摩根大通量化測算：該如何重估阿里？

自 1 月 29 日阿里巴巴發佈通義千問旗艦版模型 Qwen 2.5 以來，公司股價已上漲 23%；而自 1 月 24 日 DeepSeek 之夜導致英偉達重挫以來，阿里巴巴上漲了 37%，均顯著跑贏大盤。

2 月 13 日，摩根大通分析師姚橙、張致竑、陳祺發佈了研報，對阿里巴巴集團的估值進行了深入分析。分析師認為，阿里巴巴股價仍有進一步上漲的空間，主要受益於三大因素：

阿里雲估值倍數上調、雲業務收入預期上調，以及中國電商業務盈利預期提升。

基於這些因素，摩根大通維持對阿里巴巴的 “增持” 評級，給予港股 120 港元、美股 125 美元的目標價（摩根大通報告發布時，阿里巴巴美股報 118.33 點）。分析師強調，阿里巴巴仍是他們看好的中國互聯網板塊首選股。

昨日，阿里巴巴美股收漲 4.34%，按 124.73 美元的股價來看，距離摩根大通的目標價還有 0.22% 的上漲空間。

阿里雲估值重估空間巨大

報告認為，目前市場對阿里雲的估值明顯偏低。基於摩根大通預測的阿里雲收入，股市反映出阿里雲的 2025 年預期企業價值/收入倍數僅為 4 倍，與被視為中國雲市場 “口徑較小的參與者” 金山雲持平。

分析師指出，阿里雲作為中國雲市場的領先者，其估值應至少與美國上市的軟件即服務（SaaS）雲服務商平均水平相當：

“以美國 SaaS 公司 6.5 倍的平均估值倍數計算，阿里雲的價值可達 1150 億美元，這將使阿里巴巴整體估值提升至 3200 億美元，股價還有 14% 的上漲空間。”

更進一步，如果按照微軟 10.5 倍的估值倍數計算，阿里雲的價值可高達 1850 億美元，阿里巴巴的相應市值將達到 3910 億美元。也就是説，完全由阿里雲推動的估值上調最多可帶來 39% 的股價上升空間。雖然分析師認為這種對標可能顯得樂觀，但也説明了阿里雲估值的巨大彈性。

雲業務與電商業務雙輪驅動

除了估值倍數上調外，報告還指出阿里巴巴股價上漲的另外兩大動力：雲業務收入預期上調和電商業務盈利預期提升。

在雲業務方面，摩根大通目前保守預測阿里雲 2026 財年收入增速為 10%，但認為還有 10 個百分點的上調空間。按照 6.5 倍的估值倍數，阿里雲收入增長率每提高 2 個百分點，阿里巴巴股價就將上漲 1%。

在電商業務方面，分析師預計 2026 財年阿里巴巴調整後每股收益將比市場一致預期高 12%。這主要得益於國內電商基本面改善，摩根大通看好電商利潤前景。

對於 2025 財年 3 季度的展望，分析師預計，淘寶天貓 GMV 增速將較上季度有所改善、客户管理收入增長加快，以及淘天集團調整後息税攤銷前利潤有望恢復正增長。

不過，報告也強調，考慮到阿里巴巴投資週期所處的階段（2025 財年是淘天集團 3 年投資週期的第一個年份），阿里巴巴目前可能更關注 GMV 和客户管理收入的增長，而非短期利潤。但長期來看，隨着市場份額企穩和變現能力改善，加上成本控制，公司盈利能力有望進一步提升。