鮑威爾和他的 “戈多”

聯儲如期降息 25bp，但共計四位官員支持利率保持不變。絕大多數聯儲官員認為 2025 年美國的通脹風險偏向上行，過去一段時間不切實際的去通脹夢想終於向着再通脹的事實靠攏。

事後來看，12 月 SEP 的鷹派程度是最大的預期差，2025 年核心 PCE 預期上修至 2.5%，全年降息預期收窄至 50bp。疊加當前依然強勁的美國內生動能，聯儲視角下 “強現實，強預期” 的組合使得 12 月鷹派降息成為 9 月大幅降息的鏡像：缺乏自洽。

名義增長強勁，利率限制性存疑，連續降息的必要性本來就有限。勞動力市場沒有走弱，零售銷售持續增長，消費者信心在大選後回到高點。在這個背景下，去通脹就像是鮑威爾苦苦等待的 “戈多”，他所做的只是重複此前的操作：降息，然後等待，卻依然未看到 “戈多” 的身影。

鮑威爾在過去一年間不斷變化着參考系，以證明其貨幣政策的（政治）正確性。尤其是 2024H2，美國去通脹進程陷入了停滯，但兩場颶風使得他可以自如地切換，以擔憂經濟增長（失業率上行）之名，完成了全年共計 100bp 的降息幅度。

這一切都是有代價的，因為通脹的走勢並未打消市場的根本問題：戈多何時來？隨着聯儲的風險平衡再度明顯回到 “抗通脹”（鮑威爾親自承認 2024H2 的經濟增速明顯高於預期），12 月 FOMC 會議標誌着 “第一幕：連續降息” 的結束，進入了 “第二幕：走走停停”。

12 月 SEP 將 2025 年核心 PCE 預期上修至 2.5%，反映出聯儲更少而非更多的信心。如果主流降息預期都縮窄到了 2-3 次的話，考慮到特朗普的不確定性，有理由懷疑這是否是 “（一段時間內）的最後一次降息”。且這一切可能都會隨着特朗普上任而變得更混亂，而非更清晰。

鮑威爾自己也認為雖然利率仍有一定限制性，但限制性明顯下降；在被問到中性利率的問題時，他顯得模稜兩可。12 月 FOMC 會議捅破了 “利率限制性” 這層窗户紙，中性利率不再能夠成為連續降息的理由。

去通脹並不是鮑威爾唯一等待的 “戈多”。隨着特朗普開始干預兩黨支出法案，馬斯克深化美國政府體系改革，他們對美國經濟帶來的衰退壓力可能成為 “不速之客”。在就業尚未出現向上拐點的情況下，更少的聯儲官員認為未來美國經濟面臨下行風險，市場依然認為 “明天會更好”，這些一致性樂觀是需要警惕的方面。

2025 年出現 2 次降息僅僅是概率的加總，很難恰好兑現這個幅度；要麼更少、要麼更多。但這不取決於鮑威爾，而取決於特朗普——2025 年沒有貨幣政策，只有貨幣對策。

本文作者：宋雪濤 S1110517090003、鍾天，來源：雪濤宏觀筆記，原文標題：《鮑威爾和他的 “戈多”（天風宏觀鍾天）》

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