“三月轉換” 拉開帷幕

一、3 月轉換從期待，到現實。

本週（20250224-20250228）市場結構上不僅出現了漲跌幅和估值的 “高低切換”，也出現了從 AI 引領的科技板塊向傳統內需領域切換的特徵。背後的原因我們在此前一個月的週報中都有詳細論述，主要是三點：第一，A 股各板塊之間的交易熱度和波動率上出現了極致的分化，有待收斂；第二，科技股的行情有賴於新催化的不斷出現，即使新催化出現，參考去年四季度的經驗，市場對催化本身的反應可能逐步鈍化；第三，經濟內生修復的動能正在逐步顯現，而人工智能 + 機器人產業邏輯上出現了邊際挑戰。

二、當 “美國例外” 的故事被打破之後。

AI 帶動美國經濟增長的宏觀敍事遭受挑戰，上週公佈的美國 2 月標普服務業 PMI 初值錄得 49.7，創 25 個月新低，2 月 22 日當週的初請失業金人數超越過去三年同期水平，作為一個服務業佔經濟主導的經濟體，服務業的降温或許正表明美國經濟並未因為 AI 逃離原本的週期。此外，1 月個人消費支出環比 22 個月以來首次下降，二手房簽約量指數跌至歷史低位，這至少表明美國經濟中一大部分仍然受到高利率的牽制，在經濟數據走弱和特朗普不斷揮舞 “關税大棒” 帶來各種不確定性的背景下，亞特蘭大聯儲預測 2025 年 Q1 美國經濟將萎縮 1.5%，而這將會是 2022 年一季度以來的第一次負增長。當經濟走弱，巨頭資本開支也無法置身之外，當前美國七巨頭資本開支佔其經營性現金流淨額的比重已經接近歷史最高，衰退預期或將拖累資本開支。

三、海外經濟與通脹都存在逆風，中國科技股也迎來分化。

在美國國內經濟趨弱，而通脹水平尚顯可控的前提下，特朗普政府又進一步提升了 “關税牌” 的優先級，但其在供給側降通脹的努力近期卻進展不多，當前美國通脹的符合預期似乎更多是需求側的下降所帶來的，而供給層面的不確定性因關税不降反升，最終指向要麼推動需求側的走弱，要麼將迎來通脹的反彈。除美國以外，歐洲、日本央行均對通脹表示謹慎，海外流動性的邊際緊縮似乎是更有可能的方向。中國科技股是否能 “獨善其身”，成為投資科技的資金的避風港？一方面，從海外映射的角度而言，英偉達在本次業績發佈之後，估值消化至 41.8 倍 PE，“錨定效應” 凸顯；另一方面，從歷史上典型的產業週期搶跑行業經驗來看，A 股投資者對產業週期的搶跑往往不會超過一年，相較而言近兩年的搶跑組合業績彈性的兑現程度有點 “遲遲未到”。往後看，中國科技股的業績兑現可能會帶來行情的分化。

四、中國資產不僅是低位防禦，擴散行情剛剛開始。

今年以來，恒生科技的表現大幅超越以滬深 300（這一指標歷史上與中美製造業相對強度相關），前期中國製造業活動的回落使市場選擇跟隨景氣更強的 AI 產業鏈相關的恒生科技，放棄與中國經濟大盤更相關的滬深 300。而 2 月份中國製造業 PMI 開始修復，且超越 2024 年和 2019 年的季節性，或許將使上述的邏輯得到逆轉。另一方面，A-H 溢價也已走到近 3 年的低位，從過去的經驗上來看，本週恒生科技因映射行情而下跌，或許是開啓 A 股相對 H 股溢價修復的契機。當前，國內工業企業庫存水平下降至過去 5 年中樞以下，開工率有所抬升，“兩會” 後 “兩新兩重” 政策的發力將使內需順週期板塊有更大邊際改善。我們推薦：第一，與 “量” 企穩更為相關的下游消費（品牌服飾、食品、飲品、白電、旅遊等）+ 中游供給格局較好或有積極變化（工程機械、鋼鐵、化學制品、鋰電等）+ 有色（銅、鋁）；第二，通脹風險下，大宗商品得到重估：黃金，原油，黃金股的啓動可能依賴於黃金漲幅趨緩後金價中樞上移的確認；第三，低估值 + 紅利，同時兼具中國宏觀風險下降的：銀行、保險。

正文如下：

3 月轉換如期來臨

在上週週報《期待 “三月轉換”》中，我們闡述了市場有望出現風格切換的三點理由：

第一，中國科技股呈現定價時間段但漲幅大的特徵，且各板塊之間的交易熱度和波動率上出現了極致的分化，從歷史經驗上來看，這種市場特徵指示着行情的持續性較短；而本週，全 A 成交額上升，換手率繼續上行，一級行業交易熱度的集中度仍然處於較高水平，CR5 進一步抬升，可能意味着本週雖然發生了切換，但幅度還不足以使分化收斂。

第二，科技股的行情有賴於新催化的不斷出現，一方面，即使新催化出現，參考去年四季度的經驗，市場對催化本身的反應可能逐步鈍化，例如本週四，作為 AI 產業鏈一大代表的英偉達發佈 2025 年第四財季業績，營收與淨利潤增速（78%/80%）都超乎市場預期，但由於毛利率略微下降的瑕疵（75%→73.5%），使得市場對這份超預期的財報並未報以熱烈的回應，反而英偉達在本週錄得 7% 的跌幅。而在這種情況下，AI 相關的資本開支帶動更廣泛的領域投資回暖反而是交易上更不擁擠的邏輯，另一方面，還應該考慮到新的催化難以出現，而原本的敍事遭到挑戰的風險，例如， 2 月 21 日美國特朗普政府公佈的 “美國優先投資政策” 備忘錄目的在於進一步限制美國與中國的雙向投資，這一備忘錄或許體現了美國要進一步促使中美在產業技術等多個維度競爭的升温；

第三，內生修復的動能正在逐步顯現，改善分配和民生保障同步推進，這將為沉寂許久的內需板塊帶來機會。這三點原因共同指向了投資者至少應該階段性地將目光投向除 AI 以外的更廣闊領域，從歷史上的經驗來看，無論是 2013 年的移動互聯網還是 2019 年開始的高端製造行情中，單一板塊都不太會是市場的一枝獨秀，板塊漲跌幅將出現明顯的輪動。

本週（20250224-20250228）市場結構上不僅出現了漲跌幅和估值的 “高低切換”，也出現了從 AI 引領的科技板塊向傳統內需領域切換的特徵。我們統計了萬得熱門概念指數漲跌幅及市盈率，並找出本週相對上週、本週相對年初以來的漲跌幅排名變化最大的概念指數，今年以來表現突出的人形機器人、算力、雲計算、光模塊、IDC 等人工智能上下游產業鏈，在本週跌幅居前，而食品飲料、白酒、紡服、房地產、煤炭、零售等內需相關領域的漲跌幅則出現 “逆襲”，這些 “逆襲” 的板塊 PE(TTM) 也相對前者更低。

2 當 “美國例外” 的故事被打破之後

2.1 當經濟走弱，巨頭資本開支也無法置身之外

本輪，無論是美股還是 A 股，投資者對 AI 板塊的熱情或許都來自於對 AI 宏觀敍事的期待，即希望 AI 成為經濟增長新的引擎，這一引擎作用似乎在美國過去兩年的經濟增長中得到了印證——2023 年至 2024 年，美國實際 GDP 增速在其維持高利率的背景下仍然保持顯著高於其他的發達經濟體。

然而，這一邏輯在上週發佈的多項美國經濟數據之後遭到了挑戰，並且在本週的消費支出和房地產數據發佈後進一步遭到了動搖：首先，是上週公佈的美國 2 月標普服務業 PMI 初值錄得 49.7，創 25 個月新低，拖累綜合 PMI 下降至 50.4，創 17 個月新低，同時，2 月 22 日當週的初次申請失業金人數超越過去三年同期水平，作為一個服務業佔經濟主導地位的經濟體，服務業的降温或許正表明美國經濟並未因為 AI 逃離原本的週期。其次，本週發佈的 1 月核心 PCE 數據雖然進一步下井且符合市場預期，也緩解了市場因上週發佈的 2024 年第四季季度核心 PCE 數據而引發的美聯儲加息焦慮，但同期發佈的 1 月個人消費支出環比下降，同比增速連續 2 個月下滑，且個人消費支出佔可支配收入的比值大幅下降，又引發了對美國經濟增長動力趨弱的擔憂，畢竟個人消費支出是過去 2 年對美國 GDP 增長貢獻最大的項目之一。此外，全美房地產經紀人協會的在 1 月份的二手房簽約量指數環比下降 4.65，跌至歷史低位，這至少表明經濟中傳統的一部分仍然受到高利率的牽制，而當前又再度受到失業上行、購買力下降的影響。而在實際的經濟數據走弱和特朗普不斷揮舞 “關税大棒” 帶來各種不確定性的背景下，亞特蘭大聯儲 GDPNow 模型在本週五更新數據顯示，2025 年 Q1 美國經濟將萎縮 1.5%，而這將會是 2022 年一季度以來的第一次負增長。

在此背景下，即使是對 AI 提升生產力有充分信心的投資者，目前也值得考慮一個風險：假如以美國為代表的發達經濟體經濟走入衰退期，是否會影響 AI 產業的資本開支和景氣度。我們在前期的報告《當 AI 成為焦點》中統計了美國科技七巨頭的資本開支數額，其高增速且數額巨大的投資確實拉動了從 2023Q2 以來的美國資本開支，然而這是否能夠永續？儘管科技的突破和前景是資本開支的最初驅動力，但投資活動始終受到兩大約束：一方面是自身傳統主營業務的造血能力，而這與總需求息息相關，另一方面則是籌資環境是否友好，而這與美聯儲的貨幣政策息息相關。回到當下來看，美國七巨頭資本開支佔其經營性現金流淨值的比重在 2023 年 Q1 達到了歷史最高水平（40.5%），隨後因經營性現金流淨額增速放緩和加息週期有所下滑，然後在 2024 年重新大幅回升至 39.5% 的高位水平，假設這一比例保持不變，而七巨頭經營性現金流淨額增速在過去的 4 年中與美國國債收益率倒掛幅度（2Y-10Y）明顯負相關，當前 2 年期與 10 年期美債的差異有所回升，衰退預期漸濃，那麼資本開支也可能因經營性現金流增速放緩而受到挑戰，尤其是在 AI 相關的新興業務還未找到明確盈利方式的背景下。

2.2 通脹的風險未退，海外流動性仍偏向緊縮

我們在春節前的報告中提出，未來一個季度，特朗普的關税政策實施情況是觀察其政策優先級的一個重要指標，而這又將很大程度上影響通脹水平，並制約美聯儲貨幣政策的空間。從 2 月 1 日宣佈對中國產品加徵 10% 關税，對加拿大和墨西哥產品加徵 25% 關税後，特朗普政府繼續揮舞 “關税大棒”，2 月 27 日又表示對加拿大和墨西哥的關税將從 3 月 4 日起實施，並且對華追加額外 10% 關税，在美國國內經濟趨弱，而通脹水平尚顯可控的前提下，特朗普政府又進一步提升了 “關税牌” 的優先級，但其在供給側降通脹的努力近期卻進展不多：例如，敦促俄烏和談的進展緩慢，3 月 1 日與澤連斯基的會談並未取得良好成效；此前由財政部長貝森特所提到的支持美國國內的 “生產性投資” 目前還沒能看到任何成果；近期，特朗普政府的工作重心也未顯示其正在努力通過向 OPEC+ 施壓獲取原油增產達到降通脹的目的。當前美國通脹的符合預期似乎更多是需求側的下降所帶來的，而供給層面的不確定性因關税不降反升，最終指向要麼推動需求側的走弱，要麼將迎來通脹的反彈，這也解釋了在本週中時，里士滿聯儲行長巴爾金的 “放鷹” 言論，其表示 “在希望與通脹結束鬥爭之極，所有不確定性都要求美聯儲在利率上保持謹慎”。

2.3 對中國科技股而言，分化開始出現

在美國經濟出現走弱跡象和海外流動性邊際緊縮，且產業層面出現的瑕疵都出現在海外公司時，中國科技股是否能享受溢價，成為投資科技的資金的避風港？我們認為，中國科技股內部也應會開始出現分化：一方面，從海外映射的角度而言，英偉達在本次業績發佈之後，估值消化至 41.8 倍 PE，作為當前全球 AI 產業鏈的核心，它的估值有一定的 “錨定效應”，特別是在 Deepseek 出現後挑戰了其壟斷地位之後，這一估值水平更能被視為一段時間內的天花板，中國科技股普遍性的上漲受到海外映射標的制約；另一方面，在科技股內部，業績兑現情況將成為行情的分水嶺，從歷史上典型的產業週期搶跑行業經驗來看，A 股投資者對產業週期的搶跑往往不會超過一年，相較而言近兩年的搶跑組合業績彈性的兑現程度有點 “遲遲未到”。

3 中國順週期資產不僅是低位防禦

3.1 擴散行情才剛剛開始

今年以來，恒生科技的表現大幅超越以滬深 300 代表的 A 股順週期，背後的原因可能在於：美國正在向服務業轉向製造業，重要的抓手則是其引領的 AI 技術浪潮，中國的經濟基礎是製造業，且在 2021 年下半年後通過 “去房地產和金融化” 進一步提升了製造業的重要性。然而今年以來，美國製造業 PMI 上行幅度超越中國製造業 PMI，這使得市場也選擇跟隨景氣更強的 AI 產業鏈相關的恒生科技，放棄與中國經濟大盤更相關的滬深 300。而 2 月份中國製造業 PMI 開始修復，且超越 2024 年和 2019 年的季節性，或許將使上述的邏輯得到逆轉。

另一方面，A-H 溢價也已走到近 3 年的低位，從過去的經驗上來看，本週恒生科技因映射行情而下跌，或許是開啓 A 股相對 H 股溢價修復的契機。

3.2 內需的順風正在積蓄

在去年的 “9.24” 後，內需經濟出現了連續 4 個月的回升（除 1 月因春節而生產端高頻數據有所下降），這一修復的勢頭能持續將成為未來一段時間市場關注的重心，而下週，備受關注的 “兩會” 即將召開，也將引領市場的焦點向基本面靠攏。當前國內工業企業庫存水平有所下降，同期來看僅高於 2023 年和 2019 年，與基建相關的開工率有所抬升。“兩重兩新” 政策的發力將使內需相關的順週期板塊相對外需和海外映射有更大的邊際改善，我們認為，當前對順週期領域的佈局，可以在從下游消費出發，到中游存在供給出清的製造業，再到最上游受到需求拉動的實物資產領域。

從 2 月份 PMI 來看，“量升” 仍然是當前經濟修復的主基調，生產的回升大於訂單的回升，原材料價格水平的抬升大於出廠價格水平的抬升。在此基礎上，受益的順週期領域應當是與 “量” 而非 “價” 更相關的行業，我們對 A 股 108 個二級行業進行了與用電量和 PPI 相關性的回顧，找到了 43 個與用電量更為相關的行業，主要是下游消費中的（飲料、白色家電、家居、餐飲旅遊）、中游製造環節的（電氣設備、通用設備、紡織製造）、上游材料環節的（工業金屬、造紙等）。

4 向順週期切換

在 AI 行情走向極致後的自我調節行情發生之後，宏觀場景上出現了對中國資產更為有利的情景，PMI 的連續改善和未來 “兩新兩重” 政策的推出，都在積蓄修復 AH 溢價和滬深 300 相對恒生科技差異的力量。

我們推薦：第一，未來在國內基本面逐步向好帶來預期改善的背景下，國內順週期相關的中游製造（工程機械、鋼鐵、化學制品、鋰電等）+消費（品牌服飾、食品、飲品、白電、旅遊等）+ 有色（銅、鋁）；

第二，在實物資產邏輯下，名義利率將跑輸通脹，全球定價、以美元計價的大宗商品將繼續重估：黃金，原油，黃金股的啓動可能依賴於黃金漲幅趨緩後金價中樞上移的確認；

第三，低估值 + 紅利，同時兼具中國宏觀風險下降的：銀行、保險。

作者：牟一凌、王況煒，來源：一淩策略研究，原文標題：《“三月轉換” 拉開帷幕丨民生策略》

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