債市搶跑了多少降息預期？

摘要

搶跑降息預期與跨年搶配置共同推動利率新低。最近一個月，債市經歷了一輪非常強勁的上漲。這波行情之所以有亮眼表現，有多方面因素。其中，最核心的兩個驅動因素是市場對未來降息的搶跑，及跨年行情本身的推動。由此市場走出了自 20 年 3 月以來 20 日級別的最大漲幅。

接下來，關鍵問題在於如何評估後續的空間和勝率。

首先評估潛在空間。

跨年行情視角：樂觀場景下還有 10-20BP 空間。從歷史經驗來看，10 年國債利率在跨年行情中的下行幅度落在 10-50BP 之間，平均為 34BP。這一輪下行幅度已接近歷史均值，但距極值還有 10-20BP。

降息預期視角：按 40BP 中性降息預期計算，還有 10BP 左右空間。自政治局會議釋放 “適度寬鬆” 信號後，市場對後續寬貨幣想象空間大增。通過不同角度觀察當前市場定價中隱含的降息幅度，平均搶跑程度約為 30BP。若按明年降息 40BP 的中性預期觀察，則還有 10BP 左右的剩餘定價空間；若按 50-60BP 的樂觀預期觀察，則還有 20-30BP 空間。

接着討論勝率。

基本面高頻數據對勝率構成支持。基本面高頻信號自 11 月首周見頂後，本週繼續回落。金融數據方面，11 月企業中長貸增速繼續下行且斜率擴大，除化債過程中置換信貸造成拖累外，企業內生投融資需求也依然偏弱。因此，近期利率走勢與基本面邊際變化方向並不背離。

情緒指標陡峭上升，但尚未進入風險區（>70%）。過去一週，債市微觀交易温度計讀數陡峭上升 8 個百分點至 65%。不過，目前仍未達到過熱區間，且與年內高點（約 80%）還有一定差距。此外，全部中長期純債基金久期也尚未回升至 3 年以上。

再者，當前利率下行的趨勢技術形態也尚未被破壞。因而，市場勝率的天平依然在對市場有利的這一側。不過，也建議後續密切關注市場情緒是否進一步快速拉昇至過熱區間，及近期超長端成交放量的博弈加劇特徵。

站在當前位置觀察，從空間維度分析，市場定價距離中性預期大概還有 10BP 空間；從跨年行情樂觀場景來看，則空間在 10-20BP 之間。短期內由於市場動能仍在（技術形態未被破壞），情緒指標也還尚未達到過熱區間，因此繼續建議順勢而為。

期間注意觀察幾個短期內的止盈風險信號：1）“恐慌式” 買入信號（基金單週大額淨買入達到或超過 2000-2500 億的經驗閾值）；2）情緒指標重回 70% 以上，並接近年內高點；3）資金價格兑現下行。

正文

策略思考：債市搶跑了多少降息預期？

搶跑降息預期與跨年搶配置共同推動利率新低。最近一個月，債市經歷了一輪非常強勁的上漲。這波行情之所以表現如此亮眼，有多方面因素推動，包括市場對供給擔憂緩和，利率破 “2” 後央行沒有采取干預措施，與今年 4-8 月份持續監管提示形成鮮明對比。

最核心的兩個驅動因素在於市場對未來降息空間的搶跑行為，以及跨年行情本身的推動作用。就降息預期而言，自政治局會議將貨幣政策措辭調整為 “適度寬鬆” 以來，市場對明年降息的想象空間明顯擴大，並迅速將這一預期反映在債券定價中。再疊加 11 月中旬起，債市進入傳統季節性順風期，跨年階段機構通常面臨配置需求的集中釋放，進一步助推了這波上漲。

而利空因素在短期內則相對缺位，一方面，市場對基本面小幅改善的持續性仍持觀望態度，經濟回升的動力和幅度尚未對債市構成顯著壓力；另一方面，近期除貨幣政策表述調整外，其他政策並未出現太超預期的變化。

因此，這波行情在 “天時（政策導向、監管態度）、地利（季節性順風期）、人和（機構搶跑降息預期）” 的多重推動下，走出了自 2020 年 3 月以來 20 日級別的最大漲幅（以 10 年期國債利率 20 個交易日下行幅度作為衡量標準）。

接下來，關鍵問題在於如何評估後續的空間和勝率。

首先評估空間。根據此前對穩增長交易路徑的觀察，可以基本對應認為 10 月 8 日到 11 月 18 日這一階段是調整後的震盪觀望期，市場從 “超跌狀態” 修復至 “正常狀態”。而自 11 月 18 日以後，市場則正式進入 “選擇方向期”。

根據上述階段劃分，從這輪行情起點來看，可以以 2.10%（11 月 18 日 10 年期國債到期收益率的位置）為基準，到現在約 1.77%，已經下行超過 30BP。後續空間還有多大？我們可以結合前面提到的本輪行情中最主要的兩個推動因素可能帶來的空間來觀察。

跨年行情視角：樂觀場景下還有 10-20BP 空間。從歷史經驗來看，利率在跨年行情中的下行幅度在 10-50BP 之間，平均約為 34BP。這一輪的下行幅度已經接近歷史平均水平，但距離極值還有 10-20BP 的空間。

降息預期視角：按 40BP 中性降息預期估計，還有 10BP 左右空間。自政治局會議釋放 “適度寬鬆” 信號後，市場對後續寬貨幣想象空間大增。通過不同角度觀察當前市場定價隱含的降息預期，大致反映出搶跑幅度在 20-35 個基點之間，平均搶跑程度約為 30 個基點。

如果按中性預期明年全年降息 40BP 觀察，則還有 10BP 左右的剩餘定價空間；如果按樂觀預期全年 50-60BP 觀察，則定價距離預期還有 20-30BP 空間。

具體看各類降息搶跑程度的度量：

（1）利率互換顯示的搶跑幅度在 34BP 左右。近期 IRS（FR007:1 年）在 1.45% 附近，而 FR007（20 日 MA）在 1.84% 附近，用 IRS（FR007:1 年）- FR007（20 日 MA）衡量對降息的定價程度約為 38BP。

（2）浮息債與固息債個券市場表現搶跑降息預期 20BP 左右。選取近 20 日成交活躍的浮息債和固息債，並對比剩餘期限接近、發行人一致的浮息債與固息債到期收益率。平均而言，個券層面反映定價了 23BP 左右的降息幅度。

（3）浮息債與固息債指數相對市場表現反映寬貨幣預期極強。基於浮息債在加息和降息週期與固息債的相對強弱表現存在差異，用兩者代表性指數市場表現差異程度去構造衡量市場對貨幣鬆緊預期的觀測指數。最近一週，貨幣鬆緊預期指數維持在 1% 分位數下方，表明市場對後續寬貨幣預期非常強烈。

（4）利率變動幅度比價視角搶跑約 26BP。比較市場利率與其他 “慢利率” 今年以來的下行幅度，以衡量市場利率對降息空間的搶跑程度。

今年以來 10 年期國債利率累計下行 78BP，政策利率 OMO、MLF、LPR1Y/5Y 分別下行 30BP、50BP、35BP、60BP，1/3/5 年定存分別下行 35BP、45BP 和 45BP，企業貸款和個人房貸利率分別下行了 24BP 和 66BP；平均而言，10 年國債利率搶跑了約 33BP 的降息預期。

總體來看，通過以上四個維度觀察到當前市場降息預期非常強，對中性預期的搶跑幅度大體在 30BP 左右。

接着討論勝率的幾個觀察維度。

利率與近期基本面高頻邊際變化方向並不背離。基本面高頻信號自 11 月首周見頂後，本週繼續回落。金融數據方面，11 月企業中長貸餘額增速繼續下行且斜率有所擴大，除了化債過程中置換信貸造成的拖累外，企業內生投融資需求也依然偏弱。因此，近期利率走勢與基本面邊際變化方向是一致的。

情緒指標陡峭上升，但尚未進入風險區（>70%）。過去一週，債市微觀交易温度計陡峭上升 8 個百分點至 65%。不過，目前仍未達到過熱區間，且與年內高點（約 80%）還有一定差距。

此外，全部中長期純債基金的久期也尚未回升至 3 年以上。再者，鑑於當前利率下行的趨勢技術形態尚未被破壞（趨勢指標自 11 月 8 日起持續看多，波動信號 12 月 2 日也轉多），市場勝率的天平依然在有利的這一側。不過，也建議後續需密切關注市場情緒是否繼續快速拉昇至過熱區間。

分具體指標看，

除機構槓桿、基金 - 農商買入量、股債比價、不動產比價分位值小幅下降以外，其餘指標分位值均上升；其中 30/10 國債換手率、TL/T 多空比、上市公司理財買入量、商品比價、消費品比價分位值均明顯上升。

當前擁擠度高的指標主要包括 30/10 國債換手率、基金超長債累計買入規模、貨幣鬆緊預期、政策利差、股債比價指標。

超長端近期放量比較明顯，30/10Y 活躍券的成交活躍度回升至階段性高位，>10 年現券周度成交佔比上升至歷史新高水平。可以適當關注這些期限短期博弈性上升所可能帶來的波動加劇特徵。

二級市場成交結構上看，本週依然是廣義基金在主導，基金、其他產品、理財是前三主力買盤，其次是保險公司，交易結構總體延續 11 月中旬以來的特點。

月初剛破 2% 的時候，我們建議大家不要過早 “下車”， 當時的判斷依據之一是市場情緒還未到極端化階段。站在當前視角下觀察，從空間維度上分析，考慮到市場對明年降息預期普遍樂觀，按中性預期 40BP 左右靜態計算，當前市場定價距離中性預期大概還有 10BP 空間；從跨年行情樂觀場景來看，則空間在 10-20BP 之間。短期內由於市場動能仍在（技術形態未被破壞），情緒指標也尚未達到過熱區間，因此繼續建議順勢而為。

短期內建議跟蹤的止盈風險信號是：1）“恐慌式” 買入信號（基金單週大額淨買入達到或超過 2000-2500 億的經驗閾值）；2）情緒指標重回 70% 以上，並接近年內高點；3）資金價格兑現下行。

交易覆盤：周內 10Y 下行 18bp

精準調控，本週央行小規模投放資金。或許受到前期資金面邊際收緊、下週税期降至等因素影響，本週央行轉為每日淨投放。雖然日均淨投放規模不算太大，但在上週持續淨回籠、資金利率有所上行的背景下，本週央行加大資金投放力度，説明央行呵護及精準調控資金面態度不改。本週共有 3541 億 7 天氣逆回購到期、央行投放 5385 億資金，逆回購合計淨投放 1844 億。

資金中樞整體上行。本週各期限資金利率中樞均較前期上行，DR001、DR007、DR014 運行中樞分別上行 7bp、11bp、13bp 至 1.49%、1.75%、1.85%。

從周內走勢來看，週一至週三 DR001、DR007 在 1.52%、1.78% 高位運行，週四至週五明顯下行至 1.46%、1.69%；DR014 則基本呈現上行走勢，周內由 1.83% 最高上行至 1.87%。資金中樞上行可能和周內政府債繳款規模仍然較高有關，不過年內 2 萬億化債債券基本已經發行完畢，下週開始政府債繳款規模明顯降低、對後續資金面擾動減小；後續需注意税期、MLF 到期、跨年等資金面擾動因素。

曲線大幅下移，各期限收益率下行幅度均在 16bp 左右。本週各期限國債收益率均大幅下行，各期限收益率下行幅度在 13-19bp 之間，曲線整體下移。具體的，1 年期國債收益率下行 19bp 至 1.16%，10 年期國債收益率也下行 18bp 至 1.78%，10-1 期限利差由 61bp 小幅擴大至 62bp。

此外，5 年期國債收益率下行 18bp，7 年、15 年國債收益率均下行 16bp，30 年期國債收益率下行 15bp，20 年期國債收益率下行 14bp，3 年期國債收益率下行 13bp。

10Y 一週之內下行 18bp，續刷歷史新低。受到中央經濟工作會議並無超預期政策和表述、年末配置行情、搶跑未來降息空間等利多因素共同推動，本週債市收益率大幅下行、下行斜率異常陡峭，10 年期國債收益率在前期下破 2% 後，周內突破 1.8% 毫無阻力，週五收於 1.78%。

具體而言：週一（12 月 9 日），早間統計局公佈了 11 月通脹數據，CPI 同比上漲 0.2%（預期 0.5%）、PPI 同比降 2.5%（預期降 2.%），不過債市對此反應不大。

今日行情主要由午後 3 點半左右公佈的政治局會議通稿推動，提到 “實施更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策”、“加強超常規逆週期調節”，通稿一經公佈立刻引爆債市情緒，市場對未來貨幣政策的想象空間打開，各期限現券收益率均快速下行，當日 10 年期國債收益率下行 4bp 至 1.92%。

週二（12 月 10 日），早間海關總署公佈 11 月進出口數據，美元計價 11 月出口同比增 6.7%、前值增 12.7%。今日市場依然沉浸在昨日高漲的做多情緒中，各期限現券均維持 “兇猛” 下行趨勢，10 年期國債收益率下行 7bp 至 1.85%。

週三（12 月 11 日），當日資金面終於略有轉松，早間 10 年活躍券基本維持震盪走勢，午後轉為下行。盤後路透社稱 2025 年中國當局可能考慮弱人民幣策略以應對特朗普的關税政策，現券收益率進一步下行。當日中債 10 年期國債收益率下行 3bp 至 1.82%。

週四（12 月 12 日），資金繼續邊際寬鬆，帶動短端國債收益率快速下行，長短端國債走勢分化，當日 1Y 國債收益率下行 6bp 至 1.21%，10 年期國債收益率基本持平與 1.82%。

週五（12 月 13 日），今日短端國債收益率進一步下行，1-3 年國債收益率下行幅度在 6bp 左右。由於昨日晚間公佈的中央經濟工作會議通稿較前期政治局會議總體沒有超預期的表述和政策，今日開盤國債收益率快速下行，早盤 10Y 下破 1.8% 毫無阻力，30Y 早盤也快速下行逼近 2%、盤中一度下破 2%。

全天 10 年期國債收益率下行 4bp 至 1.78%，30 年期也下行 4bp 至 2.01%。

基金久期繼續上升，分歧度基本持平於上週。12 月 9 日至 12 月 13 日，公募基金久期中位值上升 0.03 至 2.94 年，處於過去三年 81% 分位。久期分歧度指數持平於 0.55，處於過去三年 66% 分位。

本週（12 月 8 日至 12 月 14 日），利率十大同步指標釋放的信號以 “利好” 為主，佔比 7/10，較上週的變化有：美元指數、銅金比發出 “利好” 信號。

具體地：①挖掘機銷量同比（6MMA）為 11.6%，高於前值 9.6%，屬性 “利空”；②水泥價格同比為 17.3%，低於前值 20.0%，屬性 “利好”；③重點企業粗鋼產量同比（6MMA）為-18.7%，低於前值-2.4%，屬性 “利好”；④土地出讓收入同比為-22.9%，高於前值-24.6%，屬性 “利空”；⑤鐵礦石港口庫存為 1.4 億噸，低於前值 1.5 億噸，屬性 “利好”；

⑥PMI 同比為-3.8%，高於前值-4.6%，屬性 “利空”；⑦信用週期為 4.0%，高於前值 0.7%，屬性 “利好”；⑧票據融資為 14.3 萬億，高於前值 14.1 萬億，屬性 “利好”；⑨美元指數為 106.6，高於前值 106.2，屬性 “利好”；⑩銅金比為 15.69，低於前值 15.72，屬性 “利好”。

本文作者：尹睿哲 S1450523120003、劉冬、魏雪，來源：睿哲固收研究 ，原文標題：《債市搶跑了多少降息預期？》

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