<div id="readability-page-1"><h2>美債利率，太強</h2> 進入 2025 年以來，市場似乎從如火如荼的 “特朗普交易”，又重新切回 “二次通脹” 交易，有以下幾個跡象： 1）美元與美債收益率仍在上漲，但此前較弱的黃金、原油價格也開始反彈； 2）美股開始因美債利率走強而現如調整，部分新興市場股市則跌幅更甚。 圖：2025 年至今，各類資產漲跌幅（注：10Y 美債為收益率上行幅度） <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/fa20cd1c-387c-4c30-85ce-68d394a35824.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="748" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/fa20cd1c-387c-4c30-85ce-68d394a35824.png"/> 要理解這一邏輯切換，就要明白美債是當前的 “風暴之眼”。 為何美債利率一路強勢？ <h2>美國服務業數據全面回暖</h2> 美債利率繼續上行，首先是經濟數據驅動。 上週公佈的一系列美國經濟數據，均在向市場傳達服務業韌性的信號。 一方面，1 月 6 日率先公佈的標普全球美國 12 月服務業 PMI 終值錄得 56.8，雖小於初值 58.5，但仍創下 2022 年 3 月以來的 33 個月新高。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/34fbda43-857f-4294-b412-6cc9152475e8.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="560" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/34fbda43-857f-4294-b412-6cc9152475e8.png"/> 從分項看，就業分項指數終值升至 51.4，創 2024 年 7 月以來的終值新高，結束萎縮趨勢；新商業分項指數終值也創下 2022 年 3 月以來的終值新高。 另方面，1 月 7 日公佈的美國供應鏈管理局（ISM）口徑下的 12 月服務業 PMI 錄得 54.1，超過市場預期值 53.5 及前值 52.1。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e10cf8db-2552-4f12-85e7-7716ab947eb8.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="562" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/e10cf8db-2552-4f12-85e7-7716ab947eb8.png"/> 值得一提的是，價格端來看，Markit 服務業 PMI 與 ISM 服務業 PMI 分項中的價格指數在 12 月表現都出現上升，尤其 ISM 服務業 PMI 分項中衡量原材料和服務業支付價格的指標大幅上升 6.2 個點，飆升至 64.4，創下 2023 年初以來的最高水平，這意味着服務業面臨巨大成本壓力。 進一步夯實美國經濟強勢邏輯的，是週五的非農就業報告。 12 月，美國非農新增就業錄得 25.6 萬人，創九個月最大增幅，遠遠超出預期的 16.5 萬人，且高於媒體調查多數經濟學家預期。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/4d24c1cf-47a2-4b3d-a11c-a7d50cc79301.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="582" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/4d24c1cf-47a2-4b3d-a11c-a7d50cc79301.png"/> 從行業來看，製造業就業明顯弱於服務業，商品生產部門環比小幅負增、全年第三次負增長，而服務生產部分就業大幅增長 23.1 萬人，錄得全年最佳。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/95f7f729-e131-4552-8e2e-94e6b46bcd69.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="401" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/95f7f729-e131-4552-8e2e-94e6b46bcd69.png"/> 此外，12 月美國勞動力人口環比增長 24.3 萬人，失業人數環比下降 23.5 萬人，因此失業率下降至 4.1%，“薩姆指標” 則連續第三個月持平於 0.43，保持在警戒線下方。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/96d75600-f959-4d9c-85e9-a33005096c61.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="777" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/96d75600-f959-4d9c-85e9-a33005096c61.png"/> 毫無疑問，這是一份非常強勁的就業報告。 服務業增長強勁，推高了美國中性利率，也抬升了美債期限溢價。 12 月至今，10 年期美債利率上升了 59 個基點，而美債 10Y-2Y 利差擴大了 32 個基點。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/7581d0cf-6df6-4577-83d0-b66bfb4ec205.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="602" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/7581d0cf-6df6-4577-83d0-b66bfb4ec205.png"/> 另一方面，美國與歐洲、英國等的基本面差異也作用於匯率上，助力美元指數走強。 <h2>從美聯儲到市場，都在確認 “二次通脹”</h2> 1 月 9 日，美聯儲 12 月 FOMC 會議紀要公佈。 紀要中顯示，“幾乎所有” 美聯儲官員都認為通脹的上行風險有所增加。 此外，紀要多次提到了移民和貿易政策的變化可能對美國經濟產生的影響，並提示未來的降息步伐確實可能會放緩。 而市場方面，則定價得更加極致。 最新公佈的密歇根大學通脹預期數據顯示，美國 5-10 年期通脹預期上漲至 3.3%，與 2022 年 6 月齊平，創 2008 年以來新高，大幅高於預期的 3.0%，12 月前值為 3.0%。1 年通脹預期初值 3.3%，大幅高於預期的 2.8%，12 月前值為 2.8%。</div>

美債利率持續上升，推動美元走強，導致新興市場股市承壓。2025 年以來，市場從"特朗普交易"轉向"二次通脹"交易，黃金和原油價格反彈。美國服務業數據回暖，12 月服務業 PMI 創 33 個月新高，非農就業新增 25.6 萬人，超出預期，顯示經濟韌性。

- 美債利率因美國服務業數據回暖而上行，推動市場邏輯切換。  
- 12 月非農就業新增 25.6 萬人，創九個月最大增幅，超出預期。  
- 美聯儲會議紀要顯示通脹上行風險增加，未來降息步伐可能放緩。  

原油、美債、美元，都在壓制新興市場