 5700~5900（《特朗普政策與交易的路徑推演》）。