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<p style="text-align: center"><strong>核心觀點</strong></p>
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<p>“黑色星期一” 背後三點原因：科技敍事鬆動、關税衝擊風偏、財政收縮引發衰退擔憂。</p>
<p>美國資產的信號意義不僅在美國本身，還映射全球產業和美元潮汐。市場對 “黑色星期一” 的討論聚焦於：全球資產大拐點是否已至？ </p>
<p><strong>我們認為，美股為代表的風偏資產尚未觸達大拐點</strong>，因為美國有三大週期——科技、信用和財政週期。科技週期最具決定性方向，目前科技週期上行尚未終結。且不論此次美債利率下行之後將再度帶動信用回温，未來美國減税等政策或將引發財政擴張。</p>
<p><strong>需要提示，Deepseek 意味中國將挑戰美國 “科技優勢”，中國資產因此迎來一輪系統性重估，美國資產因此下修中樞。展望未來，中美風偏資產或將呈現：（1）風險資產存在共振機遇；（2）階段性資產博弈加大。</strong></p>
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<p style="text-align: center"><strong>摘要</strong></p>
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<p>3 月 10 日，特朗普表態 “不排除今年美國經濟衰退的可能性 ”，市場擔憂經濟衰退，美國三大股指暴跌，科技股波動尤為劇烈。納斯達克單日下跌 4%，為 2023 年以來最大單日跌幅。其中大型科技股集體下跌，特斯拉暴跌逾 15%，市值單日蒸發 1300 億美元。市場將 3 月 10 日稱為美股的 “黑色星期一”。</p>
<p><strong>“黑色星期一” 是美國資產崩潰的開始嗎？美國資產往往牽引着全球資金流向，美國風偏資產的巨幅調整，是否意味着全球資金流向開始逆轉？更深層次來看，全球產業週期走到了哪一步？</strong></p>
<p>這是 “黑色星期一” 過後，市場熱切關注的問題。</p>
<h2><strong>一、美國資產巨震，美國 “例外論” 遭遇挑戰</strong></h2>
<p><strong>自春節後以來，中美資產定價開始了風偏逆轉。也是在這樣的背景下，美國 “強美股 - 強美元 - 弱美債” 的格局迎來了明顯鬆動。</strong></p>
<p>首先是美股為代表的風險資產大幅下行，目前已經連跌 4 周。下跌持續時間超過 2024 年 7 月的 “衰退交易”。納斯達克指數不僅抹去特朗普勝選以來的所有漲幅，還進一步下探至 2024 年年中的低點。</p>
<p>其次是美債收益率大幅下行。10 年美債收益率自 1 月高點 4.9% 已經下行接近 90 BP，目前徘徊在 4.2%。2 年期美債收益率已經跌破 4% 點位。降息預期也由全年的最多 1 次變為全年 3 次。</p>
<p>最後是美元指數，同樣大幅調整。從年初高點 110 點位回落至當前的 103，基本回落至特朗普勝選前夕。</p>
<p><strong>為何本輪美國資產迎來大幅調整？我們認為背後繞不開三點原因：科技敍事鬆動、關税衝擊風偏收縮、關税及財政收縮引發衰退擔憂。</strong></p>
<p>節後中國 Deepseek 橫空出世，這一 AI 領域的技術進步，標誌着美國 “AI 科技壟斷權” 弱化，AI 技術由美國向非美擴散。這一技術突破非常重要，它開始動搖美國 “例外論” 的基礎——美國在 AI 科技上一枝獨秀，他國無法與之競爭。也正因如此，全球美元潮汐流向有所鬆動。</p>
<p>特朗普上任之後，連續打出關税牌，然而關税政策執行及效果都飄忽不定。市場對美國關税的定價，從特朗普上任之前的 “通脹效應”，逐漸轉移到近期關税對經濟或有的 “衰退效應”，風險偏好整體收縮。</p>
<p>高利率限制信用擴張。去年四季度 “特朗普交易” 助推美債利率上行，偏高的美債利率壓制美國信用擴張，與私人部門信用相關需求開始呈現走弱跡象，關於美國衰退的預期漸濃。</p>
<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/bc75e18b-ca86-4662-9532-2d100476c345.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="703" height="302" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/bc75e18b-ca86-4662-9532-2d100476c345.png"/></p>
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<h2><strong>二、美國資產震盪背後：全球科技週期和美元潮汐走向何方</strong></h2>
<p><strong>我們之所以高度重視美國資產走向，因為 2023-2024 年全球迎來了一次 AI 驅動的新產業革命週期。</strong></p>
<p>在這一週期中，AI 對美國的重要性在於技術可以讓美國經濟跨越全球需求，這既是為何美國資產超過美國自身信用週期的原因，同時也是美國 “例外論” 敍事的來源。</p>
<p>對全球而言，AI 的意義在於，美股源源不斷吸收全球資金流向美國的路徑是否打破，全球美元潮汐是否迎來一次流向大逆轉？</p>
<p><strong>所以 “黑色星期一” 之後，全球熱切關注兩個問題：第一，美國經濟衰退和美國資產是否真正迎來大拐點？第二，全球科技週期和美元潮汐是否迎來逆轉？</strong></p>
<p><strong>如果答案是否定的，</strong>即科技週期和美國衰退敍事在當前尚未迎來拐點，那麼當下美國資產表現以及資產表現所藴含的敍事，就可類比於 2024 年 7 月，當時交易 “薩姆規則” 背後的衰退，最後市場仍選擇定價美國 AI 科技，美國資產最終跨越了 “衰退敍事”。</p>
<p><strong>如果答案是肯定的，</strong>那麼全球科技週期乃至美國資產走向，將迎來類似 2001 年表現，也是上一輪科技週期在美國研發階段結束，當時美國風偏資產迎來大幅持續下行。</p>
<p><strong><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a829314f-b15f-4581-bf0f-70b6c61524f1.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="699" height="573" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a829314f-b15f-4581-bf0f-70b6c61524f1.png"/></strong></p>
<h2><strong>三、產業週期上行趨勢中全球資產定價的變與不變</strong></h2>
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<p><strong>我們傾向於認為，過去四周美股為代表的風險資產尚未觸達真正的大拐點。因為決定美國經濟的有三個週期——科技週期、信用週期和財政週期。其中科技週期是最為底層也是最為重要的，科技週期基本決定了美國資產、全球產業乃至全球美元潮汐的方向。</strong></p>
<p>回溯上一輪互聯網驅動的產業革命判斷當下美國 AI 技術所處階段。我們認為當下全球 AI 研發投入仍在推進，這意味着 AI 的研發投入環節尚未結束。這對美國而言，科技革命驅動的產業週期仍在擴張階段。</p>
<p><strong>這也意味着美股震盪之後存在反彈機遇，美債收益率可能轉頭向上，美元指數短期內再度大幅下行的概率偏低。</strong></p>
<p><strong>具體從三週期視角看美國資產：</strong></p>
<p>第一，AI 科技敍事不破，現在仍然處於我們提出的 “科技三段論” 的第一階段，並且上游資本開支仍然加速。</p>
<p>第二，信用週期可能再次走向寬鬆，房地產為代表的傳統產業週期可能向上，耐用消費品可能回暖。信用週期的進一步開啓取決於美國政策是否逐漸明朗，通脹會不會反彈。</p>
<p>第三，目前交易的主要是美國財政的 “縮”，未來如果美國減税落地，財政仍有 “擴”。因此，我們提示，緊盯美國財政改革節奏，同時還要關注潛在減税等政策。</p>
<p><strong>不過需要強調的是，節後 Deepseek 意味着本輪科技革命還是迎來了一些邊際變化。在科技革命第一階段，中國可以與美國共同分享研發階段的科技成果。這意味着兩種結果：（1）美國與非美（最主要的是中國）風險資產存在共振機遇；（2）抑或美國風險資產更為博弈，這就意味着震盪幅度可能加大。</strong></p>
<p><strong>但不論如何，全球科技驅動的產業週期尚未進入轉折點，我們認為本輪美國資產調整並不類似於 2001 年 “互聯網泡沫破裂”，更像 2024 年 “衰退交易”。</strong></p>
<p><strong><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/b83506b3-c7f9-4a09-907c-db2638a8404f.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="671" height="329" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/b83506b3-c7f9-4a09-907c-db2638a8404f.png"/></strong></p>
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<p><span style="color: #b3b3b3">本文作者：周君芝、孫英傑，文章來源：CSC 研究 宏觀團隊，原文標題：《納指的 “黑色星期一” 意味着什麼？》</span></p><div>風險提示及免責條款</div>
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            市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。
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特斯拉

<p>“黑色星期一” 是指 2023 年 3 月 10 日美國股市大跌，納斯達克指數單日下跌 4%，科技股波動劇烈，特斯拉暴跌逾 15%。分析認為，此次下跌源於科技敍事鬆動、關税衝擊和財政收縮引發的衰退擔憂。市場關注全球資產大拐點是否已至，認為美股尚未觸達大拐點，科技週期仍在上行。未來中美風偏資產可能出現風險資產共振和階段性博弈加大。</p>

- “黑色星期一” 使美股暴跌，納斯達克單日下跌 4%。  
- 市場擔憂美國經濟衰退，科技股波動劇烈。  
- 全球資產流向可能逆轉，需關注科技週期與財政政策。  