華爾街怎麼看 “星際之門”？英偉達和 AI 基建是贏家，25 年峯值這個敍事應該沒人再提了

過了一天的信息消化，市場 / 機構對於星際之門的反饋開始慢慢出來了；這裏稍微做一些梳理。

NVDA + AI 基建是大家都同意的贏家；之前吵 “scaling laws” / "capex 峯值” / “ASIC 份額轉移的”，可以都先消停一段時間了；100B 的增量 VS 之前 25 年 300B 的 capex consensus，大家想要的短期能見度 / 確定性都出來了。簡單理解就是，一夜之間多出了一家大廠/ large hyper-scaler，25 年峯值這個敍事從此應該沒人再提（“25 peak concerns off the table”）- TSMC AVGO MRVL ARM ANET DELL HPE ALAB CRDO COHR CIEN MU HYNIX VRT VST PSTG LITE CLS APH 都在這個受益列表裏 *。

大家對於 ORCL 的情緒就有些不堅定了（“Skeptical”）；ORCL 上個季度的時候，大家還在擔心 OCI 的 backlog + 管理層在 bus tour 提到的 op margins 降低；這個星際之門當然是強心劑，帶來鉅額的收入增量，但是所帶來的利潤未必那麼有想象力；微軟這次退居二線，讓人更加對 “利潤率” 有所擔憂（如果是一塊大肉微軟就自己吃了）；low margin + costs before revenue，也是一些 bear 不堅定的原因。之前也有關於 ORCL 收購 tiktok 的聲音，如果按照這樣的 capex 投入的話，ORCL 未必能有足夠的現金流做這種額外交易。

180K：一個比較有意思的是，好多家都提到了 Deepseek；大家都拿 deepseek 來證明，模型的商品化進程似乎比想象中快（some point out that China deepseek LLM is essentially trained on Open AI, so LLM training commoditizes quickly）；

MS 稍微給德州的集羣做了個測算，100K GB200s 可能產生 10B 的收入；詳情下圖。

對於 MSFT 的反饋也是比較 “兩面”（mixed feedback）；好的方面是，微軟不需要為了 Open AI 這個 “訓練客户”，深陷 100B 投資的泥潭；MSFT 仍然有 API access + Open AI 的推理收入（繼續推動 Azure 的貨幣化）； 壞的方面就是，Open AI 和微軟疏遠了之後，微軟自家不再有領先的大模型（雖然有一個低調的 Phi models）；

最後 Azure 可能跟隨 AWS 的道路，那就是集合各家模型（a host for leading models）；這裏回到了我們對於模型 “商品化” 的討論，可以參考我公眾號 12 月 9 日的一些討論；之後的雲大廠道路可能更加 “集成”，提供各種各樣的模型讓大家去自由調用（180K：譬如你軟件裏面需要省錢的模塊就調用 deepseek，需要其他功能的模塊再調用其他的 LLM）；留給 GOOGL, META & xAI 的問題是，他們要如何應對 OAI 的這個 100B 挑戰？需要提升多少 capex？

雖然微軟失去了 OAI 的訓練收入，但是微軟目前和 OAI 的合作方式還僅僅是通過 credit drawdown 的形式 (大概還剩下 4B 的額度)；

UBS 的觀點是，這次微軟退居二線，是從投資 vs 回報角度的一個 “明哲保身”；之前媒體報告的 OAI 目標是，收入從 24 年的 3.7B 提升到 26 年的 100B（30 倍的一個 “大餅”）；雖然 OAI 的訓練需求在這幾年不太可能也增長 30 倍，但是要匹配這個野心下的 GPU 支出仍然是天量。微軟可能選擇把支出分配到推理層面（繼續應對 OAI + 其他的企業用户）更為實際一些。

很多買方的反饋也集中在，這個 100B，是不是英偉達？如果這個星際之門馬上執行的話，從 NVDA 開始幾乎是唯一選項；雖然 OAI 和 AVGO 在 ASIC 有合作，但是 ASIC 的生產至少是 12-18 個月之後的事情；ORCL 暫時沒什麼 ASIC 的消息，軟銀的進展就更遠了（不過軟銀的 ARM 不可忽視）。

上面提到 deepseek / 模型商品化，多説兩句。

這裏引用 Ben 的一些觀點，寫得挺好。

文章來源：180K，原文標題：《外資交易台 | 機構對星際之門的一些反饋（1 月 23 日）》

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