這一次，“特朗普交易” 為什麼熄火了？

人物正確、政策相似，2.0 時期的 “特朗普交易” 為什麼 “有氣無力”？

自去年美國大選以來，標普 500 指數基本呈區間震盪，10 年期美債收益率也沒有出現特朗普 1.0 時期大幅飆升的現象，甚至美元的漲勢也有所回落。

2 月 17 日，德意志銀行分析師 Henry Allen 在最新報告中分析了市場未能重現 2016 年盛況的原因。Allen 指出，市場預期的變化、經濟環境的差異、美聯儲政策立場的轉變，以及特朗普政策實施時間表的調整，共同導致了這種現狀。

市場已充分預期特朗普勝選

報告指出，2016 年特朗普的勝利對金融市場來説是一個巨大的 “驚喜”，當時的民意調查和預測普遍傾向於希拉里·克林頓獲勝，FiveThirtyEight 的最終預測也僅給予特朗普 28% 的勝算。然而，到了 2024 年，特朗普的勝利已被廣泛定價，Polymarket 在選舉前一天給出了 59% 的勝率。德銀指出：

“投資者經歷了 2016 年和 2020 年兩次選舉，民意調查都低估了特朗普的表現，因此對 2024 年的民調結果持謹慎態度。”

這意味着，市場在選舉前已經消化了大部分 “特朗普交易” 的預期。分析師表示，在選舉前的幾天裏，傳統的 “特朗普交易” 會隨着共和黨大獲全勝的預期上升而表現良好，反之亦然。

美股估值已高，增長空間有限

從股市上看，2016 年選舉前，美股表現疲軟，標普 500 指數在 2015 年下跌 0.7%，2016 年截至 10 月底僅上漲 4.0%。這主要是由於經濟增長放緩以及美聯儲於 2015 年 12 月開始加息。

然而，2024 年選舉前，美股已經歷了兩年多的強勁上漲。標普 500 指數在 2023 年上漲 24%，2024 年截至 10 月底已上漲 19.6%。而且，2024 年 10 月，標普 500 的 CAPE（週期調整市盈率）高達 36.85，遠高於 2016 年 10 月的 26.54。德銀指出：

“這意味着，與 2016 年相比，2024 年美股的估值已經處於高位，進一步上漲的空間有限。此外，2016 年美國經濟增長已經放緩，並開始回升，而 2024 年美國經濟增長已經保持強勁（2023 年為 2.9%，2024 年為 2.8%）。因此，我們沒有看到 2016 年模式重演並不令人意外。”

貨幣政策轉向寬鬆，關税政策加速

政策方面，特朗普的政策方向與 1.0 時期相似，包括減税、放鬆監管和提高關税。但2016 年，特朗普的勝利引發了對財政刺激的預期，進而導致美聯儲政策收緊，推高了美國國債收益率。當時，美聯儲剛剛開始加息週期，2015 年 12 月首次加息，又於 2016 年 12 月再次加息。

相比之下，2024 年，美聯儲已經轉向降息週期，9 月降息 50 個基點，11 月和 12 月繼續降息，12 月的點陣圖顯示 2025 年還將有兩次降息。報告認為：

“鑑於美聯儲一直在縮減其限制性政策，市場反應不同是合理的。此外，與 2016 年相比，美國經濟的閒置產能較少，因此在不產生通脹壓力的情況下實施刺激措施更加困難。”

而除了更廣泛的經濟背景外，2.0 時期的政府政策時間表與特朗普 1.0 時期截然不同。分析師指出，最顯著的是：

• 特朗普政府在第一個月就立即推動提高關税，包括威脅對加拿大和墨西哥加徵 25% 的關税（儘管目前推遲）。

• 而特朗普 1.0 時期直到他擔任總統的第二年才真正開始。即使在那時，威脅徵收的關税規模也無法與這次討論的規模相比。

分析認為，這種政策實施時間表的差異導致了市場波動性的顯著不同。在特朗普 1.0 時期的第一年，市場波動性非常低。VIX 指數的歷史最低收盤點位實際上是在 2017 年 11 月，當時收於 9.14 點。相比之下，由於潛在的關税，如今的金融市場已經出現了顯著的波動，特別是在加拿大等受影響國家的資產中。

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