恒生科技單日上漲 6%+ 後的表現規律

摘要

1.恒生科技歷史上單日上漲 6%+ 以後港股表現規律：

2 月 21 日港股市場高開高走，最終恒生指數、恒生科技分別收漲 3.99%、6.53%。在此之前，歷史上共 26 次出現恒生科技單日上漲 6% 以上，其中 20 次為下跌市中的反彈或行情底部啓動初期（2022 年之後更加頻繁），6 次出現在上行行情中的加速階段。從歷史經驗來看，加速階段 6%+ 以上大漲之後，未來 1-2 周的下跌概率更高，而 1 個月維度的表現無明顯規律。

2.26 個交易日後港股估值水平：

截止 2 月 21 日收盤，本輪行情已持續 26 個交易

日，恒生指數和恒生科技漲幅分別達 24.4%、38.8%，全面超過 2024 年 4 月-5 月行情，但仍低於 2024 年 9-10 月行情。

以恒生指數 EPR 衡量當前估值合理性，截止 2 月 21 收盤，恒生指數 ERP 回落至 6.2%，小幅突破過去三年 ERP 均值-1.5X 標準差。靜態測算，ERP【回到-1.5X 標準差位置】、【回到去年 5 月 20 日絕對水平】、【回到去年 10 月 7 日絕對水平】三種水平下分別對應漲跌幅-1.0%、+1.5%、+6.8%。

全球橫向比較來看，恒生指數和 H 股 50 指數在本輪上漲之後，市盈率分位數均來到過去 10 年的中高位置；尤其 H 股 50 指數在互聯網行情推動下，市盈率分位數升至 90% 以上。

但從估值合理性來看，全球比較下港股估值水平仍相對合理；同時也要看到，限制中國資產估值中樞上移的主要因素仍是盈利水平。

3.關注 3 月之後交易邏輯的轉變：

從政策、財報、開工、流動性的日曆規律出發，3 月之後全年政策分工落地、港股年報初步公告披露、春季開工啓動，市場逐步切換至景氣度交易。對短期市場，我們認為純粹的主題躁動階段可能已在尾聲，市場交易邏輯將逐步切換至實質的基本面兑現，前期漲幅較大的科技成長板塊波動或加劇。港股盈利結構中順週期（地產鏈）佔比高，持續性的牛市有賴於基本面修復確認。

風險提示：產業層面技術進步不及預期；海外經濟形勢惡化、美股調整帶來的負面影響；國際政治環境變化（中美摩擦、地緣政治等）帶來額外衝擊等；國內經濟增長及穩增長政策不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復等）。

報告正文

一、恒生科技歷史上單日上漲 6%+ 以後港股表現規律

2 月 21 日在阿里巴巴財報【業績 + 資本開支】超預期、國資委部署央企 “AI+” 等消息的刺激下，港股市場高開高走，最終恒生指數、恒生科技分別收漲 3.99%、6.53%；周漲幅分別為 3.79%、6.03%；阿里巴巴-W 週五及當週漲幅分別達 14.56%、11.60%。與此同時，市場的波動和分歧也有所加大。

在此之前，歷史上共 26 次出現恒生科技單日上漲 6% 以上，其中 20 次為下跌市中的反彈或行情底部啓動初期（2022 年之後更加頻繁），6 次出現在上行行情中的加速階段。從歷史經驗來看，加速階段 6%+ 以上大漲之後，未來 1-2 周的下跌概率更高，而 1 個月維度的表現無明顯規律。

二、26 個交易日後港股估值水平

1 月中以來啓動的港股行情，是 2024 年以來出現的第三次快速上漲。截至 2 月 21 日收盤，本輪行情已持續 26 個交易日，恒生指數和恒生科技漲幅分別達 24.4%、38.8%，全面超過 2024 年 4 月-5 月行情。2024 年 9-10 月漲幅更大，速度更快，但類似行情要複製可能較難。我們統計中國、美國、日本、中國香港、中國台灣、法國、英國、德國、韓國、印度共 10 個股票市場 1990 年以來的行情，單週出現 20%+ 漲幅案例僅出現過 12 次，且其中 10 次來自於系統性金融風險後的報復性上漲。

以恒生指數 ERP（1/PE-中美十年期國債加權利率）衡量當前的估值位置。截至 2 月 21 日收盤，恒生指數 ERP 回落至 6.2%，小幅突破三年 ERP 均值-1.5X 標準差。與 24 年兩輪行情比較來看：

2024 年 5 月 20 日股價高點對應恒生指數 ERP 跌至 6.1%，正處於-1.5X 標準差位置，隨後市場開啓調整；2024 年 10 月 7 日股價高點對應恒生指數 ERP 跌至 5.6%，跌破-1.5X 標準差位置，但也僅在下方停留 4 個交易日，隨後市場開啓調整。

靜態測算：

（1）如果 ERP 回到-1.5X 標準差位置，對應漲幅-1.0%；

（2）如果 ERP 回到去年 5 月 20 日絕對水平，對應漲幅 +1.5%；

（3）如果 ERP 回到去年 10 月 7 日絕對水平，對應漲幅 +6.8%。

全球橫向比較來看，恒生指數和 H 股 50 指數在本輪上漲之後，PE 分位數均來到過去 10 年的中高位置（圖 3）；尤其 H 股 50 指數在互聯網行情推動下，PE 分位數升至 90% 以上。

但從估值合理性來看，全球比較下港股估值水平仍相對合理（圖 4）；同時也要看到，限制中國資產估值中樞上移的主要因素仍是盈利水平。製造業為主體的東亞經濟體 + 德國市場都有類似問題，即低盈利匹配低估值。

行業及重點估值水平詳見圖 5-6。其中圖 5 展示了 A 股、港股、美股 GICS 分類下的【當前 PB&普通股本回報率 2025E】;圖 6 按照分析師評級家數篩選機構關注度最高的重點個股。

三、關注 3 月之後交易邏輯的轉變

從政策、財報、開工、流動性的日曆規律出發，每年四季度→一季度的交易邏輯大致為：9-10 月交易三季報高增長 + 秋季開工成色；11 月之後開工轉淡 + 財報空窗，交易 12 月政策預期及由此帶來的估值切換行情；12 月政策定調，圍繞預期與現實、對政策定調的理解分歧博弈；年末年初政策無增量信息、基本面相對模糊，行情主要由政策預期、流動性、科技主題驅動；3 月之後全年政策分工落地、港股年報初步公告披露、春季開工啓動，市場逐步切換至景氣度交易。

過去 2 個月港股行情對基本面和估值都有脱敏現象。一方面是對美聯儲降息預期和美債利率脱敏。去年 11 月特朗普交易 2.0 啓動以來，至今年 1 月中之前，恒生指數與聯儲降息 1 次概率有明顯的鏡像特徵（過去 3 個月，美聯儲全年降息預期在 1-2 次——即 25bp-50bp 之間反覆），而在過去 1 個月中，港股走勢未再受聯儲政策預期波動影響。

另一方面是對基本面脱敏，由於港股市值結構中金融週期佔比較高（互聯網板塊也有一定的順週期屬性），歷史長區間裏，港股估值與反映實體景氣度的中長期貸款增速具有高度正相關性（圖 8，2005-2023 年二者相關係數高達 0.66）。這層關係自去年以來有一定鬆綁，今年前兩個月背離更大——24H1 港股資訊科技業淨利潤增速接近翻倍，是支撐港股科技核心資產企穩的關鍵因素；今年恒生互聯網業績基數抬高的情況下，宏觀基本面的作用可能邊際加大。

因此對短期市場，我們認為純粹的主題躁動階段可能已在尾聲，市場交易邏輯將逐步切換至實質的基本面兑現，前期漲幅較大的科技成長板塊波動或加劇。港股盈利結構中順週期（地產鏈）佔比高，持續性的牛市有賴於基本面修復確認。

本文作者：劉晨明：SAC 執證號：S0260524020001、許向真：SAC 執證號：S0260524030005，來源：晨明的策略深度思考，原文標題：《晨明的策略深度思考》

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