川普新象，通脹新解

傳統的 CPI 分析是把通脹分為核心服務、核心商品、能源和食品幾個分項，但從貿易的視角看，通脹也可以分為可貿易部門通脹和不可貿易部門通脹。

可貿易部門通脹主要是全球貿易條件波動（包括疫情後供應鏈短缺，以及潛在關税等）帶來的外生性價格變化，不可貿易部門通脹主要反映內生性的經濟情況。

177 個美國通脹分項包含了 91 個可貿易分項和 86 個不可貿易分項，接近各佔一半；但權重差異較大，可貿易通脹佔 CPI 權重為 24.85%，不可貿易分項佔 CPI 的權重為 72.40%（與核心服務 + 食品的權重幾乎相當）。

這意味着，約四分之三的美國 CPI 反映了美國不可貿易部門的供需情況；因此，2018-2019 年中美貿易摩擦以及結構性關税並未帶來美國物價上升。

美國可貿易部門通脹同比增速從 2023 年 3 月轉負至 “通縮” 區間後已長達近兩年（僅 2023 年 9 月暫時轉正）。且 2025 年 1 月是時隔 15 個月後，可貿易通脹和商品通脹的同比增速再度同時回正，而核心商品通脹同比也收窄至-0.07%。

考慮到潛在關税對 “可貿易通脹” 的衝擊，美國可貿易部門的 “通縮” 大概率已結束。而不可貿易部門的通脹甚至還高於核心服務通脹，這也反映了美國底層人民依然受到高通脹的困擾，甚至成為影響 2024 年美國大選的最重要變量。

疫情後，核心服務通脹很長一段時間低於不可貿易部門通脹 0.5 個百分點以上，而且均遠高於疫情前的狀態。

當前美國經濟的正循環並未被打破，反而還在聯儲過度降息的情況下自我強化，體現為不可貿易部門通脹的下行斜率放緩，甚至可能在 2025 年下半年出現反彈。

不可貿易部門通脹展現出了美國經濟內生動能的強韌，對應到美股財報季，多數公司盈利再度超出預期也不足為奇。

但是不可貿易部門的通脹韌性，依然只代表了特朗普上任前的美國經濟狀態，需要注意的是 2025 年移民、關税、減支等不確定性正在互相強化。

這些積攢的不確定性如何向通脹傳導值得觀察，近期跳升的通脹預期只是其中的一個方面，未來或看到更多具象化反饋。

總的來説，增長和通脹是利率限制性不足的一體兩面；但迄今為止，無論是 1 月的非農還是通脹數據，尚未反映出特朗普上任後的實質性影響。

“特馬改革” 所帶來的混亂或將部分 “對沖” 當下美國利率限制性不足的狀態，“混亂引發降息” 和 “再通脹迫使加息” 的可能性同時存在，未來美國經濟波動的上下限將被 “特馬” 組合進一步打開。

作者：宋雪濤（S1110517090003）、鍾天，來源：雪濤宏觀筆記，原文標題：《川普新象，通脹新解》

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