中國科技資產重估敍事的核心：重估阿里

作者 | 申思琦

編輯 | 硬 AI

市場對中國科技資產的定價邏輯正在經歷劇變。

以阿里巴巴為代表的中國互聯網科技股，在經歷了長期的估值低迷後，開始顯現重估跡象。過去一週，阿里巴巴港股股價反彈超過 13%（同期恒生指數漲 5%），低點整體反彈超過 40%。

但市場對中國科技資產重估或許只是一個開始，當市場開始討論阿里巴巴的 AI 和雲計算資本支出（Capex）時，中國科技股可能才會迎來真正的 AI 主題行情，就像美股 MAG7 的敍事一樣。

2 月 20 日阿里即將發佈的財報中，AI 和雲計算 Capex 投入規模將成為市場關注的焦點，這意味着阿里管理層如何規劃資金使用可能影響着中國科技股的走向。

中國科技股的估值困境？

在這輪反彈之前，阿里巴巴估值大約處在 10 倍 PE 左右，這一估值水平不僅遠低於美股科技板塊平均 20 倍的市盈率，甚至接近傳統零售企業的估值區間。甚至有分析師直言，市場對阿里的估值大約就是電商業務利潤給 10 倍 PE，市場對阿里的雲和 AI 幾乎沒有計入估值。

市場對阿里巴巴的低估主要源於三個層面。

首先，對中國科技創新能力存在系統性低估。大摩最近的一篇報告指出，全球投資者對中國科技企業的估值體系仍停留在傳統互聯網思維，未能充分反映其在前沿科技領域的突破。

其次，投資者過度將阿里定位為電商公司，忽視其在雲計算和 AI 領域的技術積累。阿里的雲計算和 AI 業務的價值在當前估值體系中幾乎被完全忽視。

最後，受地緣政治等非基本面因素影響，估值持續承壓。

中國的 AI 技術突破，帶來行業性的估值提升

不過這種對阿里乃至中國科技的低估在中國農曆春節期間，發生了突然的轉變。

中國初創企業 DeepSeek 推出的開源大模型引發全球震動。該模型在性能上接近國際領先水平，且訓練和推理成本大幅降低，快速縮小了中國與美國在人工智能領域的技術差距。

隨後，2025 年 1 月 29 日凌晨，阿里雲正式發佈通義 Qwen2.5-Max 模型，這款採用 MoE（混合專家）架構、基於超過 20 萬億 token 的預訓練數據，在多個核心技術指標上實現突破性進展。

在權威評測平台 ChatBot Arena 的測試中，通義千問 2.5-Max 獲得 1332 分，位列全球第七，特別是在數學和編程能力的單項測試中更是排名全球第一。

DeepSeek RI 和阿里通義 Qwen2.5-Max 的發佈，成為扭轉市場認知的關鍵轉折點。

DeepSeek 的低成本高效模型挑戰了傳統 AI 開發需要大量資本投入的觀念。其與阿里 Qwen 的開源策略使更多開發者能夠參與到 AI 技術的創新中，挑戰了 open AI 的閉源模式，推動了全球 AI 技術的民主化。

DeepSeek 和阿里的成功引發全球資本市場對中國科技股的重估。

摩根士丹利指出，中國在 AI 領域的技術實力被低估，投資者應關注中國科技企業的創新能力。

春節之後，港股和 A 股的科技板塊表現強勁。以阿里巴巴為首的中國 AI 科技股價連續上漲，市場對中國科技股的信心開始快速恢復。

近日，以高盛、大摩、美銀為首的外資機構，對中國資產的態度快速轉變，認為 DeepSeek 是中國股市的 “阿里 IPO 時刻”， 2014 年阿里上市曾帶動中國 “新經濟” 板塊崛起，吸引全球長期資本流入。DeepSeek 的崛起為中概科技股帶來中長期價值重估的機會。

但阿里領銜的中國 AI 公司，帶給市場的驚喜不止於此。

據 The Information 週二報道，蘋果和阿里巴巴將為中國 iPhone 用户開發 AI 功能。這意味着，蘋果認可了阿里巴巴的通義 Qwen 模型，而在海外市場，蘋果的合作伙伴正是每一家 AI 公司都想追趕上的 OpenAI。

蘋果的 AI 架構分為三層：設備端模型、雲端模型和外層第三方 AI 模型。

其中，前兩層依靠軟硬件自研，而第三層在中國海外市場則與 OpenAI 合作。

去年下半年，在中國市場蘋果面臨着嚴峻的挑戰。財報數據顯示，中國是蘋果在美國之外的第二大市場，然而，蘋果在中國的業績持續承壓：2024 財年銷售額下降 7.7%，到 2024 年 4 季度更是同比下滑 11%。

蘋果 CEO 庫克在最近的財報電話會議中直接指出，去年 4 季度中國市場的銷量受到了 iPhone 未能提供 Apple Intelligence 功能的影響。

為解決在中國 AI 合作方這一問題，蘋果從 2023 年開始在中國尋找合適的 AI 合作伙伴。在評估了包括百度、騰訊、字節跳動、阿里巴巴及 DeepSeek 在內的多家企業後，通義千問的技術實力和商業化能力最終脱穎而出，更為阿里 Qwen 大模型打開了覆蓋超 2 億中國 iOS 用户的巨大市場空間，畢竟這是其他大模型公司投入巨大成本都未必能達到的獲客成果。

此外，值得注意的是，DeepSeek 最近的大火，也讓蘋果對其興趣濃厚，不過蘋果放棄了 Deepseek 的模型，原因還是 Deepseek 團隊缺乏支持像蘋果這樣大客户所需的人力和經驗。

畢竟，對於蘋果這個最為注重用户體驗的公司，不能接受用户在提問之後，只能返回服務器繁忙，請稍後再試的服務。

因此，擁有阿里雲作為背後支持的通義 Qwen 成為蘋果的合作伙伴自然是水到渠成，雲提供商的價值更多體現在即時的規模化能力和持續更新的軟件配套上，而不是成本本身。

AI，帶給阿里雲價值重估的機會

正如文章開始所説，市場對阿里的估值大約就是電商業務利潤給 10 倍 PE，對阿里的雲和 AI 幾乎沒有計入估值。

但這個情況可能會迎來改變。

國信證券在最近的報告中表示，以 DeepSeek 為代表的中國 AI 大模型，有望加速國內雲廠商大模型追趕速度、拉平模型層差距。同時加速國內企業上雲、利好雲廠商下游需求增長。顯著縮小云廠 AI 前期投入與應用兑現之間的時間與資源成本，規模效應下有望進一步提升國產雲廠商利潤率。

簡單來説，春節之前，中國 AI 大模型與美國的差距可能在 1.5-2 年，雖然美國已經觀察到了 AI 應用對雲計算的澎湃需求，但是中國還處在 2 年前的美國市場，推理算力需求還未明顯爆發。

谷歌、微軟、亞馬遜、Meta 在最新一期財報中都明確表示，AI 領域的強勁需求促使其加大對數據中心的投資，以滿足客户的計算能力需求。谷歌和微軟甚至表達出，雲計算業務面臨 “產能受限” 的挑戰，導致收入增長受到影響。簡單來説，就是算力不夠，影響了雲計算巨頭賺錢。北美四家雲計算廠商 2025 年 AI 相關 Capex 將超過史無前例 3200 億美金（亞馬遜 1050 億；Meta 600-650 億；谷歌 750 億；微軟 800 億）。

DeepSeek 出現後，市場認識到，中國 AI 大模型進度已經快速跟上美國，並且成本降幅更快，中國市場的 AI 雲計算業務也會迎來像美國一樣供不應求的情況。

華爾街的投資者都緊緊盯着美國雲計算廠商巨頭們的資本開支，一方面是因為關係着上游硬件廠商的業績，另一方面，也是關注着消費者對推理需求的增長，後者直接影響着巨頭們的業績。

對於以阿里云為代表的中國雲廠商來説，美國市場的敍事，就是將雲計算從週期業務，重新拉回了成長業務。

此前，市場主要講的是：阿里電商業務的估值，雲的利潤率和集團的回購金額。這意味着，即使放在當下股價已經大幅反彈後，AI 對於阿里可能仍舊是個修復行情。

當市場開始討論阿里怎麼花錢投 Capex 了，像美股 MAG7 的敍事才會來到真正的 AI 主題行情。相信 2 月 20 日阿里的財報，Capex 的問題一定會成為市場詢問的焦點。

也看看阿里管理層這次如何表述 “花錢” 這件事，是否能重新把錢花在 “可預見” 的 AI 和雲的 “增長” 業務上，而不僅僅只有股票回購。

如果發生這樣的轉變，市場可能會將中國 AI 帶入一個新的敍事環境，或許是對整體中國經濟的新憧憬？