財報季通常會讓市場更為關注微觀問題。然而，即將到來的美聯儲會議、特朗普 “百日新政”，以及經濟數據讀數與股市反應之間的異常背景，都值得投資者審視一下與標普 500 指數的短期宏觀相關性。花旗發佈研報指出，目前，美股處於好 (宏觀) 消息即壞 (股市) 消息的環境中，這種情況可能會持續到第一季度。更多的負利率相關性，特別是實際利率，以及顛倒的盈虧平衡關係是這一機制的關鍵驅動因素。從跨資產波動的角度來看，與美元的聯繫也比平時更加負面，這可能是最重要的受政策影響的宏觀經濟。花旗表示，在這個財報季中，宏觀經濟因素可能更重要。市場通常會在財報季轉向關注公司業績，然而，今年特朗普的就職典禮和美聯儲會議都打破了典型的新聞週期。這讓我們關注標普 500 指數的宏觀影響，即便是在收益和業績指引陸續出爐之際。花旗指出，美股市場目前仍處於 “壞宏觀=好股市” 的模式當中。好 (宏觀) 消息就是壞 (股市) 消息機制並不罕見。但是，花旗經濟意外指數與標普 500 指數之間的相關性變為負值的程度，以及這種關係的持續時間是值得注意的。根據歷史和當前的估值/情緒背景，花旗認為這種情況可能會持續到第一季度的大部分時間。股市上升與利率下降的關聯性上升是實際利率更為負相關的作用，再加上通脹盈虧平衡相關性轉為負相關。在美債收益率曲線上的 2 年期、5 年期和 10 年期的部分，目前 10 年期美債收益率對股市走勢的影響最大。與此相關的是，短期曲線趨平也可能對股指有利，特別是 3 個月期與 10 年期的關鍵部分。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/3dbc93cd9f59f9c76cac4b89f7daad90?x-oss-process=style/lg" alt="6ac70b087c392f5b4484325a800a926.png" width="868" height="577" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/3dbc93cd9f59f9c76cac4b89f7daad90"/></figure>花旗指出，關税談判影響着美元。美元顯然一直在對美國新政府不斷變化的關税風險做出反應，對貿易戰的擔憂日益加劇，體現在美元升值和相關的避險股票市場價格行動上，反之亦然。這解釋了最近看到的股票與美元之間更為負相關的現象。花旗還寫道，石油、利率和美元隱含波動率的下跌通常支持股票風險。近期，標普 500 指數與石油和利率隱含波動率的相關性已接近於零。與外匯隱含波動率的負相關程度有所減弱，但大於其他跨資產波動率的相關性。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c6fcea4d224a8896062f9fa7aa8305a9?x-oss-process=style/lg" alt="9351febb622c4e5a350e779e332a541.png" width="861" height="651" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/c6fcea4d224a8896062f9fa7aa8305a9"/></figure><h2 id="5p682d2fu">“好消息仍然是壞消息”</h2>經濟利好消息對美國股市有利嗎？從長遠來看，花旗相信是這樣的。雖然在過去幾十年裏，GDP 和盈利增長之間的關係有所減弱，但宏觀經濟和基本面之間仍然存在積極的聯繫。然而，宏觀經濟方面的利好消息導致了通脹方面的壞消息。在花旗的每週脈衝監測中，花旗跟蹤了花旗美國經濟意外指數 (CESl) 與標普 500 指數之間的 63 天滾動相關性。自去年 12 月初以來，這一相關性一直低於零，並在 2025 年開始繼續走低。從歷史上看，這些好消息是壞消息的模式往往是短期的。但是，考慮到當前相關性的深度，以及高估值和情緒起點，花旗認為這種情況可能會在第一季度的大部分時間裏保持不變。花旗指出，一個關鍵的驅動因素是股市對利率的反應。在花旗對 20 種不同的宏觀聯繫與標普 500 走勢的分析中，利率表現突出。與曲線上關鍵點的 21 天滾動相關性顯示，與疫情後通常觀察到的關係更為負相關。這是由負的實際利率相關性和與通脹盈虧平衡的關係推動的，後者已跌破零。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/353a61210cfae7cf4c97712c697950dc?x-oss-process=style/lg" alt="7f6d1b257779a458a2f1ea57d62008f.png" width="856" height="627" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/353a61210cfae7cf4c97712c697950dc"/></figure>另一個引起花旗注意的宏觀因素是美元，因為它對關税談判做出了反應。美元走勢與股市走勢之間的聯繫最近變得更加負面，因為關税風險被視為短期內對股市基本面不利，同時支撐美元走強。此外，與美元隱含波動率或石油波動率相比，標普 500 指數的走勢似乎與美元隱含波動率的變化更為相關。花旗認為，將此與正在進行的市場敍述結合起來，不斷變化的短期宏觀相關性表明，市場正在消化股市的基本面利好因素，以及伴隨着低利率、通脹和美元走軟的經濟正常化;這與較高的隱性增長預期、處於傳統估值高十分位、以及花旗的樂觀情緒相符。長期來看，經濟方面的好消息，特別是超出預期的經濟上行消息，通常對股市來説是好消息。然而，自去年 12 月初標普 500 指數價格走勢與 CESl 之間的相關性變為負值以來，情況並非如此。從那以後，這些指標之間的 63 天相關性持續走低，即使是更高頻率的 21 天相關性通常也低於零。

花旗指出，宏觀因素在即將到來的美股財報季中可能更為重要，尤其是在美聯儲會議和特朗普政策背景下。當前市場處於 “好消息即壞消息” 的環境中，預計這種情況將持續到第一季度。花旗強調，宏觀經濟因素對標普 500 指數的影響加大，尤其是實際利率和通脹盈虧平衡關係的變化，以及美元與股市的負相關性。

- 花旗研報指出，美股面臨 “壞宏觀=好股市” 的模式。  
- 經濟數據與股市反應之間的相關性持續走低。  
- 預計這種情況可能持續到第一季度。  

“好消息就是壞消息”！花旗：美股財報季聚焦宏觀數據