<section>
<section>
<section>
<section>
<section>
<section>
<section>
<h2><strong>01 </strong><strong>債券調整到何時何地？</strong></h2>
</section>
</section>
</section>
</section>
</section>
</section>
<section>最近債券市場調整速度加快，從之前的短端調整蔓延到中長端的調整。本次調整到何時，到什麼程度？主要涉及到下面幾個問題：</section>
</section>
<p><strong>第一，為什麼調整？之前市場過度透支降息降準的預期，曲線過度走在了貨幣政策放鬆之前。</strong>之前 10 年國債到 1.6%，隱含了市場預期 OMO 將從 1.5% 降息到 1.1%。而近期各種信息顯示，yh 短期內降息降準的預期下降，且回購利率遠超過 OMO1.5 的利率。從實際效果看，yh 不僅僅沒有降息，甚至短暫性的加息了。因此，近期的調整就是對之前債市過度樂觀預期的修正。</p>
<p><strong>第二，調整到什麼水平才具有安全邊際？</strong>短期內，市場對宏觀經濟的悲觀預期還在，因此即使債券利率調整，但還不會徹底打消債券市場對 yh 未來降息的預期。只是會修正過於激進的降息空間的預期。</p>
<p>如果債券市場還保留降息預期，並且提前反應一次 OMO 20bp 的降息空間的話（即使今年還有多次降息，合理的市場節奏也是一步一步預期，而不是一次把預期完全透支）。考慮到 OMO 利率已經是市場定價最核心的錨，那麼按照 1.3% 的 OMO 利率，加上至少 40-50bp 的利差，這意味着 10 年國債要到 1.7-1.8% 的水平，才能和隱含一次降息預期的市場相匹配，也才具有一定的安全邊際。</p>
<p>5 年國開品種利率的定位。歷史上，5 年國開不低於 omo 利率，也不低於 1 年存單，現在和 1 年存單倒掛幅度較大。因此，5 年國開雖然近期調整了，但和 1 年存單相比，性價比依然偏低。</p>
<p><strong>當然，如果後期公佈的宏觀數據證明，伴隨着去年的各項政策刺激的落地見效和今年的科技加持，經濟開始企穩，那麼市場會進一步降低降息預期，債券調整的壓力也會更大一些。</strong></p>
<p><strong>第三，調整到何時？需要有觸發因素觸發央行重回寬鬆的軌道：</strong>或者是 1-2 月的宏觀數據，甚至是 1 季度宏觀數據顯示經濟依然偏弱；或者是外部環境惡化，需要國內寬鬆對沖。但這存在較大的不確定性，只能跟蹤，難以提前預測。</p>
<p><strong>第四，變數在哪裏？</strong></p>
<p>（1）年初以來，銀行間 DR007 的加權平均在 1.9% 的水平，高於 OMO 的 1.5% 的利率水平。目前市場還是以 OMO1.5 作為定價基準，去考慮曲線各個點利率的定位。如果 DR007 持續高於 OMO，最終市場會以實際 DR007 的水平去定位收益率曲線。</p>
<p>（2）科技發展對貨幣政策影響有多大。Deepseek 引發了科技股牛市，本質上是因為科技上有了重大的突破，也是最近幾年發展新質生產力的成效的體現。邏輯上講，如果刺激傳統行業，確實需要低利率，因為這些行業是重資產行業，對利率敏感；如果依靠科技來推動經濟，或降低對低利率環境的要求。如果後期 Deepseek 引發的上下游的運用更為廣泛，並最終推動經濟，也可能會降低貨幣寬鬆的空間。</p>
<p>當然，科技股牛市對債券市場的衝擊，也是需要考慮的問題。畢竟在中國的債券歷史上，此類經歷比較少，可參考的地方不多。也只能走一步看一步。</p>
<p>（3）後期國債發行提速後，如果利率上行太快，yh 是否會投放流動性來對沖利率的上行。</p>
<p><strong>因此，未來的變數方面，利空利多的因素都客觀的存在。策略上，目前利率還沒有回到初步具有安全邊際的點位，並且未來的不確定性較多，建議目前謹慎觀望。更重要的是，經歷了幾年的債券牛市後，當債券利率已經偏低後，對風險的考慮在投資中的權重應該重一些。</strong></p>
<p><strong><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/87742a6b-2528-4bf6-9985-5d23a752612a.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="418" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/87742a6b-2528-4bf6-9985-5d23a752612a.png"/></strong></p>
<p><strong><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/babc0c4e-5c64-49de-8d2e-09c794c3b148.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="777" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/babc0c4e-5c64-49de-8d2e-09c794c3b148.png"/></strong></p>
<section>
<section>
<section>
<section>
<section>
<section>
<section>
<h2><strong>02 </strong><strong>週二策略回顧</strong></h2>
</section>
</section>
</section>
</section>
</section>
</section>
</section>
<p><strong>資金面超預期收緊的邏輯：債市早盤策略（2025-2-18）</strong></p>
<p>【債券市場跟蹤】昨日利率呈現震盪上行走勢，早盤受資金面偏緊及週末科技領域暖風頻吹提振股市預期影響，利率小幅上行。開盤後股市高開低走，午後一度大幅跳水，帶動利率震盪下行。但尾盤股市快速拉昇翻紅，疊加資金面持續收緊，利率加速上行。全天來看，收益率曲線陡峭化上行，中短端利率普遍上行 2-3bp，長端和超長端普遍上行 3bp 以上。</p>
<p>1 月中旬以來，除了春節後因現金回流帶來短暫寬鬆外，資金面持續呈現偏緊格局。究其原因，除了信貸投放高於歷史同期，利率債淨髮行進度快於歷史同期外，央行流動性投放對沖力度不足、節奏偏慢無疑是十分重要的原因。為何年初以來央行一反常態，在流動性缺口期邊際收緊貨幣政策基調？又該如何看待未來的資金面走勢？</p>
<p><strong>首先，外部不確定性如影隨形。</strong>年初以來央行之所以保持偏鷹的政策基調，外部的約束無疑是重要觸發因素，無論是貨幣政策例會還是貨幣政策執行報告，對匯率風險的堅決防範都是重要內容，可見匯率穩定對央行的重要性。一方面從匯率自身的影響因素看，經濟和通脹預期背離，中美利差高位之際，匯率的內生貶值壓力客觀存在；另一方面特朗普上台後，政策層面不確定性大增，既加劇了匯率的短期波動，也使得政策層面相機抉擇的必要性上升。</p>
<p><strong>其次，防範資金沉澱空轉的客觀要求。</strong>去年以來貨幣政策的持續寬鬆雖然一定程度上降低了實體融資成本，但融資需求不足的問題並未真正改善，貨幣政策的寬鬆並未真正提振經濟預期，大量剩餘流動性堆積在債券市場，推動了利率的過快下行，加劇了金融風險。因此四季度貨幣政策執行報告提出 “暢通貨幣政策傳導機制，更好把握存量與增量的關係，注重盤活存量金融資源，提高資金使用效率”。盤活存量，提高效率無疑需要適度偏緊的流動性環境。</p>
<p><strong>第三，政策協同窗口期尚未到來。</strong>一季度以來雖然利率債供給較往年同期有所加速，但並未顯著偏離季節性規律，春節取現等常規波動通過公開市場逆回購等政策工具足以應對。高層尚未定調，財政政策尚未顯著發力的背景下，貨幣政策協同發力的時機未到，增量貨幣政策工具相應延後。</p>
<p><strong>第四，基本面出現觸底跡象。</strong>四季度以來隨着一系列超預期宏觀政策的推出，經濟數據下滑的趨勢得以扭轉，去年全年經濟增長目標順利完成，1 月信貸、社融創新高，消費領域熱度延續，短期看貨幣政策進一步發力穩增長的必要性不強。</p>
<p>展望未來，雖然匯率壓力短期有所緩和，但在上述邏輯並未發生顯著變化之際，央行的態度難有根本轉變，貨幣政策更多以對沖資金缺口為主，短期內難有顯著寬鬆。後續可能的變化一方面來自外部壓力加大倒逼政策加碼，另一方面來自政策協同發力帶來的資金需求，關注後續中美摩擦和財政發力的相關信號。</p>
<p><strong>等待右側機會：債市午盤策略（2025-2-18）</strong></p>
<p>【債券市場跟蹤】上午債券市場收益率全線大幅上行，一方面受股市情緒延續影響，股市行業輪動提振風險偏好，持續壓制債市情緒；另一方面 MLF 到期背景下央行在公開市場繼續淨回籠流動性，傳達偏鷹派貨幣政策信號，資金面偏緊帶動收益率曲線平坦化上行。截至午盤，各期限利率債活躍券收益率上行 3-6bp 不等。</p>
<p>從近幾個交易日的市場表現看，一方面股市行業輪動啓動，全球資金重估中國資產價值之際，股市行情的延續性可能超預期，通過股債蹺蹺板效應對債市情緒的傳導也將延續更長時間。另一方面央行通過近期資金面偏緊階段的持續淨回籠，已經向市場清晰傳達了穩匯率防風險的政策意圖，在利率風險未充分釋放，外部壓力和政策協同窗口期尚未到來之際，央行過早轉向寬鬆可能導致前功盡棄，不可過度期待央行的對沖力度。利率絕對水平仍偏低，市場調整壓力尚在釋放過程中，不必急於左側抄底，耐心等待右側機會。</p>
<p><span style="color: #b3b3b3">本文作者：朱德健 S0360622080006，文章來源：屈慶債券論壇，原文標題：《債券調整到何時何地？——華創投顧部債券日報 2025-2-18》</span></p>

<p>分析認為，之前債券市場過度透支降息降準的預期，曲線過度走在了貨幣政策放鬆之前。短期內，市場對宏觀經濟的悲觀預期還在，但如果後期公佈的宏觀數據證明，伴隨着去年的各項政策刺激的落地見效和今年的科技加持，經濟開始企穩，那麼市場會進一步降低降息預期，債券調整的壓力也會更大一些。</p>

- 債券市場調整加速，短端向中長端蔓延。  
- 調整原因在於市場對降息預期的修正。  
- 未來需關注宏觀數據及外部環境變化。