<p style="text-align: center"><strong>核心觀點</strong></p>
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<p><strong>2024 年 12 月 M1 增速為-1.4%，前值-3.7%，超市場預期（wind：-3.7%），與我們預期的-2.6% 更為接近。12 月 M1 的抬升與春節錯位效應與財政資金撥付使用有關。由於 2025 年春節與 2024 年春節所在的月份不同，春節前企業集中發放工資和獎金，M1 同比基數受季節因素擾動較大，春節錯位效應明顯。另一方面，我們在前期報告提示，M1 數據反彈的核心邏輯是財政資金撥付使用開始能夠反映在 M1 數據中，進而使得年內 M1 增速出現上行拐點，目前看該邏輯持續得到驗證。一般而言，政府債券的發行環節拉動社融、撥付環節拉動 M2、使用環節拉動 M1，今年 8 月專項債發行提速，至 10 月 M1 增速回升，時間進度與去年底基本匹配，説明今年已發未用財政資金當前的使用效率是較高的。</strong></p>
<p><strong>貨幣政策方面，展望 2025 年，各項政策形成政策合力，預計貨幣政策維持寬鬆力度，其中，降準幅度和頻率可能加大，預計 2025 年可能超 150BP 降準；降息也將繼續發力，可能兼顧匯率形勢與股市擇機選擇，預計幅度超 30BP。債市方面，短期內下行空間有限，警惕債市潛在波動風險。</strong></p>
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<p style="text-align: center"><strong>內容摘要</strong></p>
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<h2><strong>12 月信貸新增 9900 億元，仍然偏弱</strong></h2>
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<p><strong>12 月人民幣貸款新增 9900 億元（與我們的預測值 1 萬億元較為相近，高於市場預期 8430 億），同比少增 1800 億元，存量同比增速 7.6%，前值 7.7%。信貸結構中，居民和非銀貸款同比多增，企業貸款同比少增，企業貸款是核心拖累項。</strong></p>
<p><strong>1）居民端，</strong>12 月居民貸款增加 3500 億元，同比多增 1279 億元，居民短期貸款增加 588 億元（同比少增 171 億元），居民中長期貸款增加 3000 億元（同比多增 1538 億元），<strong>居民短期貸款與中長期貸款均呈現修復的特徵。受春節假期提前的影響，使得消費需求在 12 月提前釋放對居民短期貸款有支撐</strong><strong>，</strong>由於 2025 年春節時間在 1 月底，較 2024 年春節提前一個月，這將帶動一部分春節前的消費需求在 12 月提前釋放，對居民短期貸款形成正向帶動。<strong>居民中長期貸款受地產數據改善帶動，</strong>我們在預測報告中提示，得益於政策穩信心強預期，疊加年末房企業績衝刺，12 月 30 城商品房成交面積和二手房成交面積持續回暖（可得數據的相關城市），預計可對居民中長期貸款有正面帶動，實現同比多增，目前得到驗證。</p>
<p><strong>2）企業端，</strong>12 月企（事）業單位貸款增加 4900 億元，同比少增 4016 億元，其中，短期貸款減少 200 億元，同比少減 435 億元，中長期貸款增加 400 億元，同比少增 8212 億元，票據融資增加 4500 億元，同比多增約 3003 億元，企業貸款成為信貸核心拖累項。我們認為<strong>12 月企業中長期貸款表現較弱仍然受地方政府債化債的影響較大，受地方政府化債影響，部分城投平台隱性債務中的存量貸款被置換或提前償還，而新增貸款為新發放貸款減去當期償還貸款之差，故使得當月新增貸款規模會受到一定影響，但從邊際變化上看，12 月置換債發行進度不及預期，使得 “技術性” 擾動較 11 月有所收斂。</strong>我們在預測報告中提示，“12 月特殊再融資債發行進度減緩，12 月各省用於債務置換的特殊再融資債共計發行 1 萬億，較 11 月 1.16 萬億有所回落，對信貸增速帶來的 “技術性” 擾動有望減緩”，目前得到驗證。總體看，當前政策傳導到企業投資、生產有一定滯後性。</p>
<p><strong>3）非銀端，</strong>12 月非銀貸款增加 569 億元，同比多增 475 億元，時隔 6 個月轉正。2024 年 10 月，央行創設股票回購增持再貸款，引導 21 家全國性金融機構向符合條件的上市公司和主要股東提供貸款，用於回購和增持上市公司股票，經初步統計 2024 年全市場披露的回購增持計劃上限超 2500 億元，我們認為該工具的創設有望對非銀貸款形成正向的支持。</p>
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<h2><strong>12 月社融增加 2.9 萬億，貸款同比是主要拖累</strong></h2>
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<p><strong>12 月社會融資規模增加 2.9 萬億（與我們的預測值 2.9 萬億完全匹配，高於市場預期 2.1 萬億），同比多增 9249 億元，月末增速 8%，前值 7.8%。</strong>增量結構中最大的正貢獻是政府債和企業債，主要拖累是貸款，其他項目與去年相比波動不大。</p>
<p><strong>1）支撐項：政府債券與企業債券。</strong>12 月政府債券增加 17612 億元，同比多增 8288 億元，是增量結構中最大的貢獻指標。我們曾在前期報告提示，今年 11 月初人大常委會批准新增財政方案，年內增量專項債 2 萬億對 11、12 月社融數據形成支撐。12 月企業債減少 153 億元，同比多增 2558 億元，隨着收益率下行，企業債券融資需求也略有改善。</p>
<p><strong>2）拖累項：人民幣貸款。</strong>12 月社融口徑人民幣貸款新增 8407 億元，同比少增 2685 億元；外幣貸款減少 675 億元，同比多減約 40 億元，主因是地方政府債券置換或提前償還存量債務。</p>
<p><strong>3）其他項目基本穩定：</strong>委託貸款減少 18 億元，同比少減約 25 億元；信託貸款增加 151 億元，同比少增約 196 億元；未貼現銀行承兑匯票減少 1331 億元，同比少減 534 億元；股票融資增加 483 億元，同比少增約 25 億元。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a4313d79-d51d-4c81-b08a-65c1efbbedf7.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="612" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a4313d79-d51d-4c81-b08a-65c1efbbedf7.png"/></p>
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<h2><strong>M2 小幅回升，M1 持續回升，關注 2025 年 M1 口徑調整</strong></h2>
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<p><strong>1）12 月末，M2 增速為 7.3%，前值 7.1%，結構中，居民和企業同比多增，財政和非銀同比少增，其中非銀存款是核心拖累項，與 2024 年 11 月底非銀同業存款利率自律管理倡議發佈有關，該倡議旨在引導同業活期存款利率下行，非銀存款短期或擠出，數據端有所體現。</strong></p>
<p><strong>12 月 M2 在 2023 基數走低的情況下，數據回升符合預期。</strong>具體而言，12 月人民幣存款同比減少 1.4 萬億元，同比多減 1.5 萬億元，其中，住户存款增加 2.2 萬億元，同比多增約 2120 億元；非金融企業存款增加 1.8 萬億元，同比多增約 1.5 萬億元，財政存款減少 1.6 億元，同比多減約 7504 億元元，非銀存款減少 3.2 萬億元，同比多減 2.6 萬億。</p>
<p><strong>2）12 月 M1 同比增速為-1.4%，前值-3.7%，超市場預期（wind：-3.7%），與我們預期的-2.6% 更為接近。M1 包括流通中的現金和單位活期存款，12 月 M1 的抬升與春節錯位效應與財政資金撥付使用有關。</strong></p>
<p><strong>一方面，M1 的抬升存在季節效應，春節前企業集中發放工資和獎金，由於 2025 年春節與 2024 年春節所在的月份不同，同比基數受季節因素擾動較大，春節錯位效應明顯。另一方面，</strong>我們在前期報告提示，M1 數據反彈的核心邏輯是財政資金撥付使用開始能夠反映在 M1 數據中，進而使得年內 M1 增速出現上行拐點，目前看該邏輯持續得到驗證。<strong>一般而言，政府債券的發行環節拉動社融、撥付環節拉動 M2、使用環節拉動 M1，</strong>今年 8 月專項債發行提速，至 10 月 M1 增速回升，時間進度與去年底基本匹配，説明今年已發未用財政資金當前的使用效率是較高的。</p>
<p><strong>未來 M1 走勢仍受財政支持力度和居民消費修復強度的影響，預計財政支撐具備持續性，且 2025 年央行調整 M1 口徑有助於平滑 1 月春節錯位的影響。</strong>2024 年 12 月 1 日，央行宣佈自 2025 年 1 月份起，啓動新修訂的 M1 口徑（新增個人活期存款與非銀行支付機構客户備付金），我們前期判斷的 2025 年年初將調整 M1 口徑已兑現。2025 年 1 月，受春節錯月的影響，M1 增速可能錄得一年中較低值，調整口徑後，雖然 M1 數據仍然會回落，但下行幅度明顯收窄，對市場情緒的影響進一步減弱。</p>
<p><strong>3）12 月末 M0 同比增速 13.0%，前值 12.7%，數據仍然較高，</strong>從經濟修復的角度看，三四線城市及農村地區經濟改善略弱，導致持幣需求增加，此外農民工返鄉和春節錯位效應也增加了現金流通量。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/8db9c589-4935-4448-8fcf-6a62d63127bf.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="612" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/8db9c589-4935-4448-8fcf-6a62d63127bf.png"/></p>
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<h2><strong>預計 2025 年貨幣政策維持 “適度寬鬆”，警惕債市潛在波動風險</strong></h2>
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<p>1 月 14 日，國新辦舉辦 “中國經濟高質量發展成效” 系列新聞發佈會，中國人民銀行副行長宣昌能表示，按照中央 “實施更加積極有為的宏觀政策” 要求，人民銀行今年將落實好適度寬鬆的貨幣政策。</p>
<p>展望 2025 年，各項政策形成政策合力，預計貨幣政策維持寬鬆力度，其中，降準幅度和頻率可能加大，<strong>預計 2025 年可能超 150BP 降準；降息也將繼續發力，可能兼顧匯率形勢與股市擇機選擇，預計幅度超 30BP。</strong></p>
<p>債市方面，1 月央行發佈公告，決定 2025 年 1 月起暫停開展公開市場國債買入操作，後續將視國債市場供求狀況擇機恢復，中國人民銀行貨幣政策司鄒瀾司長也表示 “投資國債並非沒有風險”，<strong>央行有意通過各種工具和預期指引來改變市場利率單邊下行趨勢，當前 10 年期國債收益率為 1.61%，短期內下行空間有限，警惕債市潛在波動風險。</strong></p>
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<h2><strong>風險提示</strong></h2>
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<p><strong>美國二次通脹概率升温，美聯儲寬鬆受阻，美元指數、美債收益率上行對人民幣匯率形成擾動，提高貨幣政策決策難度</strong></p>
<p><span style="color: #b3b3b3">本文作者：浙商證券李超（SAC 執證編號：S1230520030002）團隊，來源：李超宏觀研究與資產配置，原文標題：《【浙商宏觀 || 李超】12 月金融數據：M1 為何繼續抬升？》</span></p>
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</section><div>風險提示及免責條款</div>
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            市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
          </div>

<p>2024 年 12 月 M1 增速為-1.4%，超市場預期，主要受春節錯位效應和財政資金撥付影響。政府債券發行和財政資金使用效率提高，推動 M1 增速回升。信貸方面，12 月新增人民幣貸款 9900 億元，低於預期，企業貸款同比減少，居民貸款有所增加。展望 2025 年，預計貨幣政策將維持寬鬆，降準和降息幅度可能加大。</p>

- 2024 年 12 月 M1 增速為 -1.4%，與市場預期相符。  
- 12 月人民幣貸款新增 9900 億元，同比少增 1800 億元。  
- 預計 2025 年貨幣政策將維持適度寬鬆，降準幅度可能超 150BP。  