大摩內部分歧？大中華區剛下調預期，北美區高喊抄底英偉達

摩根士丹利大內部的分析師對英偉達的看法似乎出現分歧：大中華區的分析師下調了今年 GB200 芯片的出貨預期、最差情況下低於 2 萬塊， 並預計雲計算市場的增長週期可能今年見頂，第四季度同比增速可能降至個位數，北美區的卻重申英偉達仍是他們的首選，高呼 DeepSeek 引發的拋售是抄底的機會。

Joseph Moore 等摩根士丹利半導體行業的分析師 2 月 6 日週四發佈的報告給予英偉達 152 美元的目標價，相當於預計股價將在本週三收盤的基礎上上漲約 21.8%。他們認為，圍繞英偉達潛在長期風險的投資者情緒有所惡化，但英偉達的短期業務繼續保持堅挺，Blackwell 芯片的供應可見性繼續增強，客户的消費意願明顯顯現，依然認為英偉達是首選。

上述摩根士丹利北美區的分析師在報告中首先承認，DeepSeek 在出口管制和長期投資方面造成了一些阻力。在最壞的情況下，他們預計有三方面破壞；

• 一是進一步的出口管制。雖然 AI 領域的龍頭硬件公司在美國，但那並不意味着美國可以控制全球的軟件開發。如果美國在 25 年前對微處理器採取出口管制，那麼美國今天在微處理器領域的市場份額可能會顯著降低，軟件行業的情況也可能類似。不過，分析師幾乎肯定會有更多的限制。無論美國政府實施何種限制，都可能破壞英偉達的利潤率。
• 二是AI 領域支出方的融資環境。AI 概念股都遭到大拋售可能產生不同過去的融資環境。過去 12 個月，AI 的任何增長都被視為正面因素。現在，考慮到對擴展 Scaling 存在限制的一些看法，融資可能會有更多審查。
• 三是投資者情緒已經變得相當消極，而且似乎與近期結果無關。雖然有幾個理由相信大集羣建設將繼續進行，主要是因為這些集羣的架構者在竭力堅持。摩根士丹利的分析師認為收入加速增長可以緩解這種擔憂，但這個看法存在爭議，是否真能如此還有待觀察。

考慮到以上負面影響，摩根士丹利的分析師對今年英偉達平衡發展的前景仍非常樂觀。他們強調以下四個支持因素：

• 一、目前仍然是一個過渡環境，但對 Hopper 和 Blackwel 芯片的信心還在不斷增強，這些分析師預計，到本季度過後，會重新出現積極的評價。

對於 Hooper 芯片，最近分析師發現 Hopper 的需求有所減弱，但行業掉擦議會暗示該芯片的需求會有所加強，出口管制的風險可能是一個原因，可能受到此類此類管制影響的地區正在採取行動，未雨綢繆。這是某種推動力，考慮到這種環境的過渡性，信心還在建立。

對於 Blackwell 芯片，分析師依然在關注英偉達關於各種 Blackwell 解決方案 “前所未有的複雜性” 的信息，他們感覺這些問題在迅速得到解決，包括 GB200 的最終形式。限制還存在，可信心的增強。之前英偉達考慮的權宜之計、比如未緩解 GB200 的調整而匆忙將 GB300 推向市場，不再被視為必要之舉。所有形式的 Blackwell 需求都很強勁，最初仍可能更多地偏向非機架規模解決方案，但分析對所有 Blackwell 的信心肯定在增強，認為算力租賃商、所謂 “GPU 黃牛” Coreweave 普遍可供 GB200 NVL72 是一個非常有希望的信號。

所有這些可能都預示，英偉達會給出符合預期的 4 月本財季指引，但分析師預計，因英偉達管理層對下半年的評論會大幅減少，關於 Blackwell 需求特別高的評論可能會再次出現。

• 二、雖然投資者對大型訓練集羣的情緒面臨壓力，但分析師稱，周圍有跡象表明大型集羣仍在建設中。

英偉達大客户的資本支出評論重申了投資軌跡，並強調了短期內供需不匹配持續存在。對英偉達的雲端客户來説，營收的算法仍然很明確——“我買的 GPU 越多，賺的錢就越多。” 而對於目前沒有產生收入的投資，現在仍然致力於推進最先進的技術。許多最大的 AGI 集羣的架構師都重申了對擴展大型訓練集羣的承諾，沒有跡象表明 DeepSeek 會改變這一勢頭。

下圖可見，甲骨文、微軟、Meta 和谷歌高管在最近一次各自業績電話會上對 AI 支出的評論，摩根士丹利總結認為，他們的這方面的言論都是正面的，儘管所在的領域總體資本支出增長在放緩。

下圖可見，摩根士丹利北美硬件研究團隊預計，2025 年前十大雲廠商資本開支將同比增長 24%，高於此前預期的同比增速 21%。

而摩根士丹利大中華區半導體研究團隊預計，2025 年前十大雲廠商資本開支將同比增長 11%，此前預計同比增長 8%。

• 三、推理似乎有望推動多年的增長，而英偉達在推理領域的地位依然穩固。

推理市場顯然比訓練市場更具通縮趨勢，但分析師也看到市場傾向於性能最高的解決方案。即使是英偉達價格較低的推理解決方案也已基本讓位於 Hopper 和現在 Blackwell 的全面訓練版本。他們仍然堅信，因英偉達是長期推理工作負載的最大受益者。

• 四、股市最近顯然更青睞 ASIC、而不是 GPU，分析師預計這種偏好會在下半年逆轉。他們繼續預計 GPU 方面的收入會在下半年加速增長，同時預計 ASIC 不會出現這種情況。從長遠來看，這兩個市場都很有前景，可他們認為，下半年相對情緒轉向英偉達的空間更大。

分析師認為，DeepSeek 崛起後 ASIC 表現優異是源於人們越來越重視服務成本，並且認為 ASIC 更適合成為許多英偉達客户的低成本推理平台。他們確認，優化的產品更適合特定工作負載，這是很有道理的。可據他們觀察到的情況，2025 年改變成本曲線的是 Blackwell，而不是 ASIC。

分析師過去幾年認為，更便宜的推理專用產品、如 T4、L40 會更受歡迎。但隨着這些工作負載越來越複雜，他們繼續將高端 GPU 視為推理計算的主要來源。計算測試時間的擴展進一步增加了推理的計算要求，這對最高性能解決方案來説是一個好兆頭，英偉達就提供這種方案。

根據 ML 性能基準，B200 在 LLama2 70b 上每秒提供的單芯片 token 數是 H200 的 2.5 倍，多芯片應該更高，因為已經轉向使用 Blackwell 的第 5 代 nv-link，相比第 4 代，帶寬增加了 2 倍。換句話説，每 1 美元，性能可能至少 2 倍提升，這是針對幾個季度前才開始出貨的產品而言的。分析師認為，這種表現已經給 ASIC 設定過了一個很高的對比標準，而英偉達大概一個月後會發佈 Rubin 芯片，可能 ASIC 要趕超的目標會還被拔高。

還有一種觀點認為，相對於在英偉達產品的支出，ASIC 項目更加持久。分析師認為，某種程度上説，這種觀點是正確的，因為確實有承諾會在目前滲透率較低的領域提升 ASIC 能力，但如果訓練需求放緩，訓練和推理相關的資本承諾可能會動搖。分析師指出，博通表示，該公司 600 至 900 億美元可服務市場規模（SAM）主要與訓練有關。

分析師認為，當訓練市場增長放緩時，英偉達目前在訓練方面的現有優勢是一種長處，因為當訓練運行完成時，它會自動釋放通常用於推理的 GPU。如果沒有初期購買，競爭門檻可能會更低，但他們認為這是一個長期的風險。短期內，這些 GPU 可能會取代推理 ASIC 項目，因為英偉達的靈活性可以實現雲、內部、推理和訓練工作負載更高程度的整體單元化。英偉達也在不斷調整軟件堆棧，並免費向客户提供這些更新，其中一些更新過去已經顯著提升性能。就算整體的 AI 資本支出縮減，英偉達獲得市場份額也不會讓分析師意外，尤其是相比第一代、第二代或第三代 ASIC 產品來説。