<div id="readability-page-1"><h2>銘記 2024</h2> 2024 年在中國債券市場歷史上寫下了濃墨重彩的一筆。這一年裏，瘋牛的腳步幾乎從未休止。 上半年，市場交易的主旋律是資產慌背景，年底利率則在降息降準預期下再次開始俯衝。各期限國債利率 “一路向南”，10 年國債收益率全年下行 90bp。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/df5ef6f4-eaf2-4136-8977-94554d90a732.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="432" height="263" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/df5ef6f4-eaf2-4136-8977-94554d90a732.png"/> 展望 2025 年，債還會有瘋牛行情麼？ <h2>降息定價，過於充分？</h2> 首先，可以看市場對明年利率的定價到什麼程度了，即觀察利率互換的價格。 在我國，根據期限和品種不同，利率互換合約有近 100 個品種。但在實際交易中，只有 FR007 和 SHIBOR 3M 為參考利率的品種最活躍。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/0f0176fe-a270-45e3-9c36-e4970623f6b2.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="432" height="94" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/0f0176fe-a270-45e3-9c36-e4970623f6b2.png"/> 利率互換本質上是浮息與固息債構成的互換組合，但也可以看成多個不同期限的遠期利率協議組合。由於利率互換的定價需要投資者對未來的貼現率做出判斷，因此利率互換的價格可以視為對未來利率的隱含預期。 圖：IRS 利率互換現金流示意圖 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/785aed9f-5b71-4c47-827a-623c9ac7541e.jpeg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="432" height="278" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/785aed9f-5b71-4c47-827a-623c9ac7541e.jpeg"/> 歷史上看，利率互換對現券利率（特別是短端）有較強的領先性。 圖：利率互換 FR007 與 1 年國開利率 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/89e5e479-0f0a-4b99-bc5d-dc67036be336.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="432" height="261" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/89e5e479-0f0a-4b99-bc5d-dc67036be336.png"/> 在此基礎上，我們可以分別觀察 FR007、Shibor3M 利率曲線來判斷未來一段時間內隱含的降息次數。 目前，二者均已經基本定價了明年短端政策利率 50bp 以上的降息預期，且節奏上更偏向於上半年完成。 圖：FR007、SHIBOR3M 利率互換隱含的遠期利率 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c0428675-9542-40ab-9b75-bc76e6e5a6cd.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="432" height="83" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c0428675-9542-40ab-9b75-bc76e6e5a6cd.png"/> 降息預期 “打滿” 的狀態下，作用到債券收益率曲線上，還能有多少空間？ <h2>2025年，債還 “欠配” 麼？</h2> 今年的債券牛市，一個重要的驅動因素是廣譜利率下降。 首先，貸款利率下降，讓銀行開始 “愛債不愛貸”。 如果將銀行傳統業務和金融市場業務各自找一個衡量收益水平的錨，可以將前者的錨定為經營貸和房貸利率，後者則定為 10 年國債利率。 以 2023 年底各自的絕對水平作比較： 銀行的經營貸款、地產貸款利率普遍在 3-3.5% 左右，10 年國債利率在 2.6% 左右，二者之間有大約 0.5-1 個百分點的利差， 但是考慮到地產貸款 5 個點的不良率、經營貸 2 個點的不良率後，放貸真實收益被打了折扣。</div>

2024 年，中國債券市場經歷了顯著的牛市，利率持續下行，10 年國債收益率全年下降 90 個基點。展望 2025 年，市場對降息的預期已基本定價，FR007 和 SHIBOR 3M 利率曲線顯示出短期政策利率可能下降 50 個基點以上。儘管降息預期已充分反映在債券收益率曲線上，但未來是否仍有牛市空間仍需觀察。

- 2024 年中國債券市場經歷了顯著的牛市，10 年國債收益率下行 90bp。  
- 利率互換顯示市場對未來降息的預期，短端政策利率降息 50bp 以上。  
- 貸款利率下降使銀行更傾向於債券投資，推動債市表現。  

2025，債還會瘋牛麼？