本輪化債：三大不同、三點特徵

11 月人大常委會審議後，新一輪大規模化債已然開啓、加速推進。相比過往，本輪大規模隱性債務化解有何不同，當前落地過程中呈現哪些特徵？本文系統梳理，供參考。

新一輪大規模化債開啓，較過往有三大不同：機制更明確、監管協同加碼、更有針對性

地方債務壓力攀升下，新一輪大規模化債開啓；相較過往，本次大規模隱債化解的政策支持機制、監管範圍及力度、具體化債思路較過往有明顯不同。從政策支持機制來看，本輪隱性債務化解機制更明確·、預期更穩定。化債總額一次報批，分年安排實施。且根據地方政府隱性債務規模，按照全國統一比例，一次到位分配地方政府債務限額。

從監管思路看，隱債 “零容忍” 的高壓監管態勢不變，且隱債監管協同力度加碼。當前 “隱債問責” 主體細化至地方事業單位，問責行為深入交易或事項的經濟實質。基於 2023 年財會監督專項行動檢查，隱債問責主體，首次出現公辦學校；同時，通報問責行為更為深入，包括公辦學校違規 “以租代建” 建設新校區，地方財政局名義退回資本公積等。

從化債思路看，本輪大規模隱債化解思路或更有針對性，解決拖欠企業款項問題重要性明顯提升。2023 年下半年以來，解決拖欠企業款項的問題被提升到前所未有的重要位置。10 月下旬《關於解決拖欠企業賬款問題的意見》發佈。因此，新一輪大規模化債中，解決拖欠企業款項問題或是重點。

本輪大規模化債的機制和思路下，天津、江蘇等地城投平台帶息債務規模較其綜合財力比例較大，或受債務置換政策重點支持。2023 年，天津、江蘇、浙江、廣西、重慶等地城投平台帶息債務規模較其綜合財力比例較大，或受債務置換政策重點支持。從解決拖欠企業款項視角看，軍工電子，環保基建、醫藥商業等行業可能相對更受益於本輪化債推進。

2024 年置換債或已發行完畢，結構呈現三大特徵：落地迅速、期限拉長、注重促發展

截至 12 月下旬，2024 年新增置換債額度已基本發行完畢。相比過往，本輪債務化解落地過程呈現三大特徵：

特徵一：本輪 “置換債” 落地迅速，11 月-12 月中旬三類 “置換債” 已發行超 2 萬億元。11 月化債方案落地後，特殊專項再融資債加速發行，從 11 月至 12 月中旬，發行規模近 2.1 萬億元，同時，特殊再融資一般債亦發行 723 億元。從當前 “置換債” 發行情況看，2024 年兩萬億元特殊再融資專項債和 8000 億元特殊專項債或已基本發行完畢。

特徵二：本輪 “置換債” 期限明顯拉長。本輪隱債置換中，特殊再融資債期限明顯拉長。2024 年發行的特殊再融資一般債，10Y 規模佔比達 53%，較 2023 年提升近 33 個百分點；而 2024 年發行的特殊再融資專項債中，10Y 以上的超長債佔比達 70%、為歷史最高水平，且較 2023 年提升 49 個百分點。

特徵三：本輪化債不只是防風險，更是促發展。本輪特殊再融資專項債中，江蘇、山東等經濟大省發行規模及佔比均明顯提升，或指向本輪化債不僅給重點化債地區緩解債務壓力，亦支持經濟大省穩增長。而曾參與全域無隱性債務試點的北京、廣東、上海亦在 2024 年發行特殊專項再融資債，或指向全口徑地方債務監管背景下，部分地區可能新增化債需求。

展望後續，在中央經濟工作會議 “各項工作能早則早、抓緊抓實” 指引下，2025 年 “置換債” 發行可能前置，對 M1（原口徑）發揮積極影響。11 月金融數據已經開始反映化債影響，企業中長貸偏弱而單位活期存款改善。若相關債券發行前置，疊加 2024 年化債資金加速使用，將實質性改善私人部門特別是企業現金流，M1 或在 2025 年初持續改善。