歷史上當經濟軟着陸時，降息是如何結束的？

在全球主要經濟體經歷多輪加息之後，2024 年迎來了降息週期。

然而，隨着貨幣政策逐步寬鬆，市場焦點正轉向一個關鍵問題：這些降息週期何時以及如何結束？

22 日，高盛分析師 Jan Hatzius 團隊發佈研報，通過分析 G10 經濟體歷史上 “軟着陸” 貨幣寬鬆週期的結束方式，總結了三大規律：

央行傾向於緩慢謹慎地結束寬鬆週期（通常會暫停降息）；失業率上升或政策利率高於中性利率會促使央行繼續降息；以及央行傾向於將政策利率降至中性利率以下。

研報認為，這些歷史模式支持當前對 G10 國家利率的鴿派預期，例如美聯儲和加拿大等國家可能繼續降息。高盛還預測，美聯儲將在 2025 年進一步降息三次，每次 25 個基點。

降息節奏：先快後慢，謹慎調整

高盛的分析表明，在歷史上，當 G10 國家進入 “軟着陸” 階段時，中央銀行通常採取了 “前置寬鬆” 的政策操作。

在降息週期的前六個月內，央行往往以較快的節奏推進降息行動，完成總降息幅度的約 50%。而到了後期，降息速度顯著放緩。數據顯示，在降息週期的前後三個月內，平均降息幅度從 1.1 個百分點下降至 0.7 個百分點。

此外，降息暫停是歷史上降息週期中的常見現象。超過 70% 的降息週期中曾出現至少一次暫停，近 50% 的週期出現了兩次或更多暫停。這説明，央行在降息週期後期趨向謹慎，逐步調整政策以接近目標利率。

這種模式也決定了降息週期的整體時間長度：近一半的 “軟着陸” 降息週期持續超過一年，表明降息不會快速結束，而是以更細膩的方式完成政策調整。

關鍵因素：失業率和中性利率的影響

在決定降息週期何時結束的問題上，高盛發現了兩個關鍵變量：失業率和政策利率相對於中性利率的水平。

首先，如果降息週期啓動後失業率有所上升，央行繼續降息的概率顯著增加。高盛的迴歸分析表明，每當失業率上升 1 個百分點，繼續降息的可能性就會上升 40 個百分點。這反映了央行對就業市場狀況的高度敏感性，失業率的變化被視為貨幣政策調整的優先考量。

其次，政策利率的水平也是重要影響因素。如果當前政策利率高於央行的中性利率估值，降息週期通常會延續。這一現象在經濟復甦初期尤為明顯，高盛估算，政策利率每高於中性利率 1 個百分點，降息可能性增加 25 個百分點。

結束模式：低於中性利率結束寬鬆週期

歷史數據顯示，G10 國家的降息週期通常在政策利率低於中性水平時結束。平均而言，降息週期的結束點比中性利率低 1 個百分點，且數據分佈呈現下行偏差。這意味着，當經濟接近 “軟着陸” 時，央行傾向於採取更加寬鬆的貨幣政策。

此外，失業率的上升是降息週期結束時政策超調的主要驅動因素。高盛的分析指出，每當失業率上升 1 個百分點，央行將政策利率降至中性水平以下的概率會增加 20 個百分點。相比之下，核心通脹率和 GDP 增長對降息延續的影響較為有限。

展望：美聯儲表態符合歷史上降息週期後期放緩的模式

基於這些歷史模式，高盛對未來主要經濟體的貨幣政策走向持鴿派預期。報告指出，美國、加拿大和瑞典等國的失業率已經顯著攀升，這些國家的央行可能繼續其降息行動，以應對經濟增長放緩和就業市場壓力。

以美聯儲為例，儘管其在 2024 年 12 月的會議上釋放了較為 “鷹派” 的信號，表示未來降息的幅度和時機存在不確定性。然而，高盛認為，這種表態並不意味着降息週期的結束，而是符合歷史上降息週期後期放緩的模式。

高盛預計，美聯儲將在 2025 年進一步降息三次，每次 25 個基點。