中信證券：Deepseek 帶來的中國資產重估能走多遠？

儘管近期中國科網公司已有非常顯著的漲幅，拉長曆史週期看，我們仍處於 AI 時代的早期，以及中國科技資產重估的開端。美國 AI 袪魅，中國 AI 在狹縫中突圍。DeepSeek 可以被看作中國科技領域的 “上甘嶺”，實現了自主創新與突破。但這場 “戰役” 遠未結束。從突破到引領，從技術創新到應用落地，從改變預期到創造價值，從本土低質量內捲到全球化高質量發展，中國科技企業要走的路依然很長。因此，我們長期看好中國科技乃至更大範圍資產的重估和成長空間，尤其是在 2018 年中美博弈導致估值顯著承壓之後。未來，每一次大的技術突破和應用落地，都有機會帶來系統性的估值提升。但同時，PC、移動互聯網浪潮的經驗告訴我們，即便是在科技大週期內，也會有曲折和反覆；美股 AI 資產重估經驗亦表明，估值持續提升需要有業績逐季兑現作為驗證。

DeepSeek 以優異的性能、顯著下降的成本、開源生態引發 “蝴蝶效應”。

DeepSeek 註冊用户過億僅用 7 天，打破 ChatGPT 用時 2 個月的記錄。當前 DeepSeek 日活用户已突破 3000 萬，成為全球最熱門的 AI 大模型，引發中國 AI 資產重估。

覆盤 ChatGPT 推出帶來的美國科技公司重估：2023 年至今，納指累計上漲 100%，龍頭公司英偉達股價上漲 8.5 倍，市值挺進全球前三，應用端 Palantir、Applovin 等公司異軍突起，同期上漲 17.6 倍和 47.4 倍，中美科技股估值差擴大。1 月至今，阿里巴巴、中芯國際、比亞迪、小米集團等龍頭公司股價分別上漲 51%、43%、37%、30%，IDC 和雲基礎設施公司亦有顯著漲幅，中美科技公司估值差開始收窄。DeepSeek 以一己之力，改變 “美國 AI 斷崖式領先” 的預期，從而改變全球投資者對中國科技資產價值的判斷。這家成立於 2023 年 7 月、員工數量僅有 100 多人的創業公司的突破，在 2018 年中美博弈久戰不輸的背景下，是中國科技創新力量的一個縮影。我們認為，當前仍處於 AI 時代早期，以及中國科技資產重估的開端。

產業影響：DeepSeek 帶來 AI 平權，改變全球科技格局，提升算力需求，點燃應用爆發的期待。

從 V3 到 R1，DeepSeek 大膽創新算法設計、極致優化硬件性能。

DeepSeek 在算力受限條件下，率先復現 GPT-o1，數學、代碼、自然語言的表現比肩 o1，獨立開源 RL-Scaling 技術。V3 版本通過 MoE、MLA 等創新架構，以及改變訓練策略，實現低成本高效訓練，據 DeepSeek-R1 文檔披露，其預訓練成本近不到 600 萬美元。R1 版本探索從監督微調 SFT 到零監督微調，通過 GRPO 和高效獎勵系統結合，在實現性能提升的同時顯著降低成本。DeepSeek 打破美國在 AI 競爭中的壟斷優勢，AI 平權將改變全球科技產業格局，亦點燃應用爆發的期待。

當前，我們處在 AI 應用爆發前夜，算力需求將率先啓動。字節跳動豆包、阿里通義千問等大模型公司有望快速跟進創新，垂類模型百花齊放。

模型公司競速，帶來訓練算力需求 “脈衝式” 增長；推理算力需求、大企業大模型本地部署需求亦高速成長。我們看好 AI 雲計算、AIDC 數據中心、AI 芯片及高端製程公司的投資機會。應用端，智能駕駛、AI 廣告、AI agent、AI 手機、具身智能等場景有望逐漸落地。

應用展望：AI 的未來不僅在於追逐更強大的模型，更在於通過 AI 應用解決現實世界的問題並創造經濟價值。

從技術創新到應用落地，從改變預期到創造價值，從本土低質量內捲到全球化高質量發展，中國科技企業要走的路依然很長。當前，美國大模型公司仍然顯著領先，在多模態、世界模型、強化學習等前沿領域仍有較強優勢。展望未來，美國仍將持續拉高 AI 的技術上限，中國更大的機遇在於將 AI 技術與傳統產業基礎結合，解決實際問題並創造經濟價值。

我們判斷，智能駕駛、AI 廣告、AI agent 等領域應用將率先落地，在 2025 年開始貢獻營收增量、改變市場格局。三季度蘋果 iPhone17 的創新值得關注，AI phone 可能帶來新一輪端側智能機遇，中國本土大模型如阿里巴巴的通義千問有望參與其中。具身智能受益於中國紮實的製造業基礎，有望成為中國又一個優勢產業。從行業應用上看，AI+ 互聯網、AI+ 金融、AI+ 醫療、AI+ 工業、AI+ 交通運輸有望率先落地。從業務鏈條看，AI+ 審計、AI+ 監管、AI+ 研究，有望顯著提升運營管理效率。更遠的未來，物理世界和數字世界深度聯通、相互影響，元宇宙的未來有望加速到來。

重估邏輯：科技領域的研發支出從 “負估值” 到 “正估值”。

後疫情時代，中國科技資產持續低估，主要由於：1）盈利增速放緩，導致投資人對主業盈利增長的信心不足；2）中國 AI 被認為 “代際落後”，新業務 “研發投入” 被理解為 “虧損” 而侵蝕估值。過去幾年，中國科技巨頭往往被整體法 PE 估值，新業務研發導致的虧損因此以負估值體現在總市值中。主業盈利增承壓，加劇了中美科技巨頭估值分化。DeepSeek 帶來的重估，表面上看是提高了龍頭公司 PE 估值倍數，深層看，是中國 AI 資產從負估值向正估值的轉變。未來，如果出現經濟預期好轉，主業估值倍數有提升空間；AI 業務一旦實現顯著的收入貢獻，亦有望出現 PS 分部估值的轉變。我們判斷，中國科技資產重估仍處於早期。未來，每一次大的技術突破和應用落地，都有機會帶來系統性的估值提升。但同時，PC、移動互聯網浪潮的經驗告訴我們，即便是在科技大週期內，也會有曲折和反覆；美股 AI 資產重估經驗亦表明，估值持續提升需要有業績逐季兑現作為驗證。

投資機會：中國 AI 資產首推互聯網，關注算力和國產芯片製程、智能駕駛、AI agent。

中國 AI 加速迭代，國產大模型和智能雲公司有望顯著受益。互聯網既是 AI 的重要落地場景，如微信接入 DeepSeek、AI 廣告加速落地、AI 內容生成需求提升等；也是智能雲和國產大模型的提供方。中國 AI 的宏大敍事下，互聯網公司價值重估將持續，但重估的持續性取決於龍頭公司業績的逐季驗證。算力方面，類似於英偉達在過去兩年美股資產重估中的地位，中芯國際在未來 1-2 年中國科技資產重估中將起到舉足輕重的作用。中芯國際的定價權、高階製程的收入增速和盈利能力，將有望成為市場重要的方向性指引。應用端，智能駕駛在 2025 年將望實現滲透率的翻倍增長，中國汽車業初探全球化。傳統企業開始嘗試本地部署 DeepSeek，加速 AI 大模型應用落地，AI+ 金融、AI+ 醫療、AI+ 工業、AI+ 交通運輸等領域值得關注，AI agent 將望成為重要的應用落地形式。此外，AI 將望反哺產業數字化升級，帶來傳感器、PC、服務器、IT 服務公司的業績機遇。

投資策略：

我們維持《科技產業 2025 年 1 月投資策略—關注國產 AI 模型和算力製程，智能駕駛進入加速發展期》（2025-1-14）報告中的判斷，中國 AI 資產的吸引力正在逐漸顯現，頭部 AI 公司有望獲得業績驅動的阿爾法投資機會。頭部 AI 公司估值相對美國可比公司仍具有明顯比較優勢，一旦美股科技股出現由 CAPEX 增長放緩導致的業績和估值雙重壓力，中國資產吸引力將望進一步顯現。重點關注國產大模型和智能雲、中國 AIDC、國產算力製程、智能駕駛、AI agent 和具身智能領域的投資機會。

本文作者：許英博 S1010510120041、徐濤 S1010517080003 等，來源：中信證券研究，原文標題：《中信證券｜Deepseek 帶來的中國資產重估能走多遠？》。

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。