股債匯 “不可能三角” 的當下和未來

核心觀點 1 月的改變：貨幣政策目標排序切換，操作目標形成股債匯三角，但這貌似是一個 “不可能三角”。2024 年 7 月是貨幣寬鬆的開始，9 月是里程碑，12 月是頂點，這一時段經濟增長是首要目標。2025 年 1 月人聲鼎沸之時卻是貨幣政策權衡改變之刻，優先目標切換至金融穩定和匯率穩定，1 月 10 日央行公告暫停公開市場國債買入操作，釋放重要政策信號。操作目標因此改變，形成股債匯三角，即 1、匯率保持基本穩定；2、避免長債收益率過於快速的下行；3、穩住股市。但是回溯歷史，“可能三角” 只發生在 2017 年和 2020 年，兩個中國經濟強勢復甦的年份。這意味着除非中國經濟強勢復甦，否則股債匯將是 “不可能三角”。 回到 2025 年 1 月初，市場當時並未形成 2025 年中國經濟實現高增長，重回通脹壓力的共識，因此短期的貨幣政策操作目標似乎陷入了 “不可能三角” 困境。 股債匯為什麼成為貨幣政策操作目標的三角？中國貨幣政策框架是內外兼顧的相機抉擇，1 月目標排序的切換來自內部、外部的變化。 從內部來看：1、2024 年四季度中國經濟呈現回升，失業率下行；2、長債收益率 12 月下行速度過快。 從外部來看：1、市場預期美國高利率可能保持更久，2025 年降息的空間縮小，時點延後；2、美國可能的加徵關税和貿易政策轉向。外部變化帶給人民幣匯率壓力。 在此背景下，貨幣政策優先目標切換至金融穩定和匯率穩定，操作目標形成股債匯三角。避免長債收益率過於快速的下行，既有通過中美利差減輕匯率壓力的考量，也有避免貨幣政策操作空間被過度消耗、債市交易過度擁擠可能引發金融風險的考量。穩住股市則是 924 之後資產價格已成為貨幣政策的重要考量。 Deepseek 打破 “不可能三角” 魔咒。春節期間 Deepseek-R1 的推出打破了美國科技領域絕對領先的敍事，中國權益資產迎來重塑定價的歷史時刻，股市出現快速拉昇。三角之一的 “穩住股市” 順利達成，股市已不再是央行收緊流動性的制約。央行收緊流動性，資金價格上行，長債收益率上行，中美利差收窄，匯率壓力減輕。“可能三角” 達成。 當下的 “可能三角” 牢不可破嗎？如果貨幣政策目標排序再次切換，或者市場風險偏好出現轉向，當下的 “可能三角” 將大概率被打破。3 月到 5 月是重要時間窗口，貨幣政策排序目標可能再次切換，重新進入寬鬆。現階段實現 “可能三角”，央行無意主動改變。目標排序再次切換仍然需要來自內外的新變化。 從內部來看，兩會後政府債券發行如果提速，貨幣政策目標權重可能將向與財政政策協同配合傾斜；3 月公佈的 2 月信貸、通脹數據如果低於預期，目標權重可能將向支持經濟增長傾斜。 從外部來看，二季度美聯儲降息預期可能重燃，匯率壓力階段性釋放，對貨幣寬鬆的制約減輕。另一方面，如果美國貿易政策不確定性出現大幅上升，市場風險偏好可能再次走弱，重新進入對於安全資產的追逐，債券作為對沖股票風險工具，將降低其期限溢價，推動長債收益率下行。匯率也可能再次面臨壓力。 真正堅固的 “可能三角” 需要中國經濟實現強勢復甦，重回通脹壓力。2025 年市場可能會在三個敍事中反覆求證：其一是土儲專項債規模和效果超預期，房地產出現較為強勢的回升；其二是政策刺激帶動消費回升好於預期；其三是 Deepseek 突破推動新一輪資本開支，推升經濟增長。 但目前來看，2025 年中國經濟強勢復甦概率較小，通脹壓力不大和 “寬信用難” 仍是更為可能的敍事。基準情形下，2025 年我們認為中國名義經濟增速可能在 4.9%，呈現温和復甦。CPI 和 PPI 仍然是較為温和的回升，年末可能分別回升至 0.9% 和-0.2%。2025 年中國經濟無法呈現強勢復甦基於三個理由： 第一，出口可能面臨外部衝擊。當下全球經濟更具脆弱性，缺乏強勁增長動力。美國也可能陷入滯漲的困境。美國對中國貿易政策仍然有不確定性；第二，當下出台強有力的政策來加快房地產市場的出清和企穩，從深層次邏輯上是可以令中國經濟未來可以儘快輕裝上陣來專注發展新質生產力。逆週期政策並非刺激經濟，而是去風險；第三，房地產下行週期可能不會在 2025 年結束，新舊動能無法完美切換。 2025 年貨幣政策展望及對投資的影響： 適度寬鬆取向不改，但降息節奏可能發生改變，再次降息需要等待。2025 年貨幣政策取向轉向適度寬鬆仍是基本敍事，全年降息降準的空間仍在，全年可能累計調降政策利率（7 天逆回購利率）30-40BP，引導 5 年期 LPR 下行 40-60BP。全年可能累計降準 100-150BP。央行公開市場國債全年累計淨買入可能在 2 萬億元之上。 降息窗口可能會在二季度美聯儲降息預期重燃之後逐漸打開。降準和買斷式逆回購都會是釋放中長期流動性的重要工具，同時降準可以節約銀行成本，支持信用擴張，1 季度落地的概率仍然較大。 我們預測 2025 年，10 年期國債收益率的年內波動區間為 1.5%-1.9%。如果央行全年調降政策利率 40BP，根據我們測算，1.64% 可能是較為合理的水平。美元兑人民幣匯率可能圍繞 7.3 波動，10% 的關税壓力或不足以打破目前的中樞水平。 在美國進一步加徵關税實質性落地之前，人民幣可能在 7.1-7.3 的區間波動。如果美國未來進一步加徵關税，人民幣在現有位置或有所調整，但整體上貿易摩擦對人民幣衝擊將弱於 2018 年，人民幣新的波動區間可能在 7.1-7.5 左右。 正文 一、1 月的改變 1 月的改變：貨幣政策目標排序切換，操作目標形成股債匯三角，但這貌似是一個 “不可能三角”。 2024 年 7 月是貨幣寬鬆的開始，9 月是里程碑，12 月是頂點，這一時段經濟增長是首要目標。7 月，央行連續 10 個月保持政策利率不變的操作被打破，再次降息，是寬鬆的開始。924 是里程碑，貨幣寬鬆進入新階段。中國人民銀行行長在 924 新聞發佈會闡述現階段貨幣政策的目標排序為： 1、經濟增長；2、推動價格的温和回升；3、兼顧銀行業自身的健康性；4、匯率；5、與財政政策協同配合。12 月政治局會議，中國貨幣政策取向時隔 14 年，重新轉向歷史上最為寬鬆的 “適度寬鬆”。市場對貨幣政策寬鬆的預期來到頂點，國債收益率曲線快速下移。 2025 年 1 月人聲鼎沸之時卻是貨幣政策權衡改變之刻，優先目標切換至金融穩定和匯率穩定，1 月 10 日央行公告暫停公開市場國債買入操作，釋放重要政策信號。操作目標因此改變，形成股債匯三角，即 1、匯率保持基本穩定；2、避免長債收益率過於快速的下行；3、穩住股市。但是回溯歷史，“可能三角” 只發生在 2017 年和 2020 年，兩個中國經濟強勢復甦的年份。這意味着除非中國經濟強勢復甦，否則股債匯將是 “不可能三角”。 回到 2025 年 1 月初，市場當時並未形成 2025 年中國經濟實現高增長，重回通脹壓力的共識，因此短期的貨幣政策操作目標似乎陷入了 “不可能三角” 困境。 二、股債匯為什麼成為貨幣政策操作目標的三角？ 中國貨幣政策框架是內外兼顧的相機抉擇，1 月目標排序的切換來自內部、外部的變化。從內部來看：1、2024 年四季度中國經濟呈現回升，失業率下行；2、長債收益率 12 月下行速度過快。 從外部來看：1、市場預期美國高利率可能保持更久，2025 年降息的空間縮小，時點延後；2、美國可能的加徵關税和貿易政策轉向。外部變化帶給人民幣匯率壓力。在此背景下，貨幣政策優先目標切換至金融穩定和匯率穩定，操作目標形成股債匯三角。 避免長債收益率過於快速的下行，既有通過中美利差減輕匯率壓力的考量，也有避免貨幣政策操作空間被過度消耗、債市交易過度佣金可能引發金融風險的考量。穩住股市則是 924 之後資產價格已成為貨幣政策的重要考量。 三、Deepseek 打破 “不可能三角” 魔咒 春節期間 Deepseek-R1 的推出打破了美國科技領域絕對領先的敍事，中國權益資產迎來重塑定價的歷史時刻，股市出現快速拉昇。三角之一的 “穩住股市” 順利達成，股市已不再是央行收緊流動性的制約。央行收緊流動性，資金價格上行，長債收益率上行，中美利差收窄，匯率壓力減輕。“可能三角” 達成。 央行基於貨幣政策操作目標的三角，公開市場操作邊際收緊流動性，推動資金價格上行，傳導至債券市場，國債收益率曲線上移。如果説 1 月長債的走勢還稍顯猶豫和反覆，春節後長債收益率的上行則更為迅速，不到 1 個月的時間，10 年期國債收益率從 1.6% 上行至 1.76%，30 年期國債收益率從 1.8% 上行至 1.95% 附近。 進入 2025 年 2 月，DR007 大幅偏離 7 天逆回購，平均高於 7 天逆回購約 50BP。上一次 DR007 長時間大幅高於 7 天逆回購發生在 2017 年，當時的背景是金融嚴監管 + 去槓桿。DR007 與 10 年期國債收益率倒掛，是 2016 年以來首次倒掛。 甚至 DR007 與 30 年國債收益率也出現倒掛。收益率曲線走平，期限溢價已向下突破歷史運行區間。資金價格上行推動短債收益率上行，長債上行幅度小於短債，當前 10 年期國債收益率與 1 年期國債收益率價差 26BP，大幅偏離 45BP 至 90BP 的 2012 年以來運行區間。當前期限溢價並未充分定價經濟增長。 四、當下的 “可能三角” 牢不可破嗎？ 如果貨幣政策目標排序再次切換，或者市場風險偏好出現轉向，當下的 “可能三角” 將大概率被打破。 3 月到 5 月是重要時間窗口，貨幣政策目標排序可能再次切換，重新進入寬鬆。現階段實現 “可能三角”，央行無意主動改變。 目標排序再次切換仍然需要來自內外的新變化。從內部來看，兩會後政府債券發行如果提速，貨幣政策目標權重可能將向與財政政策協同配合傾斜；3 月公佈的 2 月信貸、通脹數據如果低於預期，目標權重可能將向支持經濟增長傾斜。 我們認為 1 月份的信用擴張主要來自衝刺 “開門紅”，供給端的投放加大。後續信用繼續保持增速上行需要來自需求端的確認。但是房地產下行週期，信用擴張面臨需求約束仍是基本敍事，私人部門信用擴張的信心恢復是一個慢變量。 居民信貸的需求依然取決於地產銷售的持續改善。企業貸款，特別是中長期貸款的回升依然需要投資意願的上行，以及政府項目投資的拉動。 如果需求不能接力供給，1 月份的 “開門紅” 將只是信貸需求的前置釋放，反而帶給後續月份信貸增速更大的下行壓力。從外部來看，二季度美聯儲降息預期可能重燃，匯率壓力階段性釋放，對貨幣寬鬆的制約減輕。 同時，如果美國貿易政策不確定性出現大幅上升，市場可能風險偏好再次走弱，重新進入對於安全資產的追逐，債券做為對沖股票風險工具，將降低其期限溢價，推動長債收益率下行。匯率也可能再次面臨壓力。 五、真正堅固的 “可能三角” 需要什麼？ 真正堅固的 “可能三角” 需要中國經濟實現強勢復甦，重回通脹壓力。 2025 年市場可能會在三個敍事中反覆求證： 敍事一：土儲專項債規模和效果超預期，房地產出現較為強勢的回升。敍事的開始來自於目前土儲專項債的快速推進。但是參考國際經驗房地產下行週期通常需要 5-7 年，2025 年較難出現轉折點，針對房地產的政策意在防風險，而非強刺激，房地產不會再扮演逆週期拉動經濟的角色。 敍事二：政策刺激帶動消費回升好於預期。敍事的開始來自於目前受政策補貼支持的手機等產品實現銷售快速上升。但是居民消費意願的回升仍是一個慢變量，目前政策力度帶來的消費增量對經濟的拉動效果有限。 敍事三：Deepseek 突破推動新一輪資本開支。一方面拉動製造業投資，另一方面推動科技結構性牛市，通過財富效益傳導到居民消費。共同推動中國經濟增長。但這個敍事可能是未來 3-5 年的邏輯，2025 年可能不會立刻被證實。 目前來看，2025 年中國經濟温和復甦，通脹壓力不大和 “寬信用難” 仍是更為可能的敍事。基準情形下，我們預測 2025 年中國名義經濟增速可能在 4.9%，呈現温和復甦。CPI 和 PPI 仍然是較為温和的回升，年末可能分別回升至 0.9% 和-0.2%。 2025 年中國經濟無法呈現強勢復甦基於三個理由：第一，出口可能面臨外部衝擊。當下全球經濟更具脆弱性，缺乏強勁增長動力。美國也可能陷入滯漲的困境。美國對中國貿易政策仍然有不確定性； 第二，當下出台強有力的政策來加快房地產市場的出清和企穩，從深層次邏輯上是可以令中國經濟未來可以儘快輕裝上陣來專注發展新質生產力。逆週期政策並非刺激經濟，而是去風險； 第三，房地產下行週期可能不會在 2025 年結束，新舊動能尚無法完美切換。 六、2025 年貨幣政策展望及對投資的影響 適度寬鬆取向不改，但降息節奏可能發生改變，再次降息需要等待。2025 年貨幣政策取向轉向適度寬鬆仍是基本敍事，全年降息降準的空間仍在，全年可能累計調降政策利率（7 天逆回購利率）30-40BP，引導 5 年期 LPR 下行 40-60BP。 全年可能累計降準 100-150BP。央行公開市場國債全年累計淨買入可能在 2 萬億元之上。降息窗口可能會在二季度美聯儲降息預期重燃之後逐漸打開。降準和買斷式逆回購都會是釋放中長期流動性的重要工具，同時降準可以節約銀行成本，支持信用擴張，1 季度落地的概率仍然較大。 我們預測 2025 年，10 年期國債收益率的年內波動區間為 1.5%-1.9%。如果央行全年調降政策利率 40BP，根據我們測算，1.64% 可能是較為合理的水平。美元兑人民幣匯率可能圍繞 7.3 波動，10% 的關税壓力或不足以打破目前的中樞水平。 在美國進一步加徵關税實質性落地之前，人民幣可能在 7.1-7.3 的區間波動。如果美國未來進一步加徵關税，人民幣在現有位置或有所調整，但整體上貿易摩擦對人民幣衝擊將弱於 2018 年，人民幣新的波動區間可能在 7.1-7.5 左右。 本文作者：章俊、張迪、詹璐，來源：中國銀河宏觀，原文標題：《【中國銀河宏觀】股債匯 “不可能三角” 的當下和未來》風險提示及免責條款 市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。