Cliff Asness：這是一封寫在 2035 年的十年資產配置回顧

站在 2025 年的開端，回望 2024 年市場發生的種種，人們可能避免很多失誤。一封來自 2035 年的資產配置回顧，或許也能讓投資者避免當下的很多失誤。

1 月 2 日，量化投資領域的領軍人物、AQR Capital Management 創始人兼首席投資官 Cliff Asness“穿越” 到 2035 發佈了一篇資產配置回顧，回望過去十年（2025-2035 年）資產表現情況。

這十年間發生了什麼？Cliff Asness 表示：

美股高估值付出了代價，過去十年年化回報僅比現金高出幾個百分點；美債也飽受高通脹的摧殘，大規模公共支出以及由此產生的債務和赤字才剛剛開始反映在債券收益率中。

非美股票的實際回報率達到 5-6%，歐股升至更加合理的區間，有人 “完美地” 錯過了歐股；

私募股權表現跑輸了公共市場股票，即使只是偶爾向投資者披露價格，但槓桿化的股權仍然是股權，私募股權也難以避免按照市場價格來估值，無法長期脱離市場環境獨善其身。

頭腦狂熱的加密貨幣投資者經歷了慘痛教訓。比特幣價格從 10 萬美元跌到了 1 萬美元，僅僅讓電腦長時間運行就能創造出有價值的東西，這太愚蠢了。

主動管理也成績不佳，選擇錯誤的管理方式和管理人，以及忽視了有效的傳統價值投資策略；另類投資方面，放棄趨勢跟蹤、尾部對沖、風險平價投資等策略是個錯誤，以及在傳統對沖基金配置上出現失誤。

以下為回顧全文：

在 2035 年回首過去十年的投資回報，我們不得不面對一段不愉快的經歷。全球市場表現不佳，美股業績相較於全球市場更是糟糕透頂。然而，艱難時期也提供了學習的機會。

私募股權在我們投資組合中佔據了相當大的比例，但其表現未能如預期般穩定。儘管我們曾寄予厚望，但結果卻是私募股權的表現與公共市場持平，甚至遜色。私募股權的高風險與低迴報讓我們大失所望，這與過去 30 年私募股權的表現形成鮮明對比。

投資於美國股票的經歷令人失望，儘管我們在高達 30 多倍的週期調整市盈率 (CAPE) 時進行了投資，但最終的回報遠低於預期。如今，CAPE 已跌至約 20，仍高於長期平均水平。儘管盈利持續強勁增長，但過去十年美股的年化回報僅比現金高出幾個百分點，這顯然不符合我們的預期。

過去十年，通貨膨脹率穩定在 3-4% 之間，美國債券的實際回報低於歷史平均水平。這並不是一場徹底的災難，相較於美國股票的表現，顯得相對穩健。隨着公共支出和赤字的增加，債券收益率開始反映這些風險。市場對未來的信心尚存，但債券的吸引力依然有限。

令人意外的是，國際股票市場在過去十年表現亮眼，非美股票的實際回報率達到 5-6%。這證實了我們的觀點，即美國確實擁有最優秀的公司（利潤最高、最具創新性、增長最快），而且這種情況確實在過去十年中持續了下去。但值得注意的是，相較於全球市場，美國股票的高估值問題顯得更加突出。

而國際多元化，正如我們所知道的那樣，終有一天會奏效。事實證明，歐股確實存在一個合理的價格。幸運的是，我們在 2025 年初將非美股票剔除出基準，避免了這一差異對我們基準相對錶現的影響，只是影響了我們的實際表現而已。

美國公開市場股票表現不佳，這在 2025 年是我們整個股權基準，我們此前就知道公共股票市場有時會很不穩定。説實話，我們原本希望我們的大量（在高峰時佔到投資組合一半）私募股權配置能更好地抵禦這種波動。

但遺憾的是，出乎意料的是，即使只是偶爾向投資者披露價格（而且你披露時價格不會有太大波動），但槓桿化的股權仍然是股權。更令人失望的是，如果私募股權真的像股權那樣表現也就罷了，它們還跑輸了公開市場！最終，在經歷了 10 年令人失望的市場表現後，即使是私募股權也難以避免按照市場價格來估值，無法長期脱離市場環境獨善其身。

我們真的沒有預料到這種表現不佳，畢竟，在此之前的 30 年裏私募股權的內部收益率（IRR）比公開股權的總回報率要高得多。我們沒有預料到，這種超額收益會逆轉。我是説，還有什麼比看過去發生的事情更好的方法來估計未來會發生什麼呢？！

我們錯過的一個非常微妙的信號是，像我們一樣，全世界的每個資產配置者都喜歡私募股權，正是因為它們似乎從來沒有大幅下跌——即使在股票市場大幅下跌時也是如此。“洗白” 波動性讓生活變得更加愉快，投資也更容易忍受！不幸的是，事實證明，‘更愉快’，尤其是當每個人都追求同樣的 ‘更愉快’ 時，是有代價的。”

所以，最終，許多管理者因為低於股權回報率的回報，承擔了至少和股權一樣高的風險，而獲得了鉅額報酬，只是為了讓我們這些資產配置者在工作中感到安全，並確保別人認為我們處於投資前沿。這是一筆相當大的支付，就像整個行業在 10 年內從我們的集體投資者向我們的集體管理者支付了數千億美元，只是為了讓我們這些資產配置者的生活更輕鬆！做出這種配置決策的很多人現在已經不在了，所以我猜這種 “洗白” 對他們中的一些人來説還算有點效果。

最後的打擊是，事實證明，到 2025 年成為新寵的私募信貸，實際上就像收費極高的公共信貸（而私募信貸所喜愛的 SRTs 證明我們從 CDOs 中什麼也沒學到）。就像私募股權相對於公共股權一樣，私募信貸至少和其公共對手一樣有風險——而且在收取了更高的費用後，表現更差。

特別令人惱火的是我們在加密貨幣領域發生的事情。在 2025 年之前，我們一直保持距離。我們認為，僅僅讓電腦長時間運行就能創造出有價值的東西，這太愚蠢了。

但當比特幣達到 10 萬美元時，我們意識到我們錯過了下一個大事件，而且讓電腦運行確實能創造出數字黃金（我們學到了稀缺性會導致任何稀缺的東西永遠上漲，即使它毫無用處）。大約在這個時候，我們花了很多時間興奮地互相大喊 “FEEYAT”，就像一種飲酒遊戲，好像喊得更響、更頻繁就能讓它更有洞察力。”

明確地説，我們也一直告訴自己，以及任何願意聽的人，我們真正喜歡的不是加密貨幣本身，而是 ‘區塊鏈技術’。奇怪的是，我們表達對這項技術熱愛的唯一方式，再次不是對加密貨幣本身的真正熱愛，而是通過投機加密貨幣。

因此，我們在 2024 年底大膽地增加了 5% 的基準配置，當時比特幣價格為 10 萬美元，而當第二年它上漲到 25 萬美元，因為有傳言説政府要建立 “戰略比特幣儲備” 和馬斯克發佈一條推文時，我們又加倍投資。投資組合的 10% 啊！今天，首次配置 10 年後，加倍投資 9 年後，比特幣價格約為 1 萬美元。還有一些死忠粉。坦率地説，這個領域唯一對我們有效的是將 10% 的加密貨幣配置中 90% 分配給比特幣，10% 分配給到 2035 年唯一真正值錢的加密貨幣。

當然，我們通過許多積極的股票選擇者大量購買一個槓桿化的比特幣相關股票，從而放棄了我們巧妙的 10% 的 Fartcoin 分配所獲得的任何收益。結果證明，以比特幣本身已經很高的價格的兩倍購買本質上是一個比特幣封閉式基金，並不是我們被告知的 ‘套利’。”

此外，結果證明比特幣實際上並沒有收益，至少在自羅馬帝國以來任何人使用 “收益” 這個詞的任何意義上都沒有。我們對此甚至不感到遺憾。我是説，我們的積極股票選擇者聽了這家公司的加密貨幣預言家的話，據我們所知，他絕對沒有大量購買和嚴重過度銷售泡沫的歷史，而且也沒有其他任何有信譽的人告訴我們不應該這麼做。

在主動管理方面，我們的選擇並未如願。主動管理往往在扣除費用和交易成本後表現不佳，而我們選擇的主動經理也並未能打破這一規律。我們未能預測到在 2025 年至 2034 年間，傳統的低風險、低估值股票策略會表現優異。

在主動管理方面，我們的選擇並未如願。有幾個原因。首先，主動管理（扣除費用和交易成本）的表現總是低於被動指數。我們與夏普定律抗爭，結果定律贏了。其次，我們選擇了錯誤的主動基金經理，事實證明，儘管整個主動管理行業從理論上總是表現不佳，但這並不意味着某些子集不會系統地從其他子集那裏獲取超額收益（夏普定律不適用於子集）。在 2025-2034 年間，傳統的購買盈利、低風險、合理定價或低價公司的策略是有效的。

但可悲的是，到 2025 年，我們解僱了所有這些類型的經理，儘管 “便宜” 和 “昂貴” 股票之間的價差仍然很高（在 2021 年初達到頂峯），尤其是在超級昂貴的美國。儘管 一些最有先見之明和最有眼光的人告訴我們，這種老式主動管理子集的機會看起來比正常情況要好（如果短期內更可怕，因為市場偏離公允價值的幅度更大，持續時間更長），但我們還是這麼做了。在我們解僱其他人之後，我們剩下的主動管理者在我們全新的全美國股票基準之上購買了美國無利可圖、波動性大、發行股票、昂貴的股票，這無疑是雪上加霜！

我們也放棄了趨勢跟蹤策略，這些策略在全球金融危機（GFC）後十多年裏只賺了一點錢。我們在真正需要它們的 2022 年之前放棄了最後的配置。結果是我們再也沒有增加這些策略。我們應該這麼做。趨勢跟蹤在長期表現不佳的市場中通常表現相當不錯，尤其是在過去十年這樣的市場中，通常能幫助你在任何市場中保護你免受十年內發生的衰退的影響，特別是在一個長期表現不佳的市場中。

在過去十年中，它們再次提供了這兩種功能。此外，當市場波動時，它們通常表現更好。當然，我們在 2025-2034 年期間看到了不少高波動的時期，因為市場在調整到更典型的估值水平，世界財政狀況也在慢慢變得更加現實。這些調整從來都不容易！不過，也有一個亮點。至少這一次我們沒有基於 3-5 年的表現改變主意（我們可以在它們開始有效果的幾年後重新加入，但這一次我們抵制了追逐的衝動）！你看，我們也可以有紀律性。”

不幸的是，與我們放棄的趨勢跟蹤不同，我們堅持的另一種主要風險緩解策略卻讓我們受損。那就是通過購買期權進行直接的 “尾部對沖”。雖然它保護了我們免受幾次非常短暫的急劇下跌的影響，但期權溢價的持續損失使其在 10 年內成為輸家。它甚至沒有保護我們免受過去 10 年內幾次 1-2 年熊市的影響，因為損失太大，期權的非線性大回報並不總是會出現，特別是如果熊市是穩定且長期的，而不是急劇且短暫的。我們對這一點並不感到遺憾，因為在長期表現不佳的市場中，誰能預料到購買尾部風險對沖會失敗呢？

哦，雖然我不確定該把這歸為哪一類（流動性另類投資？），我們在 2024 年底完全放棄了 ‘風險平價’ 投資，我們這麼做主要是因為它在長期內未能擊敗美國的 60/40 組合。鑑於美國股票表現不如全球，債券的風險調整回報率高於股票，大宗商品終於有了一個不錯（如果不是出色）的十年，這是一個不幸的決定。

最後，我們當然還有一小部分（逐漸減少但仍然存在）的傳統對沖基金配置，主要是多空股票基金。我們原本以為它們會在股票市場最痛苦的時期起到真正的分散作用。它們部分做到了。不幸的是，沒有人告訴我們它們的貝塔係數約為 0.50（而不是我們假設的 0.00），與股票市場的相關性約為 0.85（而不是我們假設的 0.00）。

我應該指出，一個例外是一些最知名的 “多策略” 對沖基金，這些基金在 2025 年開始真正主導市場。它們支付高額薪酬，收取高額費用，如果表現不佳就會解僱員工，即使是有利的因子風險也會對沖掉，所有這些措施都再次奏效。它們在過去十年中確實保持了一些非常高的風險調整回報率，儘管總回報率並不巨大，但對我們這樣的捐贈基金來説比對納税投資者更有用。唯一的問題是，這些基金的容量有限，它們確實保持了紀律，所以我們通過持有它們只能取得有限的進展。但在一個極其艱難的十年中，我們願意接受這一小勝！

面對未來，我們吸取了教訓，已將投資組合調整回全球基準，並加大對非美國市場的配置。我們將不再投資於私募股權，即使當前市場看似便宜。同時，我們將專注於價值股票投資，儘管當前價值股票的估值差距已低於歷史水平。

經過這一系列的教訓，我們堅信，儘管過去十年充滿挑戰，但我們將以更為理性和審慎的態度迎接未來的投資機會。希望 2035 年至 2044 年會是一個更加光明的時期。