若俄烏衝突結束，美元下跌，利好 A 股！
若俄烏衝突結束，美元可能持續走弱，預計將跌破 100，反向推升人民幣匯率，A 股風險偏好將保持穩定。國內方面，1 月社融和信貸表現超預期，但春節後債務化解節奏加快，實體需求略微減弱。2025 年 Q1 實際 GDP 預計仍將保持強勁，TMT 熱度對市場風險偏好的支持可能減弱。特朗普政府的對等關税政策也在醖釀中。
核心觀點
國內方面，1 月社融和信貸實現超預期 “開門紅”，不過春節後化債節奏突然提速可能與近期債牛節奏得以控制、以及實體需求略微轉弱有關。2025 年 Q1 用生產法估算的實際 GDP 或仍不弱、疊加 TMT 熱度對市場風險偏好的持續提振，兩會政策力度低於預期的概率有所上升。進而，一旦 TMT 行情降温，市場或重新演繹債牛和紅利風格。
海外方面，特朗普百日新政以外政為主，醖釀對等關税。“對等關税” 預計 4 月 1 日會有初步結果。美國主要貿易伙伴實施的最惠國關税税率多數高於美國，其中印度、越南、墨西哥、加拿大等地的關税税率偏高，被徵收對等關税税率概率較大。俄烏局勢在朝着降温的方向發展，哈以也同意解決停火爭端，美元或持續走弱。本週美元指數及黃金價格回落即反映了地緣局勢的緩和。
正如去年底以來我們一直提示的，若俄烏衝突結束，歐元大概率出現一次性估值修復，美元大概率向下跌破 100，短期目標跌破 105。近期這一趨勢已初現端倪。美元貶值將反向推升人民幣匯率，因此，今年人民幣匯率貶值壓力不大，甚至逐漸存在升值可能，進而全年 A 股風險偏好均不會太弱。
正文
國內方面，1 月社融和信貸實現超預期 “開門紅”，不過春節後化債節奏突然提速可能與近期債牛節奏得以控制以及實體需求略微轉弱有關。2025 年 Q1 用生產法估算的實際 GDP 或仍不弱、疊加 TMT 熱度對市場風險偏好的持續提振，兩會政策力度低於預期的概率有所上升。進而，一旦 TMT 行情降温，市場或重新演繹債牛和紅利風格。不過，與去年不同，今年人民幣匯率貶值壓力不大，甚至逐漸存在升值可能，進而全年 A 股風險偏好均不會太弱。正如去年底以來我們一直提示的，若俄烏衝突結束，歐元大概率出現一次性估值修復、美元貶值並反向推升人民幣匯率。
海外方面，1）特朗普百日新政以外政為主，淡化對華政策，醖釀對等關税。類似上一任期，中美關係可能先修復後惡化，預計初始税率不會過高，分階段、分批次加徵概率較大。特朗普宣佈將徵收 “對等關税”，預計 4 月 1 日會有初步結果。美國主要貿易伙伴實施的最惠國關税税率多數高於美國，其中印度、越南、墨西哥、加拿大等地的關税税率偏高，被徵收對等關税税率的概率較大。2）俄烏局勢在朝着降温的方向發展，哈以也同意解決停火爭端，美元或持續走弱。從近期俄烏雙方表態看，烏方在加入北約、收回全部領土等問題上的態度軟化，俄羅斯佔據上風，或與美國施壓有一定關係。此外，13 日以色列與哈馬斯終於就被扣押人員交換達成一致。本週美元指數及黃金價格回落也反映了地緣局勢的緩和。正如我們自去年以來提示的，一旦俄烏衝突結束，美元大概率向下跌破 100，短期目標跌破 105。
1）1 月社融新增規模創十年新高，表內信貸與政府債皆有超季節性表現；1 月銀行信貸 “開門紅”，企業中長期貸款錄得近 10 個月以來首次同比多增。1 月，社融新增超 7 萬億，同比增長 8.0%，與上月持平。結構上，社融口徑下的新增信貸 5.22 萬億（上年同期新增 4.8 萬億，過去三年同期平均 4.7 萬億），創下近十年來新高；政府債新增約 7000 億（上年同期約 3350 億），“非標” 融資與企業直接融資合計新增超 1 萬億。1 月，人民幣新增貸款 5.13 萬億，超出歷史同期（上年同期 4.9 萬億，過去三年曆史平均 4.6 萬億）；信貸增速降至 7.5%，較前值下降 0.1 個百分點。新增規模超出 Wind 平均預期（4.32 萬億），“開門紅” 表現不俗。
2）2 月 13 日，央行公佈四季度《貨幣政策執行報告》。此次報告延續了 12 月政治局報告精神，重申 “實施適度寬鬆的貨幣政策” 的基調立場，着重提出 “把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持再合理水平”，預計 “穩物價” 的優先級明顯提升。自從政治局會議提出轉向 “適度寬鬆” 的政策基調後，市場對於降準降息的預期拉滿，使行情走在了政策實施的前面。事實上，降準降息等寬鬆措施並未落地，相反去年四季度流動性開始緊縮，超儲率從 1.8%（Q3）降至 1.1%（Q4），直至年前資金價格顯著高於歷史同期，令市場感受 “小錢荒” 的壓力。為什麼會出現預期與現實間的差異，我們認為是 “穩增長” 的前提出現了變化，美國對華關税政策節奏與之前預期不符，在跟隨性原則的引導下，刺激內需的政策也會相應調整。另一項值得注意的變化是，報告將 “物價合理回升” 放在了重要位置，這既是對中央經濟工作會議要求的呼應，也反映出相比 “穩增長”，促進物價合理回升的確定性更強。去年底召開的中央經濟工作會議明確要求 “着力實現增長穩、就業穩和物價合理回升的優化組合”，預示促進物價合理回升將是宏觀政策的重要任務。對此，四季度貨幣政策例會與此次《貨執報告》均進行重申。我們認為，與 “穩增長” 相比，促進物價合理回升的主動權在內部，執行起來確定性更強，這將成為未來一段時期的施政重點
1）1 月美國通脹數據超預期，主因能源和食品價格影響，OER 房租項漲幅相對温和。2025 年 2 月 12 日美國勞工統計局發佈：1 月 CPI 環比 0.5%（前值 0.4%），核心 CPI 環比 0.4%（前值 0.2%）；CPI 同比 3.0%（前值 2.9%），核心 CPI 同比 3.3%（前值 3.2%）。受美國對俄新制裁影響，布倫特原油價格在 1 月升至 80 美元/桶以上水平後回落，截至 2 月 11 日小幅降至 77 美元/桶附近，1 月美國 CPI 能源項整體環比錄得 1.1%（前值 2.4%）。食品價格強勁上漲，1 月食品環比 0.4%（前值 0.3%），同比 2.5%（前值 2.5%）。其中，家庭食品環比 0.5%（前值 0.3%），非家用食品環比 0.2%（前值 0.3%）。根據 BLS，本期數據會受到年度慣例季節性調整的影響，再考慮到 1 月份的食品價格供給側衝擊和油價反彈，本月 CPI 數據所隱含的通脹風險事實上並不像表面讀數上那麼嚴重。但是在鮑威爾國會偏鷹表態疊加關税通脹風險的場景下，海外市場擔憂美聯儲長期維持暫停降息狀態，CME 數據顯示美聯儲降息預期已推遲到下半年。
2）德國經濟活動指數上升，歐元區 Q4GDP 季環比初值回升。2 月 10 日當週德國經濟活動指數錄得 0.31%，前值 0.12%。歐元區 Q4GDP 季環比初值回升至 0.1%，前值為 0.0%。
