美股美債美元，何時迎來拐點

核心觀點

2024 年以來，美債、美股、美元這三類資產定價矛盾重重，給出一反常規小週期規律的定價信號。把握美國資產定價核心邏輯，不妨從這三對矛盾入手：

1、通脹回落，美債利率重回高位。

2、美債利率處於歷史高位，美股依然強勢上漲。

3、降息週期已開啓，美元指數卻逆勢上揚。

三組矛盾説明市場正在定價美國 AI 科技浪潮驅動一輪產業革命。

通脹表徵的需求小週期下行，然而產業科技革命推動美國實際增長，實際利率推升美債利率。正因科技浪潮推動，流動性偏緊（美債利率高），美股依然強勢。也正因美國是本輪科技領頭羊，非美經濟弱於美國，國際資本湧入美國追逐科技投資和股市的高收益率，美元指數走強。

未來美國資產如何演繹？答案還在 AI 敍事的持續性。

摘要

2025 年初，市場期待的美債利率下行沒有兑現。美債利率不僅沒有下行，反而迎來逆勢上揚，並帶動美股調整。10 年美債收益率達到 4.7%，逐漸接近 5 年以來最高點。與一再攀升的 10 年美債收益率同步，今年 1 月以來美元指數也在連續攀升，接近 110 的讀數創下階段性新高。

持續走高的美元指數再度給非美貨幣帶來壓力。近期美元兑人民幣匯率已經破 7.3，上週來到了 7.33。為應對人民幣兑美元匯率壓力，中國央行調控流動性節奏，以平衡利率和匯率，帶來股債波動。

美債、美股、美元指數，這三組資產定價緣何一再與市場普遍預期相反？美國資產定價的主要邏輯到底是什麼，我們應該如何把握美國資產定價的主要矛盾？

一、2024 年以來美國資產三組不同尋常的定價矛盾

我們認為 2024 年之後美國資產開始定價小週期（信用和庫存週期）之外的因素，跟蹤未來美國資產走勢，需要充分關注小週期之外的趨勢驅動力。之所以做出如此判斷，因為透過 2024 年美國資產定價，我們捕捉到三組異於小週期規律的定價矛盾。

矛盾之一，通脹和美債利率背離。美國通脹大幅回落，美債收益率重回高位。

2024 年美國通脹雖然降幅並不顯著，但在方向上持續下行。核心 CPI 同比增速從 1 月的 3.9% 降至 11 月的 3.3%，CPI 同比增速從 1 月的 3.1% 降至 11 月的 2.7%，CPI 逐漸向美聯儲目標點位靠近。

然而與通脹趨勢發生明顯背離，2024 年美債利率年末反而高於年初水平。美聯儲 9 月開啓降息週期，首次降息 50 BP。美債利率卻從下行轉為向上，從 9 月低位 3.6% 一路上行至 11 月的 4.5%。稍作回調後，12 月美債利率再度持續上行，基本回到 2024 年初降息前 4.7% 的高位，這一上行趨勢延續至 2025 年至今。

矛盾之二，流動性和美股背離。美國流動性環境偏緊，美股依然強勢上漲。

10 年美債利率上行至 2024 年降息開始之前的高位水平，至今美債利率接近 4.8%，已經是 2001 年以來歷史罕見高點，這也意味着美國流動性條件偏緊。

然而與中樞上台階、絕對點位位於歷史高位的美債利率向背，2024 年全年美股持續上漲。納斯達克表現尤為亮眼，2024 年全年上漲 29%。換言之，美股頂着國內實際偏緊的融資利率，持續創下歷史新高。

矛盾之三，降息操作和美元指數背離。美國降息週期開啓，美元指數持續上行。

歷史經驗與規律來看，美國開啓降息週期，美元指數一般是先弱後強。一般情況下，美國降息應對的是美國經濟走弱，美元指數向下。

本輪美元指數出現異常。2024 年 9 月以來，儘管美國開啓降息週期，美元指數卻大幅上行，一舉突破 2024 年初降息前的高點 106 點，達到 108 點。美債利率尚未觸及年內高點，美元指數卻超越 2024 年內高點。進入 2025 年，美元指數持續上漲，最高達到 110 點，稍作回調後繼續上漲，目前穩定在 109 點。

二、“資產矛盾” 的背後是科技浪潮帶來經濟新趨勢

我們將美國資產定價的三組矛盾進行逐一拆解，看看這三組矛盾背後是否反映了同一定價邏輯。

第一組背離，通脹中樞和通脹預期下行，然而美債利率抬升，説明美債定價實際增長中樞上移。

通脹水平是經濟小週期內波動的結果。通脹水平持續下行同時美債利率不斷抬升，這意味着實際利率得到提高。觀察美國 TIPS 收益率，我們可以發現，美國國債實際收益率自 2022 年不斷上行，最近數據已經接近金融危機前水平。

本輪美國經濟增長的重要原因有三個：1、科技浪潮拉動私人投資增長，技術擴散有望提升社會生產率。2、R&D 投資拉動私人消費增長。3、股市和房價持續上漲帶來居民財富效應。

風險偏好提升，風險資產諸如比特幣、美股表現均偏強，股債蹺蹺板使得美債利率處於高位。

第二組背離，高美債利率卻伴隨強勢美股，説明美股定價的並非分母（流動性）而是分子（科技浪潮）。

過去兩年中，美國流動性偏緊，美股上漲的重要支撐是科技股的強勢表現。AI 產業浪潮帶動 R&D、設備等直接投資增長，拜登三大法案直接助推這一進程。之後，AI 科技行業有望產生擴散效應，對於其他行業產生乘數效應，從而帶動全社會生產率提高。里根任期之內，個人電腦的發展便產生了直接投資效應及間接技術擴散效應。

第三組背離，降息週期卻對應強勢美元，説明國際資本定價美國小週期（通脹和降息）之外的趨勢增長。

一般而言，美國降息週期開啓之後，美元指數下行。本次降息週期迄今，美聯儲降息 100 BP，然而美元指數持續走強。背後的關鍵在於美國經濟表現好於部分非美經濟體，同時美股為代表的資產表現強勁，國際資金持續流入美國。美國是本輪 AI 科技浪潮的領頭羊。AI 科技投資驅動下，美國私人投資旺盛，同時美國科技股表現強勁。

從科技出發，我們才可以理解美國經濟增長中樞提升，美債被實際利率推升向上。正是因為這一輪科技浪潮推動之下，美國可以承受實際偏緊的緊流動性（美債利率走高），然而美股依然強勢。也正是因為美國是本輪科技的領頭羊，非美經濟的科技效應弱於美國，國際資本湧入美國追逐科技投資和股市的高收益率，美元指數走強。

三、美股、美債和美元，未來如何演繹？

既然 2024 年美國資產的反常現象，告訴我們當下美國資產定價正在被正常庫存和信用週期之外的因素主導，也就是一輪 AI 驅動的產業科技革命。這一情景非常類似於上世紀 80-90 年代的美國。

回答未來美股、美債和美元走勢，我們同樣繞不開 AI 帶動的產業科技革命持續性。至少是市場對這一輪 AI 產業科技革命的敍事能持續多久。

美股：未來進一步走強取決於 AI 帶動的一輪科技持續性。

2024 年，美國科技股依然表現強勁，繼續成為推動美股增長的核心力量。進入下半年，隨着金融條件的階段性放寬和 AI 科技進展，美股再度受到支撐。與此同時，美國高端製造業的建設支出增速依舊顯著領先於設備投資的增長速度。未來設備投資能否實現持續增長，主要取決於科技行業的發展趨勢。

美債：如果美股偏強，資金風險偏好不弱，那麼美債利率仍然可能因 “蹺蹺板” 而處於偏高位置。

美國租金為代表的服務業通脹居高不下，這是 “MAGA 運動” 的潛在後果。科技和高端製造產業投資帶動 R&D 投資增長、美國勞動力市場偏強，這造成美國通脹難以快速回落。

特朗普 2.0 政策執行及效果仍然不明朗。潛在關税、移民政策的通脹效應，石油供應增加帶動的大宗商品價格下行效應，組合起來產生的 “商品通脹” 效應也不清晰。

我們認為，只要美國通脹不大幅反彈，頑固的偏高通脹就不是定價的最主要因素。此種情境下，最主要因素仍是科技產業進展，以及 “股債蹺蹺板效應”。

美元：未來走勢取決於 AI 帶來的美國和非美利差走向。

在本輪美元流動潮中，美元持續回流至美國。表面上看，這一趨勢的直接原因在於美國經濟表現相對強勁，美股當前的吸引力較高，同時美國與非美國家之間的利差處於較高水平。然而，更深層的原因在於，美國與非美經濟體的利率週期不同步，而美國在本輪 AI 產業浪潮中處於領先地位。科技創新、高端製造的快速發展以及潛在的高收益率，成為推動美元回流的重要驅動力。

本文作者：周君芝 S1440524020001、孫英傑，來源：CSC 研究 宏觀團隊 ，原文標題：《美股美債美元，何時迎來拐點》

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