2024 年即將過去，12 月 20 日，大摩分析師 Matthew Hornbach、Andrew M Watrous 領銜的全球宏觀團隊發佈最新研報，排出了明年全球資本市場可能出現的十大意外事件。
具體而言，大摩預計明年美國的財政赤字可能不如預期的那麼激進，反倒是德國的財政支出將有所擴張，這意味着美歐利率趨同，繼而引發美元的大幅貶值，預計美元指數到明年年底在 101 的水平，並面臨更大的下行風險。
其次，大摩預計 2025 年對美債的需求將強於預期，主要是由銀行、外資和養老基金的買盤推動，這將使長期美債收益率仍保持在較低水平。
儘管市場普遍對歐元走勢持悲觀態度，但大摩認為，在降息力度強於預期、貿易衝擊不及預期、資金大規模回流的前景下，歐元反倒有望 “大放異彩”。
<h2>美歐利率趨同，美元可能大幅貶值</h2>
大摩認為，預計明年美國財政赤字有望減少，而德國的財政赤字增大，可能導致美歐利率趨同，繼而引發美元的大幅貶值。
被提名的下任美國財長貝森特此前曾表示，將把赤字佔 GDP 的比重降至 3% 的目標作為優先事項。大摩在報告中表示，這一承諾普遍被認為在下個總統任期內難以實現，但或許能夠在 2025 年有一定的進展。
<img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/39eb7ed2-aa79-46ff-9c1a-d6c4d8b644bf.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="598" height="626" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/39eb7ed2-aa79-46ff-9c1a-d6c4d8b644bf.png"/>
報告表示，考慮到美國財政政策可能在 2025 年變得更加保守，美國國債收益率將下行至低於預期的水平。大摩預計，美元指數到 2025 年年底可能會達到 101，下行風險將會加大。
就歐元區最大經濟體德國而言，報告認為其即將於明年 2 月舉行大選，因此新政府的組建將會減少政策不確定性，從而提振經濟增長，為更多的財務支出提供空間。
報道預計，德國 2025 年的經濟增速將達到 0.8%，超出普遍預期的 0.6%。
<img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e2870ea3-79c5-49c6-afcc-4b5d459f78a7.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="590" height="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e2870ea3-79c5-49c6-afcc-4b5d459f78a7.png"/>
截至發稿，美元指數報 107.97。
<img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/cb4b1486-f2b8-483f-a8c5-e500f8b7987f.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="695" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/cb4b1486-f2b8-483f-a8c5-e500f8b7987f.png"/>
<h2>美債需求強勁復甦，長債收益率延續低位</h2>
報告認為，2025 年對美債的需求將強於預期，主要是由銀行、外資和養老基金的買盤推動的。
基於特朗普重返白宮的通脹和赤字前景將會推高長期美債收益率的預期，投資者在今年四季度紛紛拋售長期美債。但大摩對這一觀點並不認同，並預計到明年長期美債收益率仍保持在較低水平。
報告表示，明年美債長期收益率趨於下行不僅會加大買壓，而且結構性需求可能會比預期的更為強勁，主要來自銀行、外資和養老基金的買盤。
銀行方面，美聯儲政策路徑的不確定性增加將使銀行增持美國國債，尤其是中長期美債前景更具 “吸引力”，因為正向的持有期收益（美債收益率&gt;隔夜指數掉期利率）將持續吸引需求。
<img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/7aef121f-4997-4936-88ad-7d5d79c76392.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="516" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/7aef121f-4997-4936-88ad-7d5d79c76392.png"/>
外國投資者方面，關注點將轉向新政府財政政策對負增長的影響，因此對降息的預期重振了外資對美債的需求。
報告舉例稱，日本投資者在過去一年中一直處於邊緣地位，但具有吸引力的套利交易和對沖成本將投資回報從日本轉向非日元債券。
<img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e6f73ed2-ea0b-4e8c-9591-0807d32d6cc4.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="552" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e6f73ed2-ea0b-4e8c-9591-0807d32d6cc4.png"/>
養老基金方面，報告認為其資產盈餘狀況較好（資產的市場價值超過未來負債的現值），該基金將重新平衡投資組合並選擇去風險化的策略，從股票轉向長期國債，尤其是在長期利率保持在高位而股票繼續攀升的情況下。
<img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1f3ee0f3-1528-4ab6-aa8d-d6b303da73d4.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="515" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/1f3ee0f3-1528-4ab6-aa8d-d6b303da73d4.png"/>
<h2>歐元表現亮眼</h2>
報告認為，儘管市場對歐元持悲觀態度，但低預期意味着歐洲更可能會超出預期，尤其是在私人消費推動增長的情況下。
特朗普重返白宮給全球範圍帶來了貿易政策擔憂，給本就充滿挑戰的歐洲經濟前景帶來壓力。但大摩認為，儘管普遍預期偏向悲觀，歐洲經濟反倒可能帶來驚喜。
一方面，大摩認為，貿易政策的基本面可能沒有許多投資者擔心的那麼激進，特別是與歐洲相關的政策，且歐元還含有 “相當多” 的與貿易相關的風險溢價。
報告補充稱，市場對歐央行本輪降息週期的力度有所低估，低估程度在 75 個基點左右，可以預想到在更大力度的降息刺激下，經濟仍有上行空間。
好於預期的經濟增長、出乎意料的國內外利好政治消息以及較低的預期門檻，這些因素都可能促使國內外投資者重新配置資本。
另一方面，報告認為資金回流是一個特別重要的潛在驚喜領域。以十年期國債為例，美國國債的名義收益率比德國國債的名義收益率高出 200 多個基點，但一旦計入外匯對沖成本，這種收益率優勢就會消失。
雖然大摩預計美國和歐洲的收益率都會下降，但美國的曲線不太可能出現有意義的反轉，這一事實表明，如果歐洲的情況開始出現意外的上行，歐洲投資者可能會願意在歐洲部署更多的資金。
報告還表示，儘管市場普遍對歐元持悲觀立場，但歐元/美元一直在相當窄的範圍內交易，如果投資者的看跌情緒出現重大意外，可能會推動歐元/美元突破區間頂部。
<img class=" wscnph" src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/3b4030d0-5ea0-43c7-aabb-1e38a5bf5367.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="513" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/3b4030d0-5ea0-43c7-aabb-1e38a5bf5367.png"/>
<h2>英國央行縮短降息週期、日債收益率曲線走平……</h2>
除了以上三點，報告還提出了以下可能在 2025 年發生的 “驚喜” 事件：
SOFR（擔保隔夜融資利率）掉期利差曲線變平。美國財政券發行量不及預期，導致掉期利差擴大。美聯儲可能增加購買短期美債，以調整其資產負債表的到期結構。
英國央行縮短寬鬆週期。持續的通脹限制了英國央行進一步降息的能力，進而限制了英國國債市場的表現。
日本國債曲線變平。在美國經濟硬着陸或日本工資增長未達預期的情況下，日本國債利率曲線可能出現牛平，而非熊平。
歐債 10/30 年期收益率曲線趨緩。儘管宏觀背景支持歐債 10/30 年期收益率曲線的再陡化，但歐央行的降息舉措以及對波動性的小幅重新定價可能使這一頭寸在 2025 年的頭幾個月面臨風險。
美元對關税反應可能不大。美元不太可能受到激進的關税政策的影響，但如果是在美國經濟增長放緩或美聯儲的反應比其他央行更敏感的情況下，將給美元帶來下行風險。
美國通脹預期下降。儘管特朗普政府的政策可能被認為是推升通脹前景的，但如果對需求的破壞和關税的影響大於初期通脹，通脹預期可能會下降。
新興市場本地債券反彈。由於美元走弱，新興市場本地貨幣債券可能表現優異，尤其是巴西、墨西哥、印度尼西亞和南非等國的高實際收益率債券。

摩根士丹利

大摩認為，預計明年美國財政赤字有望減少，而德國的財政赤字增大，可能導致美歐利率趨同，繼而引發美元的大幅貶值。此外，大摩還預計美債需求將強勁復甦、歐元有望 “大放異彩”、英國央行可能縮短降息週期。

- 大摩預計明年美國財政赤字減少，德國和中國財政支出擴張。  
- 預計美元貶值，美元指數到 2025 年底可能降至 101。  
- 2025 年美債需求強勁，長期收益率將保持低位。

大摩排出 “2025 十大意外”：美元貶值排第一