<div id="readability-page-1">傳統的 CPI 分析是把通脹分為核心服務、核心商品、能源和食品幾個分項，但從貿易的視角看，通脹也可以分為可貿易部門通脹和不可貿易部門通脹。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/a9QkCiaHkK69qDk8qjGIicyX7MIlxLtv3gaIuYoQ8EdcUvI6Q81VQnX9B5RJ7MA6hqKdp20AxRias4h4KQr0AA8Ug/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="667" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/a9QkCiaHkK69qDk8qjGIicyX7MIlxLtv3gaIuYoQ8EdcUvI6Q81VQnX9B5RJ7MA6hqKdp20AxRias4h4KQr0AA8Ug/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> 可貿易部門通脹主要是全球貿易條件波動（包括疫情後供應鏈短缺，以及潛在關税等）帶來的外生性價格變化，不可貿易部門通脹主要反映內生性的經濟情況。 177 個美國通脹分項包含了 91 個可貿易分項和 86 個不可貿易分項，接近各佔一半；但權重差異較大，可貿易通脹佔 CPI 權重為 24.85%，不可貿易分項佔 CPI 的權重為 72.40%（與核心服務 + 食品的權重幾乎相當）。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/a9QkCiaHkK69qDk8qjGIicyX7MIlxLtv3gY8Q6sicobfuKTGTV647ib0iamI1KXff1J56eNMLRjRd0P0ibgBHZia6uibyg/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="746" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/a9QkCiaHkK69qDk8qjGIicyX7MIlxLtv3gY8Q6sicobfuKTGTV647ib0iamI1KXff1J56eNMLRjRd0P0ibgBHZia6uibyg/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/a9QkCiaHkK69qDk8qjGIicyX7MIlxLtv3g1vC7apN4hgo2DF1u1SlMcorgoHZTCSg2H0hunQMGoFmXqXjE18TicuQ/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="663" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/a9QkCiaHkK69qDk8qjGIicyX7MIlxLtv3g1vC7apN4hgo2DF1u1SlMcorgoHZTCSg2H0hunQMGoFmXqXjE18TicuQ/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> 這意味着，約四分之三的美國 CPI 反映了美國不可貿易部門的供需情況；因此，2018-2019 年中美貿易摩擦以及結構性關税並未帶來美國物價上升。 美國可貿易部門通脹同比增速從 2023 年 3 月轉負至 “通縮” 區間後已長達近兩年（僅 2023 年 9 月暫時轉正）。且 2025 年 1 月是時隔 15 個月後，可貿易通脹和商品通脹的同比增速再度同時回正，而核心商品通脹同比也收窄至-0.07%。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/a9QkCiaHkK69qDk8qjGIicyX7MIlxLtv3gIMIK38K7QZm7PFpaDGicXkTtOD9QhdOe3tcXric1ra0k97jAZDvSDKzw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="700" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/a9QkCiaHkK69qDk8qjGIicyX7MIlxLtv3gIMIK38K7QZm7PFpaDGicXkTtOD9QhdOe3tcXric1ra0k97jAZDvSDKzw/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> 考慮到潛在關税對 “可貿易通脹” 的衝擊，美國可貿易部門的 “通縮” 大概率已結束。而不可貿易部門的通脹甚至還高於核心服務通脹，這也反映了美國底層人民依然受到高通脹的困擾，甚至成為影響 2024 年美國大選的最重要變量。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/a9QkCiaHkK69qDk8qjGIicyX7MIlxLtv3gFMYsu6weyv7p9EoTGNaFyBIW9dzjibAfzONsdhxDqibrkP7xunMQhKbQ/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="848" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/a9QkCiaHkK69qDk8qjGIicyX7MIlxLtv3gFMYsu6weyv7p9EoTGNaFyBIW9dzjibAfzONsdhxDqibrkP7xunMQhKbQ/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> 疫情後，核心服務通脹很長一段時間低於不可貿易部門通脹 0.5 個百分點以上，而且均遠高於疫情前的狀態。 當前美國經濟的正循環並未被打破，反而還在聯儲過度降息的情況下自我強化，體現為不可貿易部門通脹的下行斜率放緩，甚至可能在 2025 年下半年出現反彈。 不可貿易部門通脹展現出了美國經濟內生動能的強韌，對應到美股財報季，多數公司盈利再度超出預期也不足為奇。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/a9QkCiaHkK69qDk8qjGIicyX7MIlxLtv3graJHTfwic5MH1LRfu8tUWnKX4RraPbkFxSULm01yCF8icVA6q7Jhiajtg/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="678" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wscn.net/mmbiz_png/a9QkCiaHkK69qDk8qjGIicyX7MIlxLtv3graJHTfwic5MH1LRfu8tUWnKX4RraPbkFxSULm01yCF8icVA6q7Jhiajtg/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/> 但是不可貿易部門的通脹韌性，依然只代表了特朗普上任前的美國經濟狀態，需要注意的是 2025 年移民、關税、減支等不確定性正在互相強化。 這些積攢的不確定性如何向通脹傳導值得觀察，近期跳升的通脹預期只是其中的一個方面，未來或看到更多具象化反饋。 總的來説，增長和通脹是利率限制性不足的一體兩面；但迄今為止，無論是 1 月的非農還是通脹數據，尚未反映出特朗普上任後的實質性影響。 “特馬改革” 所帶來的混亂或將部分 “對沖” 當下美國利率限制性不足的狀態，“混亂引發降息” 和 “再通脹迫使加息” 的可能性同時存在，未來美國經濟波動的上下限將被 “特馬” 組合進一步打開。 作者：宋雪濤（S1110517090003）、鍾天，來源：雪濤宏觀筆記，原文標題：《川普新象，通脹新解》風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。</div>

本文分析了美國通脹的不同維度，提出可貿易部門和不可貿易部門的通脹劃分。數據顯示，約四分之三的 CPI 反映不可貿易部門的供需情況，且可貿易部門通脹已持續通縮近兩年。儘管可貿易部門通脹可能已結束通縮，但不可貿易部門的高通脹仍影響底層民眾，成為 2024 年美國大選的重要變量。當前經濟循環未被打破，反映在美股財報季的公司盈利超預期。

- 美國通脹可分為可貿易和不可貿易部門，前者佔 CPI 權重 24.85%。  
- 不可貿易部門通脹高於核心服務，反映底層人民困擾。  
- 未來不確定性可能影響通脹，經濟波動上下限將被 “特馬” 組合打開。  