中信證券：再議特朗普關税的交換條件與政策窗口

摘要

近期市場對於特朗普關税的交換條件與政策窗口關注頗多。第一，特朗普在對華關税上希望交換到哪些條件？我們認為，特朗普在經濟領域或更多聚焦產業政策等所謂 “結構性改革” 議題，在非經濟領域或更多聚焦全球地緣熱點問題和禁毒等合作，與上一任期的大宗採購等有所差異。第二，明年國內 “兩會” 之前是否會因特朗普的關税威脅出現新的政策預期？我們認為，特朗普即使基於 IEEPA 兑現關税威脅並在上任初期簽署行政令，關税實際開始徵收的時間最快也可能在明年 3-4 月，明年全國 “兩會” 更有可能延續本次中央經濟工作會議基調並重視落實。當然，特朗普新的口頭關税威脅具有較大隨機性，若關税預期進一步加碼，國內政策的進一步發力預期也值得期待。

正文

近期市場對於特朗普關税的交換條件與政策窗口關注頗多，我們圍繞市場關注的兩個重要問題進行分析：1）若特朗普將關税視為實現各領域目標的談判籌碼，則在對華關税上希望交換到哪些條件？2）國內圍繞中央經濟工作會議的政策博弈結束，從當前到明年 “兩會” 前的重大政策空窗期內，特朗普關税是否會發生劇烈變化，帶來新的國內政策發力窗口？

問題一：特朗普在對華關税上希望交換到哪些條件？我們認為，特朗普在經濟領域或更多聚焦所謂產業政策等 “結構性改革” 議題，在非經濟領域或更多聚焦全球地緣熱點問題和禁毒等合作，與上一任期的大宗採購等有所差異。

1）從特朗普的內閣選人思路看，關税或是實現各領域目標的談判籌碼，是重振美國製造業的工具，而非目的本身，受提名的美國商務部長盧特尼克即支持該思路。與往屆美國商務部長不同，盧特尼克將對關税與貿易議程擁有更廣泛權力，並且對美國貿易代表辦公室（USTR）“直接負責”。

2）在經濟領域，特朗普上一任期達成了中美第一階段貿易協定，並曾試圖繼續推進第二階段貿易協定，但我們認為在新任期思路或有一定調整。中美的 “經濟平衡” 是此前中美貿易協定的重要目標，但需進一步區分平衡的兩種形式。貿易盈餘的平衡，是表層的 “經濟平衡”，通過大宗採購或市場開放等方式，中美之間的經濟相互依賴度將進一步提高，與近年來美歐對華 “去風險” 的主流思維並不完全兼容。因此，特朗普新任期或更多聚焦深層的 “經濟平衡”，如產業政策等所謂 “結構性改革” 或成為特朗普新一輪對華關税的交換條件。客觀來看，上述議題的協調難度可能大於特朗普的上一任期。

3）在非經濟領域，特朗普或同樣試圖推動局部議題的交換，如所謂芬太尼跨境流動、或在俄烏衝突等全球熱點問題上的協調等。

4）在節奏上，2024 年 11 月 25 日，特朗普發出了其勝選後的首次明確的關税威脅，並非意味着這將是特朗普貿易政策的全貌，後續依舊可能有其他名義的關税威脅出現。

問題二：明年全國 “兩會” 之前是否會因特朗普的關税威脅出現新的政策預期？我們認為，特朗普即使基於 IEEPA 兑現關税威脅並在上任初期簽署行政令，關税實際開始徵收的時間最快也可能在明年 3-4 月，明年全國 “兩會” 更有可能延續本次中央經濟工作會議基調並重視落實。當然，特朗普新的口頭關税威脅具有較大隨機性，若關税預期進一步加碼，國內政策的進一步發力預期也值得期待。

1）2024 年 12 月 11-12 日中央經濟工作會議召開，近期資本市場圍繞政策的博弈告一段落。總體來看，政策層充分認識到明年內外部壓力可能明顯增大的嚴峻形勢，提出了穩增長、穩物價、穩就業、穩民生等一系列要求。我們預計，明年赤字率有望提升至 4%，新增專項債相比今年增加 6000 億元左右，特別國債相比今年增加 5000~10000 億元，廣義財政將有明顯擴張；消費政策方向和思路的轉變是明確的，未來的刺激規模、範圍和方式可能都會逐步擴大。

2）按照通常的工作慣例，預計 2025 年 3 月的全國 “兩會” 將延續本次中央經濟工作會議的政策基調，在措施上進行細化並推動落地，如中央財經委員會辦公室副主任韓文秀在 2024 年 12 月 14 日的 “2024-2025 中國經濟年會” 上表示，“這些新政策新提法的背後有很高的含金量，具體方案將在明年全國 ‘兩會’ 登台亮相”。因此，若在明年全國 “兩會” 之前出現新的政策加碼預期，或需要一定外部因素的觸發，特朗普的關税威脅或是潛在因素。

3）從關税的實際落地時間看，我們認為在明年全國 “兩會” 前即開始落地執行的概率相對有限。在特朗普的各類關税工具上，《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）是理論上的最快選項，歷史上該工具從未被實質用於徵收關税，2019 年 5 月 30 日特朗普雖基於 IEEPA 以墨西哥沒有采取充分的對策應對非法移民為由提出關税威脅，但墨西哥迅速響應並與美國達成協議，因此沒有觀察基於 IEEPA 加徵關税如何實質運行的歷史樣本。但是我們認為，關税執行是一個極為複雜的流程，特別是對中國大陸這樣龐大的關税區而言，基於整體關税區所有商品普遍徵税並不是好的選擇，或仍需要處理大量的正面清單或豁免申請。因此，在特朗普宣誓就職、內閣在國會獲批、白宮行政團隊完全齊備之後，再疊加可能的雙邊談判，即使特朗普在上任初期簽署相關行政令，關税實際開始徵收的時間最快也可能在明年 3-4 月。

4）綜合來看，明年全國 “兩會” 前特朗普的首批關税或並不會實質落地，明年全國 “兩會” 更有可能延續本次中央經濟工作會議基調並重視落實。當然，特朗普新的口頭關税威脅具有較大隨機性，並無特定時間限制，關税預期或隨時在現有基礎上進一步加碼，國內政策的進一步發力對沖預期也值得期待。

本文作者：楊帆 S1010515100001、遙遠、危思安，文章來源：中信證券研究，原文標題：《海外政策｜再議特朗普關税的交換條件與政策窗口》

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