多重流動性挑戰下，美股 Q2 可能還有一輪調整？

後疫情時代全球資產配置的一條主線是 “美國例外論”。而 “美國例外論” 基本面上的突出特徵就是，這輪加息沒有出現明顯的金融條件收緊，進而導致企業經營困難、經濟出現衰退跡象。而近期 “美國例外論” 開始鬆動。

不由讓市場反思：加息帶來的金融條件收緊，究竟是 “杞人憂天” 還是 “時候未到”？

這輪緊縮週期，美國各個部門的流動性環境都較為寬鬆。美聯儲的這輪緊縮週期力度是上世紀 70 年以來最高，2022 年 3 月～2023 年 7 月累計加息 525 個基點，且一直維持到 2024 年 9 月才轉向降息，但本輪加息對不管是對公共部門、居民部門、還是企業部門似乎都沒有明顯影響。

居民部門，當前還貸支出/可支配收入的比值 11.3%，低於 2019 年底 11.7% 的水平；消費在 2022-2024 年維持強勁。

企業部門，信用債 OAS 利差自 2022 下半年以來持續下降、目前歷史低位，信用環境仍在歷史極寬鬆的區間內，企業融資十分容易；盈利增速較疫情之前加快；償債指標改善。

流動性方面，美國的流動性溢價幾乎沒有出現極高水平的情況，流動性環境寬鬆。只在 2023 年 3 月出現過一次硅谷銀行（SVB）風險事件，但 FDIC 迅速干預解決。

背後的主要原因是，寬鬆週期內的信用債還未開始大量到期。

加息的緊縮傳導是有時滯的。美國經濟的各個部門在 2020 年以極低的成本大量融資，公司發債規模在 2020 Q2 激增，商業銀行也在 2020 年低利率環境中大量發放工商業貸款。根據彭博數據計算，2022 年美國共發行公司債 3.0 萬億美元；僅 2020 Q2 就發行了 1.1 萬億美元。

2020 年發行的企業債券中 91% 為固定利率債，鎖定了極低的成本。而在加息後的高利率環境中，企業因為已擁有充足的資金，又有不錯的盈利，融資活動顯著回落。

當前面臨的問題是：2020 年發行的企業債將在 2025 年大量到期，企業面臨兩難選擇：要麼發新債還舊債，那麼必須容忍當前較高的融資成本；要麼用現金還債、那麼則不得不削減資本開支。

2 季度將面臨縮表後相對脆弱的流動性環境遇上償債高峰。

二季度，企業債到期將迎來歷史峯值。根據彭博數據，如果不考慮提前償還，2025 年二季度應到期償還的企業債將超過 6 千億美元（圖 4），對應了 2020 年企業債史無前例的發行高峰，規模較 2024 下半年兩季度平均值上升 70%。

二季度即將到期的公司債超一半發行於 2020 Q2 和 2015 Q2。我們估算，這些債的平均發行融資成本為 3.6%，而如果再融資，即使不出現信用溢價的上升，以當前融資成本展期（約 5.5%），也要增加 190bps 的財務成本。

縮表後的流動性環境已經難言寬鬆。作為流動性 “緩衝池” 的美聯儲隔夜逆回購（ONRRP）已較前兩年大幅降低；伴隨美聯儲持續縮表（QT），商業銀行體系的超儲也明顯減少，隨稱不上緊張，但也難言寬鬆。

當前流動性環境相對脆弱，若再遇上償債高峰，可能導致信用利差快速上升。往前看 3 次加息週期，企業債 OAS 利差的高點，滯後於最後一次加息的時滯平均 24 個月。本輪 “史詩級” 加息結束於 2023 年 7 月，按歷史經驗大致推算，今年內出現一次信用溢價的飆升概率不低。那麼上文提到的融資成本上升將遠遠超過 200bps。

債務上限和縮表太遲結束，有可能 “火上澆油”。

年中若批准新的 “債務上限” 法案，或引發流動性暫時大幅收緊。1 月 2 日美國財政部啓用 “非常措施” 來維持政府運營，2 月 14 日財政部 “非常措施” 已耗 70%，預計最後期限 “X-DATE” 或在今年 6 月附近。

歷史經驗來看，白宮通常在最後時刻簽署新的債務上限法案，雖然國債違約概率很低，但 “X-date” 後或出現財政發債大增、導致市場流動性收緊。

當前市場對於美聯儲結束 QT 的預期產生差異：1 月 FOMC 會議紀要顯示，部分聯儲官員認為在 “債務上限” 問題解決前暫停或減緩 QT 是合適的；但聯儲調查問卷顯示，華爾街主要銀行和基金經理預期 QT 在 6~7 月停止。若 QT 太晚結束，可能給流動性進一步增添壓力。

總言之，二季度美國流動性環境轉緊的風險恐難忽視，美股可能還有一輪的調整。回顧美國最近一次的流動性危機——硅谷銀行（SVB）暴雷，2023 年 3 月 7 日至 13 日全球股市調整，美元指數下跌，美債和黃金等避險資產的價格上漲，尤其短端 2Y 美債收益率一週之內從 5.05% 下行至 4.03%，而 SVB 和其他區域銀行債券被拋售。

當前中國的科技，歐洲的財政正在抽走美股市場資金，另外，日本薪資增速創下新高，日本央行年內再次加息可能性增加，去年 Carry Trading 反轉的帶來的流動性衝擊還歷歷在目。少了流動性支撐和 ONRRP“保護墊”，債務上限遇上企業債務到期高峰，美國流動性、基本面、乃至美股或在二季度再迎考驗。

本文作者：林彥、裴明楠，來源：川閲全球宏觀 ，原文標題：《二季度美國的流動性挑戰（民生宏觀林彥）》

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