市場並非總是理性的，這種非理性的體現就是 “錯位”。當地時間 21 日，德意志銀行的宏觀策略師 Henry Allen 發佈報告稱，當前全球金融市場正面臨五大關鍵 “錯位” 現象，可能預示着未來的調整方向。<blockquote>市場相信美聯儲今年將繼續降息，儘管通脹仍高於央行目標；市場不相信特朗普會在關税上採取激進措施，儘管特朗普本人多次警告；美股估值從未在增長經濟如此疲軟的情況下達到如此高位；英國國債和英鎊表現不佳，但英鎊投資級利差卻處於全球金融危機以來的最緊水平；日本央行正處於加息週期，但 5 年期日債收益率僅為 0.84%，遠不能充分反映實際通脹壓力。</blockquote><h2 id="fvkmmuvkt">錯配一：美聯儲降息預期與通脹壓力高企的矛盾</h2>報告首先指出，市場目前預期美聯儲將在 2025 年降息，但同時卻預計通脹將維持在美聯儲目標之上，這種矛盾的預期令市場分析人士感到困惑。根據美聯儲基金期貨的數據，市場預計到 2025 年 12 月美聯儲將降息 43 個基點。然而，通脹預期卻居高不下，1 年期通脹互換利率為 2.77%，2 年期為 2.70%，5 年期為 2.58%。即便考慮到通脹互換利率與美聯儲目標通脹率（PCE）之間存在 20-40 個基點的差異，通脹預期仍遠高於美聯儲的目標範圍。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/15b0223e22718277df6573c7e0645c77?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="429" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/15b0223e22718277df6573c7e0645c77"/></figure>這種矛盾的預期背後，市場似乎忽視了美聯儲可能因通脹持續高於目標而採取的更為謹慎的政策路徑。德銀認為，儘管美聯儲可能暗示未來會降息，但通脹的持續性可能限制其降息空間，市場對這一風險的低估可能導致未來政策調整時的市場波動。Allen 寫道：<blockquote>鑑於 2021 年以來通脹持續高於目標的記錄，很難想象美聯儲會冒險過於激進地放鬆政策。</blockquote><h2 id="sxak9lx6">錯配二：英國市場的資產表現分化</h2>英國市場近期也出現了顯著的資產表現分化。自 2024 年 12 月以來，英鎊兑美元下跌 3.9%，兑歐元下跌 1.3%，而英國國債的總回報下降 2.9%，表現遜於歐元區主權債和美國國債。然而，在這種背景下，英鎊投資級（IG）信用利差卻收緊了 12 個基點至 96 個基點，接近全球金融危機以來的最緊水平。相比之下，美國 IG 信用利差僅收緊 2 個基點，歐元 IG 信用利差收緊 11 個基點，且仍高於 2021 年中期的低點。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/0fc11207858104f145206c99a8fc0dab?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="380" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/0fc11207858104f145206c99a8fc0dab"/></figure>德銀認為，這種分化可能反映了市場對英國信用市場的過度樂觀，而忽視了英鎊和國債的疲軟表現。報告指出，未來幾個月英鎊 IG 信用利差可能會擴大，尤其是與歐元 IG 利差相比，這可能對英國市場的穩定性構成挑戰。<h2 id="lge4b8q37">錯配三：市場對特朗普關税政策的低估</h2>在美國，市場對特朗普關税政策的預期也存在顯著錯配。儘管特朗普在競選期間提出了一系列激進的關税政策，但市場似乎並不相信他會完全實施這些政策。德銀最近的全球市場調查顯示，超過 80% 的投資者認為特朗普會比競選承諾更温和。然而，特朗普本人已多次否認這種預期，強調其關税政策將保持強硬。當地時間 21 日，特朗普簽署行政命令，宣佈從 2 月 1 日起對墨西哥和加拿大徵收 25% 關税，導致墨西哥比索和加元承壓。報告指出，市場對特朗普關税政策的低估可能忽視了其對全球貿易和美國通脹的潛在影響。德銀髮現，市場目前的定價僅反映了 5% 的普遍關税。如果特朗普實施其關税威脅，可能對美國通脹產生顯著推動作用，進而影響美聯儲的政策路徑。根據第一任期的經驗，特朗普更激進的貿易政策通常在第二年或第三年才會實施。展望未來，德銀認為：<blockquote>4 月 1 日將是一個關鍵日期，因為根據特朗普的 “美國優先貿易政策” 備忘錄，當天將有幾份報告返回到他手中。</blockquote><h2 id="qagnn7v0f">錯配四：美股估值與經濟增長的背離</h2>美股的估值與經濟增長之間的背離也是當前市場的一個關鍵錯配現象。報告顯示，標普 500 指數的 CAPE 比率（週期調整市盈率）目前已處於歷史高位，僅在 20 世紀 90 年代末和 2021 年出現過類似情況。然而，與當時超過 4% 的經濟增長率不同，當前美國經濟增長僅為 2.7%，且預計未來將繼續維持在較低水平。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c913330fd435173bbb4dff2064fb9547?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="403" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c913330fd435173bbb4dff2064fb9547"/></figure>這種背離表明，市場可能過度樂觀，忽視了經濟增長放緩的風險。德銀表示，儘管股市估值處於高位，但經濟增長的放緩可能限制企業的盈利增長，進而對股市的持續上漲構成壓力。<h2 id="425aopzqy">錯配五：日本債券收益率 VS 通脹</h2>在日本，通脹與債券收益率之間的背離也值得關注。報告指出，自 2022 年 4 月以來，日本通脹率一直高於目標水平，且預計本週公佈的 CPI 數據將進一步上升至 3.4%。然而，日本 5 年期債券收益率僅為 0.84%，5 年期通脹預期僅為 1.68%。德意志銀行認為，市場可能低估了日本通脹持續高於目標的風險，導致債券收益率未能充分反映實際通脹壓力。這種背離可能暗示日本市場對通脹的長期預期存在偏差，未來通脹的持續性可能迫使日本央行採取更為緊縮的政策，進而對債券市場產生衝擊。

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美聯儲降息的預期 VS 頑固通脹的現實、温和的關税政策預期 VS 特朗普強硬的表態、昂貴的美股 VS 疲軟的美國經濟……

- 德意志銀行報告指出全球金融市場面臨五大 “錯位” 現象。  
- 市場對美聯儲降息預期與高通脹的矛盾感到困惑。  
- 英國市場資產表現分化，特朗普關税政策被低估，影響全球貿易。  

當下全球市場的五大關鍵 “錯配”