隔夜英偉達股價遭遇重挫，一度刷新 2024 年 9 月以來的最低收盤價。市場傳言四起，認為英偉達等主要客户大幅削減台積電 CoWoS 訂單，是導致股價下跌的 “元兇”。大摩則認為，砍單 CoWoS 的不是英偉達，而是那些 “失去份額的輸家”。3 月 3 日，摩根士丹利分析師 Charlie Chan、Daniel Yen、Ray Wu 等發佈研報稱，長期 AI 需求將保持不變，CoWoS 的訂單也將趨於合理，英偉達在 2025 年將繼續從 AMD 和大多數 ASIC 廠商手中奪取市場份額。<h2 id="qip6unmuc">“輸家” 現形，英偉達穩坐釣魚台</h2>大摩在研報中直言不諱地指出，“每個人都想在 AI 半導體領域取得勝利，但總有人會輸”。報告指出，客户取消 CoWoS 訂單是因為他們此前的預期過於樂觀，而現實情況是，他們中的大多數將在 2025 年把市場份額 “輸給英偉達”，並且無法實現他們的樂觀目標。也就是説 “砍單” CoWoS 的並非英偉達：<blockquote>“數據顯示，AMD、Google TPU 和 Intel Habana 都在下調預期。其中，AWS Trainium 需求強勁，但 3nm Trainium3 要到 2025 年底才會開始生產，因此也出現了一些 CoWoS 的重複預訂被釋放的情況。”</blockquote>而面對 “砍單” 傳聞的英偉達似乎並不慌張。研報指出，英偉達並沒有削減前端晶圓（如 4nm 晶圓）的訂單。據估算，英偉達 2025 年的 CoWoS 需求約為 45 萬片晶圓，其中包括 39 萬片 CoWoS-L（主要用於 B300）、5 萬片 CoWoS-S（主要用於 H20）和 1 萬片 CoWoS-R（用於 AI PC 和汽車）。儘管大摩略微下調了對英偉達 CoWoS 需求的預測（從 465k 下調至 450k），但這主要是由於產品向 GB300 服務器機架過渡所致。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/aa5507d92f80408cc0343af0b1e574cd?x-oss-process=style/lg" alt="" width="816" height="279" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2025/aa5507d92f80408cc0343af0b1e574cd"/></figure><h2 id="xn8lhmpv8">CoWoS 產能無需 “大躍進”，AI 長期需求依然堅挺</h2>儘管市場對 CoWoS 產能擴張的呼聲很高，但大摩認為，台積電無需 “大躍進” 式地擴張產能。大摩此前曾預計，台積電到 2025 年底的 CoWoS 產能將達到 80kwpm，但現在看來，供應鏈更可能只會建設到 75kwpm。不過，大摩對 2026 年擴張至 100kwpm 的預期保持不變。大摩預計，2026 年的平均 CoWoS 產能（約 87.5k）仍將比 2025 年（平均約 53.5k）實現超過 50% 的同比增長，這仍然是一個強勁的增長態勢。此外，儘管短期內出現了 CoWoS 訂單的調整，但大摩對 AI 的長期需求依然充滿信心。大摩美國 TMT 團隊的分析顯示，生成式 AI 的投資回報率將在 2025 年開始轉正，到 2028 年，生成式 AI 軟件/互聯網有望帶來 1.1 萬億美元的收入機會。英偉達近期的財報電話會議也證實，“長遠思考” 帶來了增量需求。

英偉達

大摩認為，AMD、Google TPU 和 Intel Habana 等客户取消 CoWoS 訂單是因為他們此前的預期過於樂觀，而現實情況是，他們中的大多數將在 2025 年把市場份額 “輸給英偉達”，並且無法實現他們的樂觀目標。不過，儘管短期內出現了 CoWoS 訂單的調整，但 AI 長期需求依然堅挺。

- 英偉達股價重挫，創 2024 年 9 月以來最低收盤價。  
- 市場傳言稱主要客户削減台積電 CoWoS 訂單，摩根士丹利分析師認為非英偉達所為。  
- 大摩對 AI 長期需求保持信心，預計 2026 年 CoWoS 產能將實現強勁增長。  

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市場 “誤殺” 了？大摩：砍單 CoWoS 的不是英偉達，而是那些 “失去份額的輸家”