<div id="readability-page-1"><h2>貨幣政策和宏觀政策的關係</h2> 在過去的一年裏，實際政策利率大幅向下，一年存單利率從 2.41% 下降到了 1.61%，下降了 80bp。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTIzMjUwMTcyNw==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="448" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTIzMjUwMTcyNw=="/> 但是，通脹數據卻沒有什麼起色， 核心 cpi 增速僅為 0.30%。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MjAzNDU3NjMy?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="457" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MjAzNDU3NjMy"/> 這種數據模式會馴化我們的直覺，誘導我們得出一個結論： 貨幣寬鬆對經濟的支撐很弱。 那麼，問題到底出在哪裏呢？我們只考慮問題的一個方面—— 貨幣政策做了什麼，並沒有考慮問題的另一個方面—— 經濟需要貨幣政策做什麼。 中性利率就是用來評估後者的。它的定義如下：如果一個政策利率 R*，既不對經濟產生 限制性，也不對經濟產生 支持性，那麼，這個利率就是中性利率。 一般來説，我們可以用十年國債利率簡單地估計中性利率的潛在位置。無論是地產刺激政策，還是財政刺激政策，均可以推高中性利率的位置。 因此， 中性利率和政策利率的差值有了重要的經濟學含義——宏觀政策的冗餘情況，在中性的場景下： 1、如果其他經濟政策做得多，就需要貨幣政策做得少； 2、如果其他經濟政策做得少，就需要貨幣政策做得多； <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwNjM4NDA0NDg=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="582" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwNjM4NDA0NDg="/> 於是，我們就有了上圖，貨幣政策是為其他宏觀政策查漏補缺的，缺口的情況有三種： 1、寬鬆；2、穩健；3、緊縮。 如果要執行穩健的貨幣政策，那麼，中性利率和政策利率的差值就不應該太大；如果要執行寬鬆的貨幣政策，那麼，中性利率和政策利率的差值就應該拉開。 <h2>穩健的貨幣政策及其執行狀況</h2> 在《什麼是適度寬鬆的貨幣政策？？》一文中，我們討論了穩健的貨幣政策的具體含義。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE3NjE1MjY4MDQ=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="575" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE3NjE1MjY4MDQ="/> 在穩健的貨幣政策框架下，實際政策利率應該緊跟中性利率運動，讓全年的政策利率圍繞中性利率窄幅波動。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTI4ODAzNjE=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="511" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTI4ODAzNjE="/> 理解了這個原理，我們就能明白為什麼在穩健的貨幣政策中要反覆去強調 “精準” 二字（ps：截圖摘自 2023 年中央經濟工作會議通稿，明年指的是 2024 年）。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/OTM5ODcyNjI=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="457" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/OTM5ODcyNjI="/> 事實上，央行很好地執行了穩健的貨幣政策，政策利率的操控十分精準，2024 年全年期限利差的均值大概在 10bp 上下。 由於中性利率和政策利率的差值描述了宏觀政策的冗餘情況，所以，長期執行穩健的貨幣政策（ps：長達 14 年）必然會壓制通貨膨脹率。 <blockquote> 通脹實際上描述的是宏觀政策的冗餘量。 </blockquote> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MzQxMDYzNTUx?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="453" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MzQxMDYzNTUx"/> 如上圖所示，最近 14 年，除了 2019 年下半年豬瘟導致 cpi 讀數高企之外，中國的 cpi 總體上保持震盪回落的態勢。 最本質的根源在於，我們有效地管住了貨幣供給，十分精準地不讓他產生冗餘量。 但是，很多事物都具備兩面性。2020 年之前，低通脹給我們帶來不錯的體感；最近兩年，低通脹則給我們帶來了很負面的社會評價。 <h2>寬鬆的貨幣政策及其影響</h2> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/Mjg3NzY2MjEz?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="570" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/Mjg3NzY2MjEz"/> 上圖的拓撲結構告訴我們，其他宏觀政策和貨幣政策之間的關係是不對稱的，貨幣政策才是決定冗餘量的部分。因此，執行怎樣的貨幣政策才是一切的核心。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTU1ODU5ODMxMQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="474" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTU1ODU5ODMxMQ=="/> 如上圖所示，2025 年要實施適度寬鬆的貨幣政策（ ps：截圖摘自 2024 年中央經濟工作會議通稿，明年指的是 2025 年）。如果不理解其他政策和貨幣政策之間的非對稱關係，我們很難理解 “適度寬鬆” 的準確含義，我們只會去抓 “降準降息” 這類更加具體的詞彙。 那麼，寬鬆的貨幣政策到底長什麼樣子呢？？我們可以參考 2020 年的美國。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTMzMzU4NTYyNg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="452" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTMzMzU4NTYyNg=="/> 疫情暴發之後，美國政府迅速地把政策利差提升至 80bp 附近，並把相應的宏觀政策力度保持了一年。後來，美國經濟復甦，美國的宏觀政策也沒有退坡，期限利差升高到 150bp 上下，並繼續保持了一年。再後來美國就出現了較高的通脹，究其原因在於 2021 年加息太晚了。 美國的經驗告訴我們，想要把通脹做出來，我們先得做出足夠的宏觀政策冗餘，並保持一段時間。然而，穩健的貨幣政策本身就是一個反通脹的貨幣政策，在這個政策體系下是很難做出通脹的。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTY1MDg5OTM3Mg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="453" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTY1MDg5OTM3Mg=="/> 今年四季度，美聯儲降息了 3 次，累計降息了 100bp。如果按照我們的語言體系來描述美國的情況，那就是：通過這一輪降息， 美國已經從緊縮的貨幣政策切換為穩健的貨幣政策。 也就是説，未來美國的政策利率也要跟着他們的中性利率走，否則，他們很難徹底地控制住通脹。 <h2>宏觀政策力度及其影響</h2> 當我們消除了 “片面地看待某一類宏觀政策” 的錯誤並找到 “合意的綜合指標” 之後，一切就清晰了。 <blockquote> 關鍵是政策利差，即中性利率和政策利率之差。 </blockquote> 在這裏，有一個生活中的比喻，可以幫助我們整合直覺。想讓一輛車以較快的速度爬過一個長坡，我們既需要深踩油門—— 較大的政策利差，還需要持續地踩油門—— 長時間保持高政策利差。二者缺一不可。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTk2ODM5NjA0?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="613" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTk2ODM5NjA0"/> 於是，我們就找到了一個評估宏觀政策強度的工具—— 利差曲線跟零軸所圍成的面積。如上圖所示，寬鬆的貨幣政策對應了較強的宏觀政策力度。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTM4Nzk1ODk5?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="595" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTM4Nzk1ODk5"/> 相反，穩健的貨幣政策對應了較弱的宏觀政策力度。 為了體現宏觀政策的時間累積效應，我們可以用期限利差的 60 日移動平均值來簡單地刻畫宏觀政策力度。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTg1Mzk1Nzc5?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="452" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTg1Mzk1Nzc5"/> 目前，整個宏觀政策力度大概在 18bp 的位置，整體處於偏弱的狀態。參考美國 2020 年的經驗，我們需要把宏觀政策力度拉到 80bp，甚至 150bp 的水平。 <blockquote> 不給油，車不會自己上斜坡的。 </blockquote> 結束語 最近，很多人抱怨，出了那麼多政策，四季度以來通脹數據依舊萎靡，微觀體感依舊差。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTQ0MDE0NjAzNw==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="456" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTQ0MDE0NjAzNw=="/> 事實上，他們的敍述偏離了實際情況。如果以宏觀政策力度的視角看問題，真實情況很不一樣。如下圖所示，整個四季度國內的期限利差依舊保持低位，這意味着我們依舊處在穩健的貨幣政策體系下。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTcxNDkwNjc4Mg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="455" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTcxNDkwNjc4Mg=="/> 因此，很多政策還是 “預期類政策”。今年 q4 的主要任務並不是直接進入寬鬆的貨幣政策，而是為明年的政策轉向做好準備工作。 <blockquote> 船越大轉向越慢，但是，萬事俱備只欠東風。 </blockquote> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTkxODc0NDY5Ng==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="566" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTkxODc0NDY5Ng=="/>ps：數據來自 wind，圖片來自網絡 風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。</div>

2025 年宏觀政策展望指出，貨幣政策與經濟的關係複雜，實際政策利率大幅下降，但通脹數據未見改善，核心 CPI 增速僅為 0.30%。中性利率的評估顯示，貨幣政策需根據其他經濟政策的執行情況進行調整，以實現穩健或寬鬆的政策目標。穩健的貨幣政策應緊跟中性利率波動，確保政策利率與中性利率差距適中。

- 貨幣政策與宏觀政策的關係影響經濟表現。  
- 中性利率與政策利率差值反映宏觀政策冗餘情況。  
- 當前宏觀政策力度偏弱，需為未來寬鬆政策做準備。  

2025 年宏觀政策力度展望：18bp 到 80bp？