奶價連跌三年，乳業是否已至 “黎明前夜”？

乳業正在度過近十年來最漫長 “寒冬”。

終端需求弱復甦下，本輪奶價下行週期已持續超過三年，尚未迎來觸底反彈。

Wind 數據顯示，截至 2025 年 1 月 23 日，國內主產區生鮮乳平均收購價跌至 3.12 元/公斤，同比下跌 14.3%。

牧場經營壓力顯著。

2024 年 7 月，國家奶牛產業技術體系首席科學家李勝利公開表示，公斤奶利潤空間為國家奶牛產業技術體系記錄以來首次進入負值，行業虧損面超過 80%。

自有牧場的區域乳企利潤承壓。

天潤乳業（600419.SH）預計 2024 年淨利潤 0.35 億元至 0.5 億元，同比跌 64.8% 至 75.36%。公司報告期內加大了對低產奶牛及公牛的處置力度，並根據會計準則計提存貨跌價準備和生物資產減值準備。

麥趣爾（002719.SZ）、皇氏集團（002329.SZ）2024 年則處於虧損狀態。

兩大巨頭業績亦受到挑戰。伊利、蒙牛年營收規模來到千億上下後，不可避免迎來增速放緩。

伊利股份（600887.SH）增利不增收，2024 年前三季度營收同比下降 8.61%，淨利潤同比增長 15.9%。但考慮到原奶成本下降的影響，該利潤增速或難以持續。

蒙牛乳業（2319.HK）面臨的局勢相對更嚴峻，2024 年上半年營收、淨利潤均同比分別下滑 12.6%、19%。

2024 年 3 月，蒙牛官宣換帥，原高級副總裁、常温事業部負責人高飛接任盧敏放，成為蒙牛歷史上第五任總裁。

新一輪上行週期到來前，行業是否已做好準備？

漫長的週期

乳業當下面臨的最主要問題，是需求不足導致的供給過剩。

尼爾森數據顯示，2021 年至 2023 年，乳製品全渠道收入增速同比分別為 7.9%、-6.5%、-2.4%。

2024 年一到三季度，乳製品零售市場全渠道銷售額同比減少 1.8%，其中白奶（常温牛奶、低温鮮奶）產品銷售同比同比下滑 3.5%。

華創證券認為，疫情階段乳品消費實現脈衝式滲透，部分透支後期增長，而中國乳品單價相較於購買力本就偏高，經濟走弱後預期對消費亦產生一定影響。

相比靈活調整價格策略的零售終端，上游牧場在應對需求變化時有一定滯後性。

2020 年至 2022 年間，國內原奶價格尚處在高位，行業曾湧現大型牧場集中建設浪潮。

據荷斯坦統計，2020-2022 年中國新建或計劃新建項目 562 個，設計存欄量 377 萬頭以上，其中 69.5% 為萬頭以上牧場。

歷經兩年建設週期後，行業儲備產能逐步釋放。近年新增的大型牧場，生產效率及管理能力上有所增強。

2024 年上半年，澳亞集團（2425.HK）成母牛年均產奶量達到 13.7 噸，同比增長 0.3 噸；現代牧業（1117.HK）、優然牧業（9858.HK）單產量分別達 13 噸、12.6 噸。

這高於行業平均水平。據中國奶業協會數據，2023 年奶牛年均單產量為 9.4 噸。

大型規模化牧場抗風險能力強、成本敏感度低，淘汰產能速度比中小養殖户更慢。

正因此，相較前兩次奶價下跌，本輪週期調整時間更長、幅度更大。

Wind 數據顯示，國內主產區生鮮乳平均收購價自 2021 年 9 月步入下行通道，至今已持續近 40 個月，奶價較階段高點跌近 30%。

供需持續錯配下，原奶收購價正在跌破牧場成本線。

澳亞集團、優然牧業、現代牧業、中國聖牧（1432.HK）等頭部奶牛養殖企業，2024 年上半年分別虧損 6.36 億元、3.31 億元、2.07 億元、1.44 億元。

2024 年 9 月，農業農村部等七部門聯合印發通知穩定肉牛奶牛生產，針對生產和消費兩端提出了強化扶持要求。

國家統計局數據顯示，2024 年我國牛奶產量同比下降 2.8%，為連續六年增長後首次回調。隨着上游產能逐漸去化，市場普遍預測行業將於 2025 年達到供需平衡。

不過也有研究提示了需求端的不確定因素。

申萬宏源認為，悲觀情景下，假設若 2025 年需求端同比維持低單位數下降（-2%），而進口量由於進口替代，假設維持雙位數下降（-10%），那麼 2025 年的牛奶產量還需同比下降 7% 才能實現供需平衡。

勒緊腰帶

由於終端銷售不暢，2022 年以來龍頭買贈促銷力度加大。儘管身處奶價下行週期，但乳企並未享受到太多成本紅利。

較低的成本反而吸引了諸多零售商佈局自有品牌，乳企降級為渠道的代工商，進一步加劇了價格競爭。

商務部數據顯示，牛奶、酸奶終端零售價自 2023 年初以來分別下滑 5.2%、4.5%。

被動捲入價格戰的區域乳企，陷入營收利潤雙降的境地。

2024 年前三季度，A 股 19 家上市乳企中僅有 2 家實現營收、利潤的同步增長，並有 4 家企業處於虧損狀態。

這個過程中，頭部企業還額外承擔了原奶噴粉的壓力。

國家奶牛產業技術體系首席科學家李勝利的調研顯示，2024 年 4-5 月，龍頭乳企平均每天噴粉的生鮮乳達到 2 萬噸，約佔收奶量 25%。

據李勝利介紹，一噸奶粉售價約 1.5 萬元到 1.9 萬元，但噴一噸粉的成本大概是 3.5 萬元，意味着企業每賣一噸奶粉要虧一萬多元。

蒙牛曾在 2024 年中報表示，期內淨利潤同比下跌主要受原料粉減值和聯營公司虧損影響。2024 年上半年，公司計提存貨減值 3.46 億元，2023 年同期這一數據僅為 0.23 億元。

行業的既有積弊，則在下行週期進一步暴露。

2024 年 7 月的中國奶業大會上，蒙牛總裁高飛提到長期困擾行業發展的三大 “頑疾”：其一是品類多元化不足，其二是需供均衡性矛盾，其三則是產業鏈韌性較小。

目前，乳業巨頭的營收基本盤仍由液奶板塊貢獻。

2024 年前三季度，伊利液奶事業部營收為 575.24 億元，同比下滑 12.1%，佔總營收比重為 64.6%。

蒙牛 2024 年上半年液奶板塊營收 362.62 億元，同比下滑 12.9%，佔總營收比重更高達 81.2%。

乳業分析師宋亮認為，常温白奶滲透見頂的背景下，液奶過去幾年的增長主要由低温奶和高端酸奶貢獻。

其指出，上述品類 2023 年開始增速有所回調，其中高端酸奶受價格戰衝擊嚴重。

被寄予增長期望的奶酪市場，仍未找到奶酪棒之外的增長。人口結構的轉變，制約着奶粉業務的長期想象空間。

整體看，規模乳企的業績訴求正由規模轉向利潤。

伊利在奧運營銷期的 2024 年前三季度，銷售費用 171.52 億元，同比減少 0.26%；年度資本開支預計由此前幾年的 60-70 億元降至 40 億元左右。

蒙牛 2024 年上半年銷售及經銷費用同比降 8.8%，其中產品和品牌宣傳及行銷費用減少約 6.2 億元、同比降 12.1%；預計 2024 年資本開支不超過 30 億元，未來還將逐步減少。

節省下來的資金或轉為對投資者的回報。

2024 年 5 月，伊利宣佈 10 億元至 20 億元的股票回購計劃。2023 年，伊利股份派發分紅 76.39 億元，佔淨利潤的 73.25%。公司強調，未來幾年將繼續保持不低於 70% 的分紅率水平。

蒙牛 2023 年分紅率由此前的 30% 提升至 40%，並在 2024 年 8 月宣佈一年內不超過 20 億港元的股份回購。

搶奪 B 端市場

奶價波動週而復始，產能過剩並非短期困境。

華創研報觀點認為，相較於質量標準規範、價格低廉的進口大包粉，中國大包粉質量參差不齊，附加值較低。中國乳企噴粉往往意味着後續的減值壓力。

如果能對原奶進行深加工，不僅原奶週期帶來的盈利波動性將明顯收斂，同時有利於乳業競爭力的提升。

當前，需求量穩定且容易規模化的 B 端市場，承載了行業的平抑週期、穩定增量的期望。2024 年，企業開拓相關市場速度明顯加快。

伊利在 2024 年中期業績會上透露，正在探討建立單獨的 B 端業務體系，以便更大程度上整合資源與優化業務運作。

目前，伊利已與奈雪的茶（2150.HK）、滬上阿姨、薩莉亞、海底撈（6862.HK）等連鎖餐飲達成合作。蒙牛也成為百勝中國（9987.HK）、味多美、好利來、南城香等諸多企業的供應商。

然而這一領域已被成本更具優勢的國際乳業巨頭搶先入局。

2024 年 5 月，恆天然宣佈剝離消費品業務，轉型成為專注 B2B 業務的乳製品供應商。近年來，大中華區的餐飲業務正成為公司業績的主要驅動力。

截至 2024 年 7 月 31 日的 2024 財年，恆天然大中華區餐飲服務業務收入 23.77 億新西蘭元，佔全球營收比重超 58%；大中華區營收同比增速 7.46%，高於該業務 4.79% 的整體增速。

睿農諮詢創始人侯軍偉認為，相比國際乳業巨頭，中國乳企在本土市場擁有更短的供應鏈，能夠更快速、靈活地響應 B 端客户的需求。

“當前國內奶價處於相對低位，乳企在成本上也有相對優勢。但隨着入局企業增多，不排除未來出現惡性價格競爭的可能。”

宋亮也對信風（ID:TradeWind01）表示，B 端餐飲客户對價格的重視程度較高。如果乳企與與 B 端企業的合作沒有留出足夠利潤空間，只是為了消化過剩奶源的話，並不利於業務的長期穩定發展。

相比將中國核心市場放在烘焙渠道的恆天然，國內乳企更多將高速滲透的現制咖啡、現製茶飲選作 B 端合作的首要對象。

2024 年底，君樂寶宣佈與蜜雪冰城合資建設 “雪王牧場”，未來將在市場拓展、產品開發、供應鏈合作等方面實現深度戰略合作。

為霸王茶姬、樂樂茶、Manner 供應乳製品原料的 “水牛奶第一股” 皇氏集團，2024 年則打造了奶茶品牌 “在桂裏”。

只是綁定風口市場未必能帶來增長。

更早之前，君樂寶、新乳業（002946.SZ）也曾通過併購的方式佈局大火的連鎖現制酸奶，但未見明顯成效。

2021 年 1 月，新乳業在斥資 2.3 億元收購 “一隻酸奶牛” 運營方重慶新牛瀚虹實業有限公司（簡稱 “重慶瀚虹”）60% 的股權，並訂立業績對賭協議。

但重慶瀚虹的業績未達預期，三年合計虧損 539.96 萬元。最終新乳業於 2023 年底剝離了該項目。

2023 年 11 月，君樂寶戰略入股茉酸奶品牌持有公司 30% 股份。然而次年，茉酸奶就被爆門店使用過期原料、陷入閉店傳聞。

增長焦慮未減，行業仍在試探未來的方向。