12 月 21 日，在華爾街見聞和中歐國際工商學院聯合主辦的「Alpha 峯會」上，思睿集團首席經濟學家洪灝發表題為《展望 2025：週期與抗爭》的主題演講，就明年資產走勢及市場機會做出分析及展望。

以下為演講精彩觀點：

1、2025 年會特別複雜，政治上頭有更多的不確定性因素。全球民粹主義，無論是法國的勒龐還是英國的工黨，他們在重新再定義整個世界的政治的結構。

2、波動才是進步，沒有波動就沒有機會，一致的預期就沒有交易，甚至一致的預期往往會產生一個反轉的效應，市場過分的悲觀和過分的樂觀。

3、泡沫在形成的時候，它也經過一個自我強化的過程，它是非常難一戳就破的。而且它擰泡沫的時候，它是非常講究擇時。

4、市場用自己的波動性模式的轉換，去顯示未來的一個大的格局性的機會。

5、每一次大級別的波動，會看到一次顯著的市場尋底。然後給出一個大級別的下一階段大級別行情時的機會。每一次市場大級別的波動，都是一次系統性的機會。這次砸了這麼大的一個坑出來，反而明年很多悲觀的情緒，負面的消息都被定價了。

6、特朗普的行情，從 11 月 5 號 6 號開始到前天，基本上所有的漲幅全部歸零了。如果特朗普的交易的行情沒有精準的擇時的話，那這一波又白乾了。

7、美國的長期通脹預期早在特朗普上台之前，通脹的預期一直居高不下。這主要是因為疫情的三年，美國產生的、印出來的廣義的貨幣的總量，相當於美國建國以來到 2020 年所有的廣義貨幣的總量加起來還要多。

8、美國半導體非常明顯的出現了泡沫化。但是這個泡沫什麼時候破滅，會在未來的 3—6 個月裏頭，看到一個非常明顯的結果。

9、黃金重新作為美元的對立面，它形成了獨立於美元之外的一個新的貨幣系統。在這個新的系統裏頭，所有的有限供給的東西，它的價格都在不斷的上升。

10、在過去的一年裏頭，整個世界的總市值的增加 50% 來自於七個股票。整個標普指數超過 50% 的上漲來自七個股票。所以你説這樣的市場是否是一個泡沫？我認為是的。

以下為演講實錄：

2025 年面臨的局勢更復雜

感謝大家，星期六起這麼早，來看我簡單分享一下。因為風險大家聽了很多了，所以我想講一下機會。

今年其實很有意思，今年 2024 年是歷史性的一年，以前做預測的時候每一年我都會給一個交易的區間和目標價格。

我們在去年 2023 年 11 月份展望 2024 年的時候，我們説今年 A 股大概 3500 點，港股大概是 23000 點，那麼都分別都達到了這兩個水平，所以去年的預測是 OK 的。

但是再往前看，我們看到現在影響市場運行的因素就比 2024 年更復雜了。不僅僅是因為美國的特朗普一統共和黨之後，“紅潮” 席捲了整個美國。

整個世界，我們看到民粹主義，無論是法國的勒龐還是英國的工黨，這一些民粹主義的勢力，他們在重新再定義整個世界的政治的結構。

所以今年特別複雜，2025 年會特別複雜，因為在政治上頭有更多的不確定性因素，我們看到特朗普還沒有上台，因為他是一月份才宣誓就職，但是他已經開始推特治國了。

我還記得 2016 年、2017 年的時候，每天起來他就發一個推特，然後我們賣方的分析師就開始打電話，學習各種各樣的政治的常識。所以明年可能也是一樣，明年會更復雜。

我們看到特朗普任命領導的班子都是鷹派的人物，無論是他的商務部長還是其他。斯科特·貝森特是他的財長，是一個比較緩和的中間派。同時我們看到馬斯克。雖然他沒有一個正式的政府頭銜，但是他還是會在所謂的提高效率部門發揮它的作用。

馬斯克之前收購推特的時候，他上來就先裁了一半人。但是推特好像運行的也 OK，沒有特別多的問題。

所以明年會很有意思，尤其是當馬斯克開始裁人的時候，他會馬上發現在一個政府部門裏頭想要提高效率是非常難的。尤其是你要裁一半人，要節省每年 2 到 3 萬億美元的預算，這是非常困難的。一不小心就把特朗普的這個親戚或者親信給砍掉了。所以我們拭目以待。

大的機會很可能在泡沫化的階段

中國的情況也很有意思。在整個格局動盪模式轉換的時候，其實我們市場會用自己的價格的波動性去表現出來。

我們去年分享過一張圖，我們把美國市場的隱含波動率，經過濾波和週期的處理，我們看到每七到十一年的中週期，我們看到整個市場的隱含波動率經過一個從低點到高點再回到低點這麼一個週期。

去年的時候我給大家展示的那張圖，正好我們説現在整個市場處於高波的階段。高波的階段並不是説這個市場充滿了風險，因為傳統金融學定義對於風險的定義就是簡單粗暴的波動。

但是我們都知道波動才是進步，沒有波動就沒有機會，一致的預期就沒有交易，甚至一致的預期往往會產生一個反轉的效應。市場過分的悲觀和過分的樂觀。

去年我們展示那張圖的時候，正好我們是在這個波峯的高處。我們説我們正在處於一個高波的市場，處於一個高波的階段，會產生各種各樣的機會，而大的機會很可能在肥尾的右邊，就是這個泡沫化的階段。

今年我們再回頭看，尤其是美國的 AI 股票，基本上如果各位如果買的話，今年可以躺平躺贏了。

同時我們看一下，在過去的一年裏頭，整個世界的總市值的增加 50% 來自於七個股票。整個標普指數超過 50% 的上漲來自七個股票。所以你説這樣的市場是否是一個泡沫？我認為是的。

但是我們都知道，我反覆説，泡沫在形成的時候，它也經過一個自我強化的過程，它是非常難一戳就破的。

而且它擰泡沫的時候，它是非常講究擇時。

現在由於全球政治的不確定性，以及整個市場的波動。我相信未來 3—6 個月，我們會看到一個非常大的級別的調整。但是這個很可能是再次建倉的機會，因為美國的經濟的基本面並沒有出現特別大的問題。

中國這邊，在今年春節二月份的時候，出現了一波量化矩陣的行情。具體的這個行情的成因，我們當時已經跟大家討論過了。但是我們更想説的是市場用自己的波動性模式的轉換，去顯示未來的一個大的格局性的機會。

當時，我們觀察到的小微盤股的價格的波動，還是我們有數據以來，包括我們所有的人類金融史上的所有的數據，包括兩三百年的道瓊斯指數，我們都沒有看過如此劇烈的波動。

因為這一場波動不僅僅是市場某一個板塊出現流動性的缺失。它更是因為一些傳統的對沖的策略沒有辦法運行。所以我們觀察到的矩陣，我們矩陣的是它出現的概率還是 10 後頭的 24 個 0。也就是説在整個地球存在的歷史裏頭，它不應該發生。但是它發生了。

其他的市場也出現了，今年也出現非常劇烈的波動。我們看到這個圖，我們顯示的是匯率、墨西哥比索，以及美國的市場的隱含波動率。我們看到在市場發生劇烈震盪的時候，只有一個數字是上升的，它就是整個市場的相關性。當整個市場所有的資產類別在同時波動的時候，這個時候你是沒有無處可逃的，股債商品全部都會虧錢。

每一次市場大級別的波動，都是一次系統性的機會

但是每一次大級別的波動，我們都會看到一次顯著的市場尋底。然後給出一個大級別的、下一階段大級別行情的機會。

我們看一下，比如説 2024 年的 11 月 5 號，那這個就是川普贏得了美國大選，那麼整個市場波動，但是這一次的波動很明顯是在右側的肥尾。

2020 年 3 月 20 號就是美國市場五次熔斷，美聯儲下場救市的時候。2016 年的 11 月 3 號，這個是特朗普上一次意外贏得了大選的時候。

還有就是 2008 年的 10 月 23 號，這是我們中國準備宣佈 4 萬億計劃的時候。

所以你看每一次市場大級別的波動，都是一次系統性的機會。我相信這次也不例外，這次砸了這麼大的一個坑出來，我相信反而我們明年很多悲觀的情緒，負面的消息都被定價了。

我跳着講，市場到了現在，如果各位關注了我這個實名認證微博，我最近發了一張圖，在經歷了最近的這一波市場美國市場的暴跌之後。

這一次是道瓊斯指數 2001 年以來最長的一次連續的暴跌。這也是過去幾年來最大的一次單天的調整，也是 20 年來最差的美聯儲議息匯率的這個市場的反應，大概納斯達克跌了 3% 左右。

特朗普的行情，從 11 月 5 號 6 號開始到前天，基本上所有的漲幅全部歸零了，這個標普全部回吐了，這就是所謂的這個行情。如果這個行情，如果特朗普的交易的行情沒有精準的擇時的話，那這一波又白乾了。

市場對特朗普共識存在誤解

在特朗普上台的時候，他的政治的綱領，它有幾個非常重要的政治的綱領。一個就是對於金融部門的監管的放鬆，同時對於這個製造業迴歸的進一步的推動。這主要還是對於美國國內情況的關注。所以很多人覺得特朗普上台，因此這個通脹的預期它就會劇烈的上升。

但是我們如果我們仔細的看市場數據，然後我們從美國國債收益率的曲線反推遠期的市場的通脹的預期。

其實你會看到通脹的預期並沒有發生了很明顯的改變，或者説通脹的預期一直居高不下。

它一直就在這裏，從 2022 年開始到現在，黃色的線是我們用美國國債收益率曲線倒推出來的。五年之後市場對於未來的五年之後的五年的通脹的預期，也就是長期的通脹的預期。我們看到這一個數據，就是整個市場的對於通脹的預期並沒有並沒有出現太大的變化，一直在高點。

藍色線呢是美國的十年國債收益率，那麼我們看到其實它也在一個高位。一直都沒有下來，跟特朗普一毛錢關係都沒有。

這個市場的共識認為特朗普一個人上台，他就可能夠改變很多美國的事情。剛才我們講了，它不僅僅是一個人在在做這些事情，英國、法國的民粹，還有他身邊的馬斯克等等，他們都在一起做這個事情。但是通脹的預期在他上台之前的兩年一直在高位沒有下來。

因為疫情到現在，尤其是疫情的三年，我們看到美國產生的、印出來的廣義的貨幣的總量，相當於美國建國以來到 2020 年所有的廣義貨幣的總量加起來還要多。太誇張了。

現在美國的每年對於國債利息的支出大概是 1 萬億美元甚至更高。在一個新的政府開支計劃裏頭，準備給這個國會的議員增加 25%—50% 的工資。

如果這些開支計劃通過，你會看到未來的幾年，美國政府開支會直線，一條直線的上升。

因此這樣的赤字化的財政是否能夠持續，我們一直是持有問很大的問號的，尤其是在 2022 年之後。

所以每一次我們看到整個市場的開始波動的時候，或者説美債收益率開始上升的時候，我們看到黃金的價格開始和美債收益率脱鈎。

因為美元作為一個信用貨幣，它的這個體系正在慢慢的被分裂，正在慢慢的被自己政府的行為分裂。

所以這個是我覺得是市場對於特朗普的一個誤解，而市場共識對於特朗普的誤新政的誤解，也就是説他市場認為一個人能夠改變整個世界的格局。

但是事實證明，數據證明並沒有，通脹預期一直沒有下來。而這個通脹預期是和整個美元的信用貨幣體系有關係。

匯率也是明年的關鍵變量

明年比較關鍵的一個變量就是匯率。我們都知道在 9 月 24 號我們進行了一系列重要會議之後，人民幣的匯率有一波非常強的行情。

匯率是一個比價，匯率是尤其是對於一個外國投資者投資外國的，投資中國的一個數據的計量。

在過去的幾年，如果我們簡單看一下人民幣匯率運行的方向和我們這個滬深 300 運行的方向。其實你會看到。他們基本上是一致的。就是匯率如果走強的話，我們中國的股市就會有一個比較好的反應。

那為什麼日本的股市和匯率一致性並沒有那麼大，日元的匯率跌，日本股市反而在漲？

有人説是因為日本在在過去的 20 年在海外再造了一個日本。但是如果你看一下日本公司，整個公司的 GDP 的海外收入的盈利所佔的比例，大概是 9% 到 10%，也沒有很多。美國大概是 40% 到 50%，

所以更多的是因為匯率和市場同時反映着經濟基本面運行的情況。匯率作為一個加了槓桿的交易，它對於是基本面的運行的情況尤其的敏感。

比如説八月份我們看到一波日元套利交易，這個爆倉的行情對不對？所以明年匯率怎麼走非常關鍵。

美國半導體泡沫破滅未來 3—6 個月見分曉

我分享個圖。這個是美國的週期，美國的半導體週期。那你看一下美國的標普和美國的半導體週期的運行的趨勢，它開始背離。

半導體週期我們可以用這個半導體的出貨量，半導體公司的盈利以及盈利的預期等等，這些去模擬。我們看到美國的標普，很明顯它的運行的方向和美國的半導體的週期開始脱鈎了。

幾天前，美股一家非常重要的美國的半導體公司，就是這個國美國的博通。它的市值在兩天裏頭增加了 3200 億美元，相當於兩萬多億人民幣的變化。那也就説那兩天，在這個半導體公司漲出來一個新的宇宙大行。

但是如果各位看一下，注意看一下，在管理層分享未來展望的時候，他説到了 2027 年，我們的這個盈利的要漲，從 AI 的盈利要增長 30%。

但是我們現在才是 2024 年的年底，我們現在講到 2027 年的年底，兩到三年之後。所以這個告訴你，整個市場的右側的肥尾，它非常明顯的出現了泡沫化。但是這個泡沫什麼時候破滅，我們會在未來的半年裏頭，看到一個非常明顯的結果。

進出口的波動其實存在規律

中國這邊，我們可以用各種各樣的數據去模擬中國經濟週期的運行。各位也可能看過我寫的一本書，叫做《預測》。

在《預測》裏頭我們通過房地產週期和信貸週期的波動，我們去模擬中國經濟週期的運行。但問題是到了 2022 年之後，他就不適用了。所以我們需要一個新的指標去模擬我們週期的運行。

我們知道在，尤其是在 2020 年之後，我們中國出口的強勢支持了我們中國經濟的增長。

如果我們用中國的進出口佔全球的出口的比例，我們對中國經濟週期的運行進行一個量化處理。同時我們把這個經濟週期的新的指標和我們的整個市場以及我們整個外儲的變化情況，我們做一個對比，中國的進出口佔全球的進出口佔比，它的波動是非常有規律的。

我們看，這第一波高點出現在 2007 年，就是我們的 A 股 6000 點的時候。第二個高點出現在大概是 2016、17 年左右。第三個出現在 2021-2022 年，我們中國出口在全球的佔比達到了一個新的高點。

現在我們看到，中國的出口 16 萬億美元裏頭大概有 11 萬億的，這個出口的商品是高附加值的商品。出口的都是精密機牀、半導體、重型機械等等。

我們從美國買的東西，大豆、玉米、牛肉，還有農產品。美國農民每年拿從政府拿的補助是非常驚人的，也導致了整個經濟的結構變成今天這個樣子。

所以如果我們把中國的出口的週期和我們中國 A 股運行的情況，黃色的線和我們的這個外儲的變化藍色線，我們做一個擬合。

我們看一下，你不需要有任何的統計的知識，你都能夠看到中國的出口的週期和我們的市場運行的週期，以及我們外儲變化情況的。外儲變化情況其實就是央行資產負債表裏頭的一個非常大的重要的組成部分，它的變化的情況都是一致的。所以每一個週期從低點到高點再回到低點大概七年左右。

當然週期不是一個鬧鐘，但是如果這個週期繼續成立的話，那麼我們明年可能我們的進出口在全世界的佔比的比重，它可能還是會進一步的下降。

今年城投債的行情跑贏滬深 300

所以明年的機會在哪裏？剛才我們上來講就是説一個是肥尾右側泡沫化的情況在不斷的演繹，不斷的自我的強化。

另外一個就是我們整個市場出現的量化的矩陣，用自己價格波動的模式的轉換去反映未來新的格局性的機會。

對於做這個 A 股的朋友來説，這個圖很有意思。中國的城投債的價格的變化的情況。藍色的線是我們的滬深 300。我們看到在 2022 年之前，這兩個都是同起同落的，他們反映了整個市場的風險的偏好。

在 2022 年之前，城投的波動有時候會比股票市場的波動更劇烈。但是到 2022 年之後，我們看到兩者的走勢完全截然相反。今年最好的一個策略，就是不斷的做多這個城投債，那麼今年你的收益會遠遠的超出滬深 300。

我們都知道城投是得到了政府的化債的支持。城投背後的信仰還是我們整個國家的整個資產負債表的信仰。所以在這個時候，對於一個風險厭惡的投資者來説，你是不是應該投一個有國家信用背書的資產類別。

黃金已經擺脱美元，建立新的貨幣體系

最後想講一下我一直講的黃金。

每一次黃金的價格，尤其是最近，因為最近我們看到美國的通脹略超預期。昨天晚上的 PCE 是好預期，但是之前是略超預期的。

同時我們看到美聯儲非常鷹派的降了 25 個基點，導致剛才我們講的就是二十多年以來最差的一次美聯儲議息會議市場的反應。

所以我們看一下這張圖，這個圖我們比較的是黃金、和美國的貿易赤字佔 GDP 的比例，以及美國的十年國債的收益率。我們看到美國貿易赤字的上升和美國的國債的收益率基本上是同頻的。但是在 2021 年之後，我們看到他們的兩者出現了非常大的明顯的背離。

也就是説在我們這個新的格局，在新的這個貨幣信用貨幣系統裏頭，黃金重新做一個美元的對立面，它形成了獨立於美元之外的一個新的貨幣系統。

因此我們看到在這個新的系統裏頭，所有的有限供給的東西，它的價格都在不斷的上升。最明顯的就是比特幣，每一個百分點的美元的貶值，等於大概 5 到 10 個點的比特幣的價格的波動，等於 3 到 5 個點的黃金價格的波動，所以這個是非常明顯的。

是下一輪格局裏頭最顯著的投資的機會，當然也會劇烈的波動。

每一次黃金價格下跌的時候，很多讀者就在我的微博下頭留言，這黃金暴跌了是不是要出貨了，不能再買了？拜託，黃金從 1600 漲到 2800，這個格局它已經形成了。它已經成為了一個獨立於美元體系之外的一個新的系統。

11 月這時候我們中國的央行繼續的給重新開始增持黃金。而中國的美債的持有量已經下到了整個美債整體的規模的不到 3% 了。

不僅僅是中國的央行在買黃金，所有的新市場央行都在買黃金，包括俄羅斯也在瘋狂買黃金。這些都告訴我們，就是説在下一個階段裏頭，我們可能不能夠用以前的思維去簡單粗暴的看待。

因為信仰的改變需要時間。這個信仰的改變是開始了不到三年，兩年多一點點。但是黃金是我們人類 5000 年曆史的遺珠，滄海遺珠，

我們現在剛剛看到的一系列的背離，美元和美債的背離，黃金和美債的背離，美國的標普和美國的半導體週期的背離等等。這一些都告訴我們，一新的格局正在產生，新的大的波動，大級別的機會正在出現。那麼往往在這些時候才是我們有賺大錢機會的時候。謝謝。

洪灝：美國半導體泡沫破滅未來 3—6 個月見分曉，黃金已經擺脱美元建立新貨幣系統 ｜Alpha 峯會

洪灝：美國半導體泡沫破滅未來 3—6 個月見分曉，黃金已經擺脱美元建立新貨幣系統｜Alpha 峯會