克魯格曼：美債如此瘋狂，是因為市場相信特朗普會發瘋？

美聯儲進入降息週期，美債收益率卻大幅飆升，市場到底在定價什麼？

1 月 8 日，美國諾貝爾經濟學獎得主、著名經濟學家保羅·克魯格曼發佈文章表示，儘管美聯儲開始降息，但長期利率（如 5 年汽車貸款、10 年公司債券、15 年或 30 年抵押貸款利率）卻上升了，與短期利率（如美聯儲基金利率）的變化方向相反，這種現象是前所未有的。

克魯格曼提出，長期利率的上升，比如 10 年期美債利率，可能反映了一種可怕的、悄悄蔓延的懷疑，那就是特朗普實際上相信他所説的那些關於經濟政策的瘋狂話，並且有可能付諸實踐。

克魯格曼表示，債券市場的反應表明投資者已經開始預見到這些政策帶來的通脹壓力，從而改變了對未來美聯儲政策的預期：

如果他真的實施了這些政策中的任何重要部分，美聯儲顯然將不得不暫停進一步降息。實際上，美聯儲可能會覺得有必要再次加息。

但鑑於特朗普可能會要求美聯儲繼續降息，克魯格曼認為，如果美聯儲最終屈服於這種壓力，那就意味着利率會進一步上升，而不是下降：

許多經濟學學生都知道，理查德·尼克松在 1972 年大選前曾迫使美聯儲保持低利率，儘管通脹問題愈發嚴峻。最終，這導致了通脹和利率的飆升。

如果債券投資者開始擔心特朗普 2.0 的瘋狂，為什麼股市卻在上漲？

克魯格曼給出兩個可能的解釋：

第一個是，股票投資者和債券投資者並不相同；前者更加情緒化，更容易受感性因素影響。大家都知道關於迷因股票的事，它們因為社交媒體的狂熱而暴漲。至於迷因債券，我倒是沒聽説過。

第二個解釋是，股市最近的上漲實際上相當狹窄。可以説，這主要是因為人工智能的影響。道瓊斯指數可以看作是非 AI 經濟的代表，它已經幾乎抹平了特朗普效應的漲幅。

以下為文章全文：

美聯儲在 2021-2022 年通脹激增之後，通過大幅提高利率做出了回應。即便到 2023 年底，通脹已經接近美聯儲設定的（任意的）2% 目標，美聯儲依然維持了高利率很長一段時間。然而，美聯儲終於在去年 9 月開始降息。那麼，你是否感到一點緩解呢？

大概沒有。美聯儲只控制短期利率——實際上，它的目標是聯邦基金利率，即銀行間隔夜貸款的利率。然而，真正影響人們生活的利率是長期利率：比如 5 年期汽車貸款、10 年期公司債券，或者 15 年或 30 年期的抵押貸款。而有一件有趣的事發生了：這些長期利率居然上漲了。自美聯儲開始降息以來，基準的 10 年期美國國債利率上漲的幅度，恰好與聯邦基金利率下降的幅度大致相同。

這種分歧前所未有。正如阿波羅公司托爾斯滕·斯洛克在週二的一份報告中指出的，通常當美聯儲降息時，長期利率會至少有所下降：

因此，我們現在看到的情況非常特殊。斯洛克説：

市場在告訴我們一些事情，對於投資者來説，瞭解為什麼長期利率在美聯儲降息時上升是至關重要的。

那麼，我認為這裏有三種主要的解釋：

市場是市場，理所當然。

擠壓最後那一點通脹很困難。

債券市場開始懷疑特朗普確實相信他關於經濟政策所説的那些瘋狂話，並會付諸實踐。

我打算為第三種觀點辯護，儘管我也清楚這可能只是過於樂觀的想法。

短期利率和長期利率的不同，甚至兩者朝着相反的方向變化，並沒有什麼矛盾。選擇短期投資還是長期投資的投資者，實際上總是在對未來利率進行押注。例如，到 2024 年底時，1 年期定期存款的利率平均為 1.76%，而 3 年期定期存款的利率則為 1.43%。這是否意味着 1 年期定期存款更具吸引力？如果你預計未來利率會下降，那麼反而應該趁早鎖定那個 1.43% 的利率。

所以，如果長期利率在美聯儲降息的同時上升，可能是因為投資者上調了他們對未來美聯儲利率的預期。那麼，他們為什麼會這麼做呢？

你不應該默認市場總是正確的，尤其是不能認為市場知道我們其他人不知道的事情。約翰·梅納德·凱恩斯曾經對市場定價的 “脆弱性” 發表過深刻且優雅的觀點，認為市場往往忽視長期因素。儘管他的大部分論述更適用於股市而非債市，因為債市往往更加穩重。但債券投資者畢竟也是在押注未來的宏觀經濟走勢，而他們掌握的信息與每一個懂得使用 FRED（聯邦儲備經濟數據系統）的經濟學家並無二致。

儘管如此，我仍然聽到很多關於通脹降温比許多經濟學家預測的要容易得多的討論——我們不該忘記那些聲稱要控制通脹需要五年 6% 失業率的觀點——但現在有觀點認為，通脹可能會停滯在 2.5% 到 3% 之間，而非回落到 2%。這個説法是否準確？

嗯，我花了不少時間閲讀經濟學家們試圖解析數據，估算潛在的通脹率；它是 2.8%？2.4%？還是 2.1%？我自己也做過一些這樣的工作。但是現在我覺得，我們就像是一些在犧牲的山羊內臟中尋找預兆的占卜師。

不過，值得一提的是，企業，尤其是那些比我們普通人更接近市場的人，似乎並不認為通脹降温會在短期內停滯：

這就引出了第三點：長期利率的上升，比如 10 年期國債利率，可能反映了一種可怕的、悄悄蔓延的懷疑，那就是唐納德·特朗普實際上相信他所説的那些關於經濟政策的瘋狂話，並且有可能付諸實踐。

看看最近幾天的動態。《華盛頓郵報》的傑夫·斯坦報道説，特朗普身邊的人計劃推出一系列相對有限的戰略性關税，而不是他一貫承諾的對所有國家發動破壞性貿易戰；特朗普迅速回應，發帖稱這一報道是 “假新聞”，並宣稱他確實打算對每一個國家和所有商品徵收高額關税。

簡而言之，消息來源： “特朗普並不像看起來那麼瘋狂。” 特朗普： “是的，我就是！”

然後，為了消除任何懷疑他可能比表面看起來更理智的想法，特朗普召開了一場新聞發佈會，他在會上似乎提出要吞併加拿大，可能還要入侵格陵蘭，奪取巴拿馬運河，並將墨西哥灣改名為 “美國灣”。今天早晨，CNN 報道稱特朗普正在考慮宣佈國家經濟緊急狀態——一個失業率低、通脹也很低的國家！——以此為藉口大幅提高關税。

這與利率有什麼關係呢？經濟學家幾乎一致認為，特朗普所宣佈的高關税、減税和大規模驅逐非法移民的政策議程將極具通脹壓力，儘管這種影響可能不會立刻顯現；無論特朗普做什麼，通脹可能在今年的大部分時間裏仍然保持較低水平。然而，如果他真的實施了這些政策中的任何重要部分，美聯儲顯然將不得不暫停進一步降息。實際上，美聯儲可能會覺得有必要再次加息。

確實，特朗普——昨天剛剛宣稱利率仍然過高——如果美聯儲加息，他肯定會大發雷霆。實際上，他可能會要求美聯儲繼續降息。而考慮到幾乎所有重要的美國機構都在諂媚自己，我們真的能確定——真的，真的確定——美聯儲能夠維持獨立性嗎？我們能想象美聯儲官員在 MAGA 支持者衝進埃克爾斯大樓時藏在辦公室裏嗎？實際上，我們是可以想象的。

但如果美聯儲最終屈服於這種壓力，那就意味着利率會進一步上升，而不是下降。許多經濟學學生都知道，理查德·尼克松在 1972 年大選前曾迫使美聯儲保持低利率，儘管通脹問題愈發嚴峻。最終，這導致了通脹和利率的飆升。

但你可能會問，如果債券投資者開始擔心特朗普 2.0 的瘋狂，為什麼股市卻在上漲？

我可以給出兩個可能的解釋。第一個是，股票投資者和債券投資者並不相同；前者更加情緒化，更容易受感性因素影響。大家都知道關於迷因股票的事，它們因為社交媒體的狂熱而暴漲。至於迷因債券，我倒是沒聽説過。

第二個解釋是，股市最近的上漲實際上相當狹窄。可以説，這主要是因為人工智能的影響。道瓊斯指數可以看作是非 AI 經濟的代表，它已經幾乎抹平了特朗普效應的漲幅：好了，我不想把這個問題推得太遠，部分原因是我不想陷入動機性推理的陷阱。我們這些對特朗普崛起感到恐懼的人，當然希望他能在市場中受到懲罰，但我們不應期待立刻就能看到成效。特朗普經濟妄想的後果，可能要幾年後才能顯現。

但即便美聯儲降息，利率上升或許已經是未來走勢的一個早期信號。