張瑜：久戰不輸就是贏

（一）中美關税新一槍

2月 2 日，特朗普宣佈對華加徵 10% 的關税，中美關税爭端再起。自 2018 年第一輪貿易衝突起，國內外普遍認為我國在科技、經濟和金融方面處於劣勢，並由此推導出一系列悲觀演繹。但我的觀點是 “久戰不輸就是贏”，即在特殊的戰略博弈中，處於劣勢的一方，在經過一輪又一輪的博弈後還留在牌桌上，科技差距並未被遏制住，而是能繼續突破，這就是一種階段性勝利。

2018 年第一輪中美關税摩擦，當時大家對中國科技的未來非常擔憂，特別是在半導體領域。然而，經過幾年時間，中國的半導體產業，包括在軍事領域，仍在快速進步、並沒有被完全遏制。現在是特朗普 2.0，也是第二次大規模的關税衝擊，如果一兩年後我們仍在牌桌上，久戰不輸便可談，可談便可改變終局的預期。總結而言，久戰不輸就是贏。

（二）deepseek 超預期

假期 Deepseek 出圈，以更低的推理成本實現了接近 o1 的性能、大超市場預期，行業層面關注 AI 產業的投資邏輯重構，但從宏觀角度，我們認為 deepseek 最大的意義是，修正了市場對於美國 AI 斷崖領先的線性推演。這意味着，中美在前沿科技博弈上仍然焦灼，也就意味着全球秩序的重構、更迭會持續，而並非快速的一邊倒。而這種勝負未分的焦灼，預計會推動金價進一步上行。

（三）經濟拐點需等待

從春節消費數據看，總量高增，但量好於價的趨勢延續，疊加節前 1 月 PMI 數據中，製造業、建築業、服務業均弱於季節性，基本面拐點仍需等待。這也使得中美博弈的色彩更為濃厚。

（四）全球金價創新高

假期金價再創新高。我們一直認為，當下黃金最重要的邏輯並不是美聯儲貨幣政策、通脹等宏觀上的 “小邏輯”，我們曾使用世界黃金協會的主要量化模型進行測算，當前主要的宏觀變量（包括黃金供需、通脹、貨幣政策、央行購買等）都無法解釋金價屢超預期。

我們認為推動金價持續上漲的重要因素是全球秩序的重構，我們曾在 2023 年提出戰略級別看多黃金（參見《金：百年，十年，明年》），當前仍維持這一觀點。背後的邏輯是，如果全球秩序高度穩定，明智之舉是持有秩序輸出國的信用貨幣、融入該秩序，而非持有黃金。反之，當全球秩序重構，舊秩序逐漸衰弱、新秩序正在崛起，雙方博弈尚不明朗的情況下，黃金往往是更優的選擇。這一規律在過去 200 年的大國更迭中都有應驗，包括荷蘭與英國的更迭、英國與美國的更迭，所以當下，全球秩序重構才是黃金的主要定價邏輯，所以我們仍舊十年戰略級別看多黃金（從 2023 年算起），且實物金條更優。

（一）大國博弈視角：關鍵在居民部門

在過去的 2-3 年，全球的交易邏輯是做多美國高通脹、做空中國低通脹，這個邏輯何時能夠反轉？我認為需要關注兩個層面，一是盈利；二是估值。

對於盈利，關鍵在於中美的居民部門，過去一段時間，美國股市房市均在上漲，居民資產負債表擴張，這也是美國經濟韌性的來源，而中國房價偏弱、股市震盪，居民財富出現淨虧損、導致居民消費承壓。所以中美居民部門的狀態深刻影響了經濟與盈利走勢，而盈利狀態的轉變需要看到居民財富狀態的改變。

對於估值，“久戰不輸便是贏” 的原則同樣適用。估值、交易情緒會與 “國力溢價” 產生關聯。在科技和軍事競爭中，中國並不需要在所有領域都超越美國，只需保持戰略跟隨、避免在個別領域過度落後，不下牌桌，便能給對手造成有效的震懾，實際上就是一種勝利，而在此背景下，全球其他國家都應該重新審視與中國的合作關係，海外資本也需要重新審視中國資產的配置價值。這或將成為未來幾年裏的重要考量因素。

（二）供需視角：關鍵在需求端

自 2024 年 9 月後，資本市場的交易邏輯主要圍繞空出口鏈和多政策鏈，但近期出現進退維谷、略顯迷茫，市場情緒由踴躍轉向思辨。站在當前，我們的觀點是，自上而下相信政策方向，同時在驗證節奏上保持謹慎。因為政策方向從去年 9-10 月就已經開始交易了，而驗證節奏上，我們需要小心求證，客觀地對待市場變化。

2025年仍是價比量重要，經濟增長目標大概率設定為 5%，目標的實現不需要有任何懷疑，關鍵是 5% 如何實現，這決定了價格如何演繹。如果生產端增速在 5%，但需求端投資、消費、財政支出三大塊體量在 30 萬億以上的領域都不能實現 5% 以上增速，意味着供過於求問題仍存、價格仍有壓力，反之如果供給端增速稍低、但需求端部分領域增速高於 5%，那麼價格環境可能會好一些、名義 GDP、利潤中樞也會相應抬升。

所以關鍵在於需求端三大領域誰能實現 5% 以上的增長：

1）對於財政支出，考慮預算赤字率 4%、專項債 4.4 萬億、特別國債 2 萬億左右的情景下，一二本賬廣義財政支出可達 38 萬億量級，增速能達到 4.5% 就不容易了（主要是存在賣地收入掣肘），如果要突破 5% 的增速，還需要額外的資金來源，例如央行利潤上繳 5000 億以上等。

2）對於投資，觀察固投，體量在 50 萬億，其中地產、非地產二八開，在非地產的 40 萬億中，重大項目投資體量在十幾萬億，所以重大項目投資增速對投資整體有重要影響，從目前的信息看，可能難有明顯增量，一是中紀委部署 10 大領域的反腐工作，其中招投標流程等多個領域與重大項目投資有關，可能會形成一定掣肘，二是觀察地方兩會，各地公佈的重大項目增速，與去年相比並無明顯增量，所以投資領域超過 5% 可能也有一定難度。

3）消費，在內生動能偏弱背景下主要考慮外生政策拉動，參照 2024 年消費品換新政策撬動倍數在 2 倍左右，這一數字在 2025 年大概率會遞減。假設 2025 年撬動倍數仍保持在 2 倍，那麼社零增速能否達到 5% 以上取決於財政力度，如果財政支持體量在 3000 億、那麼社零增速可能在 4% 左右，如果是 5000 億，那麼社零增速或能達到 5% 左右。

總結而言，對於 2025 年物價回暖（即利潤的反轉），我們目前認為還需要等待，從我們建構的領先指標企業居民存款剪刀差來看，目前也沒有看到明確的向上拐點。

（三）外部風險視角：或可另闢蹊徑

對於市場最為擔憂的關税風險，我們認為可以略微淡化，一則空出口鏈已經在過去三個月中自我演繹，二則特朗普行為難以預測（特朗普的節奏只有特朗普自己才知道）。所以我們可以反其道而行，轉為尋找那些，不論中美關係如何演繹，都具有微觀韌性的品類。我們從中美貿易近萬個品類中，通過四大標準進行篩選：

標準 1：價格優勢較強的，即就算加徵了 60% 關税，中國商品的價格仍舊比海外價格要便宜。

標準 2：供給優勢較強的，即中國在某一行業具備顯著供給優勢，難以從海外獲取同等規模的供應，這種行業結構下，中國廠商能夠把關税壓力傳遞至需求方。具體的篩選標準有兩個，一是中國的供給佔比佔全球超過 30%，二是該商品供給非常集中，CR3 超過 60%。

標準 3：市場足夠多樣化，即美國不是該商品的主要終端市場（可能賣給亞非拉等），美國是否對華加徵關税對該商品影響不大，具體的篩選標準是中國出口到美國的商品佔比不超過該商品出口總額的 5%，同時美國對該商品的進口占全球該商品的總進口不超過 8%。

標準 4:2018-2019 年貿易衝突時，獲得關税豁免的。

綜合以上標準，我們可以從近萬的商品中篩選出，符合 4 個標準、3 個標準、2 個標準的商品，這些品類值得關注，歡迎各位閲讀報告《找尋出口商品的 “穩定之星”》。

1）短期中美盈利基本面拐點——看 “居民資產負債表的狀態”。即中國居民的財富何時止跌（決定了經濟循環的修復開啓）、美國居民財富何時停止增長（一旦發生，勞動力市場緊張、工資和薪金增長將隨之瓦解）。對此，中美都在積極採取政策應對，這也是我們決策層要 “穩住樓市股市” 的一個重要原因。

眼下，國內數據驗證仍處於真空期。從目前的幾個信號看：1-2 月財政發債偏慢、收入端存在賣地掣肘、投資端並無明顯增量、社零改善主要受補貼政策提振，尚未有確定性力量超過 5% 為經濟提供均衡性力量。所以我們傾向於認為股市整體或呈偏震盪態勢，下行有平準基金託底。結構上， Deepseek 提振下人工智能與科技國產替代鏈條有望走出獨立行情，出口鏈條中對關税不敏感的品類值得關注，債券仍是偏多思維。

2）中期估值拐點——“國力溢價”。大國戰略博弈，科技為核心中的核心，科技決定了軍事、產業、金融的發展水平，deepseek 修正了美國為主導的節奏，修正了美國 AI 斷崖領先的線性預期。作為被認為科技偏 “弱” 的一方，美單方面主導的 “出招” 時期正在過去，我們能承受住，久戰不輸換來可談，不輸且能談就是特定階段的 “贏” 的意義。從而會改變終局情景的預期，進而影響全球資本流動和長期戰略配置押注，這個過程本質是決定中期估值的 “國力溢價”。一旦國力溢價重估形成共識，當下很多靜態推演下的宏觀困局可能都會打開新的局面。

3）長期秩序更迭的落地。當下依然在舊秩序逐漸弱化，新秩序尚難和平成立。恰恰是當下 “你一拳”“我一腳” 這個勝負未分的時候，十年戰略看多黃金，參見報告《金：百年，十年，明年》。

本文作者：張瑜 S0360518090001，原文來源：一瑜中的，原文標題：《張瑜：久戰不輸就是贏——張瑜旬度會議紀要 No.105》