<div id="readability-page-1">2024 年 12 月 9 日中央政治局會議強調，2025 年將實施更加積極有為的宏觀政策，實施更加積極的財政政策與適度寬鬆的貨幣政策組合。時隔十四年重提 “適度寬鬆的貨幣政策”，令市場對更大力度的降準降息滿懷憧憬。但預期一再落空。市場解讀此為穩匯率的需要。而筆者以為，更深層次原因或是市場幫人民銀行（即中國央行）實施了 “類降息”。 <h2>穩健的貨幣政策操作並不中性</h2> 全球主要央行大都採取了通脹目標制的貨幣政策框架。在此框架下，央行相機抉擇，採取中性、限制性、支持性的貨幣政策立場。2008 年全球金融危機爆發後，為突破利率不可能為負的零利率下限約束，西方主要央行在實施零利率或負利率基礎上，採取了通過資產購買投放基礎貨幣的量化寬鬆（QE）操作，這屬於非常規貨幣政策（UMP）。 1993 年之前，中國主要通過治理整頓的行政手段，熨平經濟週期性波動。1993 年下半年起，中國開始運用貨幣政策與財政政策進行宏觀調控。同年底，黨的十四屆三中全會審議通過的《關於建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》首次提出，轉變政府職能，建立健全宏觀經濟調控體系。 過去三十年來，根據經濟形勢的發展變化，中國兼顧增長、就業、物價穩定和國際收支平衡目標，採取了不同的貨幣政策立場。為應對通貨膨脹和經濟過熱，1993 年下半年至 1995 年，中國實施了從緊的貨幣政策。隨着通脹回落，經濟 “軟着陸”，1996 年起轉為實施適度從緊的貨幣政策。為應對亞洲金融危機的傳染效應，1998 年年中轉而採取穩健的貨幣政策，直至 2007 年。2008 年上半年，為防止經濟過熱和通貨膨脹，又採取了從緊的貨幣政策。但因美國次貸危機演變成全球金融海嘯，導致世界經濟衰退，同年 9 月起轉向適度寬鬆的貨幣政策，直至 2010 年。2011 年，隨着經濟 V 形反彈，通脹壓力重燃，轉為實施穩健的貨幣政策。此後，雖然國內經濟形勢出現多輪起伏變化，但 “穩健的貨幣政策” 基調保持不變，直到 2024 年。2025 年，再度實施適度寬鬆的貨幣政策。 字面上將前述中國的貨幣政策操作與西方相對應的話，“從緊” 和 “適度從緊” 均屬於限制性的貨幣政策立場，“從緊” 較 “適度從緊” 的限制性更強些；“適度寬鬆” 屬於支持性的貨幣政策立場，中國歷史上還沒有過 “寬鬆” 的提法，後者應屬於程度更強的支持性貨幣政策立場；“穩健” 則屬於中性的貨幣政策立場。 然而，近年來特別是 2022 年以來，中國的貨幣政策立場並非中性。事實上，自 2012 年年中起，中國就進入了長達十多年的降息週期。 在狹義利率市場化改革基本完成之前的 2012 年 6 月至 2015 年 10 月，央行累計下調 1 年期人民幣存貸款基準利率 8 次，分別為 2.0 和 1.9 個百分點。 2015 年 10 月，央行宣佈放開存款利率上限，人民幣利率市場化開啓了新階段。央行着手構建和完善政策利率體系，以此引導和調控整個市場利率。當時，政策利率包括不同期限的公開市場操作（OMO）、中期借貸便利（MLF）、常用借貸便利（SLF）、抵押補充貸款（PSL），以及各類再貸款利率等，但哪些利率更為重要並不清晰。同時，從政策利率到市場利率的傳導渠道也有待理順。若從 1 年期貸款市場報價利率（LPR）看，2015 年 11 月至 2019 年 7 月保持了基本穩定（見圖表 1）。這反映了 2015 年 “8·11” 匯改後到 2019 年人民幣匯率破 7 前，“匯率維穩” 任務對於利率政策的掣肘。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/57138aa0-aec2-47b5-9c72-1dc2d4d526a0.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="747" height="539" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/57138aa0-aec2-47b5-9c72-1dc2d4d526a0.png"/> 2019 年 8 月初人民幣破 7，匯率市場化程度提高、彈性增加，拓展了央行的貨幣政策空間。當月，央行推進貸款利率市場化改革。改革後的 LPR 由各報價行按照對最優質客户執行的貸款利率，於每月 20 日（遇節假日順延）以 MLF 利率加點的方式形成報價。從 1 年期 MLF 利率看，2019 年 8 月至 2024 年 6 月，累計下調了 7 次、0.80 個百分點。同期，1 年期和 5 年期 LPR 分別下行 0.86 和 0.90 個百分點（見圖表 1）。 2024 年 6 月，央行行長潘功勝在陸家嘴論壇上公開表示，將進一步健全市場化的利率調控機制，明確將 7 天逆回購利率作為主要政策利率，淡化其他期限利率的政策利率色彩，並逐步理順由短及長的傳導關係。7 月 22 日，央行宣佈調整 7 天逆回購操作招標方式，並下調利率 0.10 個百分點。9 月 29 日，又下調 7 天逆回購利率 0.20 個百分點。2024 年 7 月至 12 月，1 年期和 5 年期 LPR 各累計下行 0.35 個百分點（見圖表 1）。 2011 年底起，中國更早進入了長達十多年的降準週期。2011 年 11 月至 2024 年 12 月，累計下調大型和中小型存款類金融機構法定人民幣存款準備金率 23 次，分別為 12.0 和 13.0 個百分點（見圖表 2）。同時，央行還創設了一系列結構性貨幣政策工具，加大對重點領域和薄弱環節的金融支持。到 2024 年 9 月底，結構性貨幣政策工具餘額 6.66 萬億元，相當於同期基礎貨幣餘額的 17.6%。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d2536c6d-cee9-4ce1-8619-a021aaa8102d.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="755" height="526" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/d2536c6d-cee9-4ce1-8619-a021aaa8102d.png"/> 特別是 2022 年 3 月至 2023 年 7 月，美聯儲激進加息縮表抗通脹期間，人民銀行累計下調 1 年期 MLF 利率 2 次、0.20 個百分點，給大型和中小型存款類金融機構各降準 3 次、0.75 個百分點，引導 1 年期和 5 年期 LPR 分別累計下行 0.15 和 0.40 個百分點。2023 年 8 月起，美聯儲連續按兵不動，直至 2024 年 9 月開啓本輪降息週期，到 2024 年底累計降息 3 次、1.0 個百分點。同期，人民銀行下調 7 天逆回購利率 3 次、0.40 個百分點，降準 3 次、1.25 個百分點，引導 1 年期和 5 年期 LPR 分別累計下行 0.45 和 0.60 個百分點（見圖表 1 和圖表 2）。 有鑑於此，潘功勝在前述陸家嘴論壇上指出，儘管一些央行已經或即將開始降息，但總體上還保持着高利率、限制性的貨幣政策立場。中國的情況有所不同，貨幣政策立場是支持性的，為經濟持續回升向好提供金融支持。可見，現在重提 “適度寬鬆的貨幣政策”，是對前期貨幣政策操作的確認，而非大方向的調整。 <h2>債券市場搶跑是幫助央行降息</h2> 這種事情在發達經濟體也發生過。隨着高通脹捲土重來，美聯儲於 2022 年 3 月至 2023 年 7 月間累計加息 11 次、5.25 個百分點。此後，美聯儲連續 8 次按下 “暫停鍵”，直至 2024 年 9 月才首次降息。其中，在 2023 年 11 月議息會議前夕，多名美聯儲官員表示，10 月中下旬以來，美債長端收益率上行、整體金融條件收緊，已起到了 “類加息” 的效果，美聯儲進一步加息的必要性降低。這為 2023 年 11 月份二度暫停加息提供了註腳。 現在中國也發生了類似的情形，2024 年底以來的長債收益率加速下行，也起到了 “類降息” 的效果，降低了央行降息的必要性。 2024 年 4 月以來，中國央行多次提示長端利率單邊下行累積的系統性風險。同年 10 月 18 日，潘功勝在金融街論壇年會上解釋近期政策制定和形成的三點主要考慮時指出，第三點考慮是央行需要從宏觀審慎管理的角度，觀察、評估金融市場風險，並採取適當的措施阻斷或弱化金融市場風險累積。當時，他特別強調了近一段時間，人民銀行就長期國債收益率運行多次與市場加強溝通，目的是遏制羊羣效應導致長期國債收益率單邊下行潛藏的系統性風險。 實際情況是，前述示警並未建功。2024 年 12 月 2 日起，10 年期中國國債收益率正式跌破 2%。12 月 9 日中央政治局會議重提適度寬鬆的貨幣政策後，更是加速下行，盤間低至 1.6% 以下，隱含着市場預期央行降息 0.30 至 0.40 個百分點。到 2025 年 1 月 24 日，收在 1.66%，較 2024 年 12 月 6 日（政治局會議的上個交易日）下跌 0.30 個百分點。2024 年底，20 年期和 30 年期國債收益率也先後跌破 2%，到 2025 年 1 月 24 日分別收在 1.95% 和 1.89%，較 2024 年 12 月 6 日分別回落 24 和 27 個基點（見圖表 3）。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ae905210-9d5e-49c6-b24d-f6a0fad25cf3.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="758" height="517" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/ae905210-9d5e-49c6-b24d-f6a0fad25cf3.png"/> 國債收益率代表國內無風險利率，是其他金融資產的定價基準。10 年期國債收益率下行在國內債券市場已起到了降息的效果。如 2024 年 12 月 9 日至 2025 年 1 月 24 日間，10 年期國開債和地方政府債收益率分別下行了 35 和 27 個基點，5 年期 AAA 級商業銀行普通債和 AAA 級企業債收益率分別下行了 19 和 17 個基點（見圖表 4）。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/8aa2ce88-2884-4723-881d-cca6f933c629.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="753" height="527" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/8aa2ce88-2884-4723-881d-cca6f933c629.png"/> 但是，無風險利率下行在國內股票和信貸市場的傳導不暢。 理論上，作為無風險資產定價之錨的 10 年期國債收益率下行，有助於提振市場風險偏好，推高股票估值，反之亦反。如 2022 年，正是因為美聯儲激進緊縮，10 年期美債收益率快速上行，導致美國 “股債雙殺”。然而，2024 年 12 月 9 日至 2025 年 1 月 24 日，10 年期中債收益率下行，上證綜指、深成指、滬深 300 和萬得全 A 指數卻分別下跌 4.4%、4.6%、3.5% 和 5.6%。這部分與 10 年期國債收益率走低、反映了市場對未來宏觀經濟走勢和通脹預期的綜合判斷有關。 國債收益率還是確定銀行貸款利率的基準。2022 年存款利率市場化改革後，銀行可參考以 10 年期國債收益率為代表的債券市場利率和以 1 年期 LPR 為代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。但是，10 年期國債收益率單邊下行未帶動銀行負債端成本進一步下調，進而制約了 LPR 的調整。而自 2022 年一季度以來，受資產與負債端利率非對稱下行影響，銀行淨息差收窄，並從 2024 年二季度起持續低於銀行不良貸款比例。更好平衡銀行業資產負債表健康性同實體經濟融資成本下降之間的關係，成為當前央行貨幣政策的重要考量。 有人也許對此不以為意，認為淨息差縮小甚至低於不良貸款比例，只是讓銀行少賺錢。但這忽視了信貸渠道的利率傳導需要給予銀行中介正向激勵。如城商行與農商行淨息差與不良貸款比例的倒掛時間更早，程度也更深（見圖表 5）。隨着 LPR 不斷走低，這兩類銀行風險偏好降低，反而越來越多配置國債等高信用等級資產。據人民銀行統計，到 2024 年三季度末，中資小型銀行總資產中，對政府債權佔比 12.4%，較 2021 年末上升 2.9 個百分點，高於同期中資大型和中型銀行分別 1.4 和 1.3 個百分點的增幅。這加劇了安全資產荒，助推了國債收益率下行。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/75355695-dd5f-4b8d-bbdc-14a2423b1d46.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="751" height="532" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/75355695-dd5f-4b8d-bbdc-14a2423b1d46.png"/> 2025 年 1 月 10 日早間，央行公告宣佈階段性暫停公開市場買入國債。此後，貨幣市場利率快速走高，流動性趨緊。1 月 10 日至 24 日，7 天銀行間質押回購利率（R007）平均高出 7 天存款類機構質押式回購利率（DR007）58 個基點，遠超出 2024 年初至 2025 年 1 月 9 日日均 15 個基點的水平，反映市場信用風險溢價上升（見圖表 6）。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/726cbfcb-9074-4c75-863c-20b1fe47eca8.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="751" height="523" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/726cbfcb-9074-4c75-863c-20b1fe47eca8.png"/> 雖然央行通過 14 天逆回購和 MLF 操作加大了流動性投放，但央行 2024 年 9 月底釋放的視情況再降準 0.25~0.5 個百分點的預言並未兑現。這或是因為當前貨幣市場波動只是季節性的，而降準是深度釋放中長期流動性，不宜 “大材小用”。 本文作者：中銀證券全球首席經濟學家管濤，來源：憑瀾觀濤，原文標題：《管濤：市場在幫助央行降息》風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。</div>

市場對 2025 年實施更加積極的宏觀政策充滿期待，尤其是降息和降準的可能性。然而，市場解讀為穩匯率的需要，實際上可能是市場在幫助中國央行實施 “類降息”。全球主要央行普遍採取通脹目標制的貨幣政策，而中國在過去三十年中根據經濟形勢變化，靈活調整貨幣政策以應對不同的經濟挑戰。

- 2025 年將實施積極的財政與適度寬鬆的貨幣政策組合。  
- 市場對降息預期落空，反映穩匯率需求。  
- 國債收益率下行未能有效傳導至信貸市場。  