以中鑑外，美國版 “化債” 將如何演繹？

核心觀點

當財政盈虧平衡問題成為推進減税政策的潛在阻礙，美國版 “化債” 或漸行漸近。增收節支，雙管齊下推進去槓桿過程中，經濟預期或將生變，小幅衰退或成為潛在路徑。映射至金融市場，美股或面臨多重壓力，美債利率下行空間有望打開。

1、我國宏觀部門槓桿率回顧：整體可劃分為 “先加後去再穩” 三個階段，其中 2008-2015 年全面加槓桿，2016-2019 年全面去槓桿，2020 年以來則為穩槓桿時期，當前我國 “政府升、居民及企業穩” 的槓桿率變化格局或將維持一段時期。

2、如何看待美國版 “化債”：美國政府部門槓桿率高企，實體經濟槓桿率相對健康，“化債” 或將集中於政府部門。當財政盈虧平衡問題成為推進減税政策的潛在阻礙，如何增收節支成為擺在特朗普政府面前的現實問題，這或也成為特朗普政府推行美國版 “化債” 的重要考慮之一，增收節支或為主要途徑。

3、影響幾何：如果美國版 “化債” 持續推進，美國經濟預期或將生變，小幅衰退或成為潛在路徑，美股或面臨多重壓力，美債利率下行空間有望打開。

正文

1 引言

2025 年 3 月 10 日，美股再度出現大幅下跌，納斯達克指數單日下跌 4.0%，創 2023 年以來最大單日跌幅，標普 500 指數、道瓊斯工業指數也分別下跌 2.7%、2.1%。截至 3 月 12 日，在 CPI 超預期走低利好支撐下，美股方才止住跌勢，但整體市場情緒仍相對低迷。

導致美股走弱的主要原因或在於特朗普在接受採訪時沒有排除美國經濟衰退的可能性，從而引發市場對 “美國例外論” 加速破滅的恐慌情緒升温。

我們此前曾提出，“東昇西落” 的宏觀敍事格局變化正在加速上演，掣肘美國經濟的主要因素或在於其龐大的財政赤字及債務壓力，去槓桿亟待推進。我們認為，國內去槓桿歷程或可對前瞻把握美國債務問題有所幫助。

2 我國宏觀部門槓桿率變化歷程回顧

回顧我國宏觀槓桿率變化，整體可劃分為 “先加後去再穩” 三個階段。其中，2008-2015 年為加槓桿階段，以非金融企業為代表的多部門宏觀槓桿率快速上升；2016-2019 年為去槓桿階段，除居民部分外，其他部門槓桿率均呈現保持穩定或略有下降狀態；

2020 年以來則可視為穩槓桿或結構性去槓桿階段，其中居民及非金融企業部門面臨加槓桿瓶頸，整體槓桿率保持穩定甚至個別時期出現下降，地方政府、中央政府等政府部門則成為加槓桿的主力軍。

• 2008-2015 年：全面加槓桿時期

以加槓桿應對逆週期。2008 年金融危機爆發後，歐美髮達國家首當其衝，金融市場及宏觀經濟均面臨嚴重下行壓力，亦對出口導向型的國內經濟帶來一定負面影響。我國選擇以加槓桿、擴內需的方式予以積極應對，於 2008 年末推出 “四萬億” 一攬子財政刺激政策，貨幣政策配套予以同步寬鬆。

針對地方政府所面臨的潛在財政壓力，地方政府融資平台再度受到政策青睞，在政策支持下得以快速發展。

典型如 2009 年 3 月，央行和原銀監會聯合印發《關於進一步加強信貸結構調整 促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》，明確提出 “鼓勵地方政府通過增加地方財政貼息、完善信貸獎補機制、設立合規的政府投融資平台等多種方式，吸引和激勵銀行業金融機構加大對中央投資項目的信貸支持力度。

支持有條件的地方政府組建投融資平台，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道”，地方政府融資平台開始步入快速發展階段。

短期實現對宏觀經濟的有效託底，但地方政府債務問題也日益嚴峻。伴隨 “四萬億” 政策逐步落地並有效形成撬動作用，我國以加槓桿對沖金融危機的政策取得良好效果，以基建為代表的資本形成成為 2008-2010 年拉動 GDP 增長的頭號馬車，GDP 增速也於 2010 年重回兩位數增長。

與之相對，地方政府債務規模逐步擴張，尤其伴隨地方政府融資平台數量增長，隱性債務問題日益嚴峻。2011-2014 年，審計署先後三輪開展地方政府存量債務審計，截至 2014 年末地方政府債務合計 15.4 萬億，地方政府或有債務達 8.6 萬億，地方政府去槓桿的必要性顯著提高。

• 2016-2019 年：全面去槓桿時期

增速換擋疊加產能釋放，供需錯配問題日漸突出。客觀規律驅動下，2010 年後我國經濟增速逐步由高速增長向中高速增長過渡，增速換擋對擴大國內需求構成制約。

與此同時，前次刺激政策所帶來的產能逐步釋放，生產端仍在持續擴張，兩相疊加之下，國內供需錯配問題日漸突出，工業企業產能利用率及生產價格持續走低，“以價換量” 的傳統數量型經濟增長模式面臨挑戰。

在此背景下，2015 年中央經濟工作會議正式提出供給側結構性改革，明確去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板的主線任務，全面去槓桿時期正式到來。

以過剩產業為抓手，去產能與去槓桿齊頭並進。2016 年 2 月，國務院先後印發《關於鋼鐵行業化解過剩產能實現脱困發展的意見》、《關於煤炭行業化解過剩產能實現脱困發展的意見》，以產能過剩問題相對嚴重、國企央企佔比較高的鋼鐵、煤炭行業為抓手，正式推進去產能任務。

與之相應，國務院於 2016 年 9 月印發《關於積極穩妥降低企業槓桿率的意見》，提出兼併重組、完善現代企業制度強化自我約束、盤活存量資產、優化債務結構、有序開展市場化銀行債權轉股權、依法破產、發展股權融資等七條路徑以推進積極穩妥降低企業槓桿。

疏堵結合，全面規範地方政府融資平台發展。地方政府融資平台在全面加槓桿時期承擔了為地方政府融資的重要使命，但在 2014 年新預算法修訂完成後，地方政府被賦予獨立舉債權力，考慮地方政府融資平台所存在的一系列問題，監管政策開始逐步由支持轉變為限制，以疏堵結合的方式全面規範地方政府融資平台發展。

2017 年 5 月，財政部印發《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》，全面組織開展地方政府融資擔保清理整改工作，嚴禁地方政府為城投公司提供擔保，嚴禁地方政府將公益性資產、儲備土地注入融資平台公司，標誌着新一輪對融資平台公司監管政策收緊的開始。

由實體經濟轉向金融領域，金融去槓桿接棒前行。在實體經濟去產能、去槓桿過程中，金融需求相對減少，倒逼資金在金融領域空轉，催生了以影子銀行為代表的表外非標資產快速發展。為有效解決金融部門過度加槓桿所導致的資金空轉等問題，推動資金向中小微企業流動，央行等金融監管部門開始推進金融去槓桿。

2018 年 4 月，央行等四部門聯合印發《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，旨在規範金融機構資管業務行為，通過打破剛性兑付、限制非標融資、禁止多層嵌套等手段進行金融供給側改革。

伴隨金融去槓桿逐步深化，表外業務逐步進入規範化發展階段，資金空轉問題得到一定程度緩解，自實體經濟去槓桿以來持續走低的社融及 M2 同比增速也開始出現企穩跡象。

去槓桿可理解為 “以量換價”，以短期 “陣痛” 換取長遠發展。如果説加槓桿的主要目的在於通過逆勢擴張的方式託底經濟，以防止經濟出現過度失速，那麼去槓桿則反其道而行之，由以往追求 “數量” 轉變為追求 “質量”，或可理解為一種 “以量換價”，以主動削減落後過剩產能的方式推動實現產業出清和結構升級，為後續高質量發展奠定基礎。

我國 GDP 增速自 2010 年一季度起開始逐季走低，指向前期刺激政策效果逐步消退，而在 2016 年全面推進去產能、去槓桿等供給側改革後，經濟增速先下後上，於 6.7%-7.0% 區間企穩築底，工業企業利潤更是出現大幅反彈。

在推進經濟結構轉型過程中，房地產業有效發揮了託底作用。一方面，伴隨監管政策再度放鬆，房地產市場進入新一輪上升行情，催生房地產企業持續加大拿地、投資力度，既通過土地財政收入為地方政府融資平台逐步清退過程中的地方財政提供有力支持，同時通過房地產產業鏈帶動其他行業企業，實現對企業去槓桿過程的一定緩衝。

另一方面，持續上漲的房地產價格進一步點燃居民購房熱情，居民部門成為 2016-2019 年間我國加槓桿的主力軍，對保持產業鏈終端需求穩定及購房信貸需求等提供助力。居民、非金融企業槓桿 “一升一降”，成為我國在去槓桿階段經濟增長保持穩定的重要支撐。

權益市場波瀾不驚，債券市場牛長熊短。2015 年下半年，權益市場高位跳水，對市場情緒造成較大打擊。2016 至 2019 年間，權益市場整體呈現相對偏弱的震盪行情，核心資產和賽道投資逐漸成為主流。

債券市場主題行情較為鮮明，2015 年在股債蹺蹺板及流動性寬鬆、同業業務快速發展等因素驅動下債券市場持續走強，直至 2016 年四季度政策明確打擊資金空轉疊加基本面好轉預期升温，債券市場步入熊市區間。2018 年後，中美貿易摩擦逐步成為市場交易主線邏輯，債券市場再度走出慢牛行情。

• 2020 年以來：穩槓桿時期

2020 年公共衞生事件對我國經濟發展節奏造成較大沖擊，穩增長核心訴求驅動下，我國再度由去槓桿轉變為穩槓桿，不同部門間槓桿水平開始發生結構性變化。

居民部門及非金融企業部門槓桿率基本穩定，加槓桿空間及意願有限。購房是居民部門加槓桿的主要目的，自 2021 年以來，房地產市場逐步落入下行調整週期，房地產企業債務違約及破產事件時有發生，由此引發的在建樓盤爛尾事件對居民購房意願造成較大打擊，未來相對偏弱的收入預期也對居民購房行為產生額外擾動。

困擾非金融企業加槓桿的核心因素在於總體需求相對偏弱，生產驅動的穩增長模式使得產能相對過剩問題再度出現，加之企業對未來經濟信心相對不足，致使其缺乏加槓桿、擴產能意願，現金為王、“剩者” 為王成為企業生產經營的全新要義。

逆週期調節驅動下政府部門成為加槓桿主力軍，中央上、地方穩或成為核心基調。2020 年以來，財政政策力度較此前年份顯著加大。

受制於經濟景氣度相對有限的宏觀背景，地方財政税收收入增速承壓，而此前作為地方財政主要組成部分的土地出讓收入自 2022 年以來已連續 3 年同比負增長，而地方財政在面臨欠收壓力的同時，仍需要擴大財政支出以穩定經濟大局，財政錯配壓力有所增大。

在此背景下，我國財政政策開始出現分化，財政基礎相對雄厚的中央政府部門承擔起加槓桿的主要任務，通過提高赤字率、發行特別國債等方式擴大財政支出，地方政府則以穩槓桿、化債、防風險為主線任務，力爭在化債中實現發展。

整體來看，自 2008 年以來我國基本上走過了一輪相對完整槓桿週期，經歷了從全面加槓桿到去槓桿再到穩槓桿的發展階段。我們認為，當前我國 “政府升、居民及企業穩” 的槓桿率變化格局或將維持一段時期，核心變盤點或在於房地產何時企穩及經濟預期何時改善。

3 以中鑑外，美國版 “化債” 將如何演繹？

結合中國去槓桿歷程，我們希望以此為鑑，對可能到來的美國版 “化債” 予以前瞻研判，為此我們需要首先明確美國各部門的槓桿率水平究竟如何，並嘗試解答美國到底需不需要化債、如何化債、化債影響幾何等關鍵問題。

政府部門槓桿率高企，實體經濟槓桿率相對健康。橫向對比來看，中美兩國各部門槓桿率水平存在顯著差別，我國非金融企業及居民部門槓桿率水平較高，中央及地方政府槓桿率相對較低。美國則恰恰相反，政府部門成為加槓桿主力，尤其自 2020 年後其槓桿率已攀升至超過 110% 的高位水平，而同期居民及非金融企業部門槓桿率則呈現走低態勢。

美國需要 “化債” 嗎？當財政盈虧平衡問題成為推進減税政策的潛在阻礙，如何增收節支成為擺在特朗普政府面前的現實問題。特朗普政府之所以需要推進美國版 “化債”，出發點或在於其推動將 2017 年 TCJA 法案永久化的核心政策主張。

一方面，2022 年以來美國財政赤字規模連年走闊，2024 年財政赤字佔 GDP 比重已達 6.4%，財政可持續問題必須日益引起各方關注。財政收入與支出作為盈虧平衡天平的兩端，特朗普若要推行進一步減税，則可能引起財政收入出現下滑進而加劇財政赤字壓力。

另一方面，2024 年總統大選後，共和黨雖順利拿下參眾兩院，但其多數優勢並不明顯，其中參議院以 53:47 領先 6 席，眾議院僅以 220:215 領先 5 席，特朗普後續若要順利推行減税法案，其不僅需要儘可能保證共和黨議員的全面支持，甚至在面臨內部反對意見時需要跨黨派爭取個別民主黨議員，而一個相對健康平衡的財政狀態或是特朗普爭取額外選票的關鍵。

以此推演，減税法案作為特朗普政府的主攻方針，是其乃至後續共和黨拉攏選民、積累人氣的關鍵，而良好的財政狀態有助於提升減税法案 “闖關” 成功的概率，這或也成為特朗普政府推行美國版 “化債” 的重要考慮之一。

如何 “化債”？增收節支，雙管齊下推進去槓桿。中國去槓桿的主體是非金融企業，主要通過行政命令等方式對鋼鐵、煤炭等行業進行過剩產能出清，收緊對地方政府融資平台等主體融資限制，推動企業槓桿率下行。

美國居民和非金融企業部門槓桿率並不高，去槓桿的主體反而是政府部門。通常而言，政府部門發行債券的主要目的在於彌補財政赤字，增收節支便成為特朗普政府推進去槓桿的主要手段。

收入端，特朗普政府以縮小貿易逆差為理由，提出對等關税概念，對歐洲、加拿大、墨西哥等多個國家或地區揮舞關税大棒，關税政策已從口頭威脅落地為現實操作。

對於美國及其對手方而言，互相加徵關税可謂兩敗俱傷，最終負擔將逐步轉嫁給各國消費者，但對於特朗普政府而言，關税收入則可完全計入財政收入，對推動財政盈虧平衡或有助益。與此同時，關税政策或將倒逼其他國家企業去美國投資建廠，在推進美國再工業化的同時增加新的税源。

支出端，特朗普政府推動成立以馬斯克為核心領導者的政府效率部（DOGE），在政府範圍內掀起大範圍節支運動。據 DOGE 官網數據顯示，其通過資產出售、合同取消/重新談判、利息節省等多重策略組合的方式，預計將帶來約 1050 億美元的支出節省。

同時，特朗普政府持續推動改革聯邦官僚機構，關閉消費者金融保護局等機構，並通過加大裁員、減少僱傭等方式最大限度節省財政開支。

此外，總規模超過 36 萬億美元的天量美債及其應付利息構成美國 “化債” 的核心難題。美國新任財政貝森特近期公開表示特朗普和其對 10 年美債收益率的關注，提出 10 年美債收益率應隨着政策推行而自然下降的觀點，加之特朗普持續施壓美聯儲希望推進進一步降息，或反映其着眼於降低美債再融資成本以緩解付息壓力的政策考量。

此外，結合特朗普政府近期向烏克蘭及北約各國等索取 “保護費” 的做法，以美債換保護的做法或成為美國 “化債” 的潛在路徑之一。

影響幾何？經濟預期或將生變，小幅衰退或成為潛在路徑。如果美國版 “化債” 持續推進，或將通過影響財政收支的方式對美國經濟產生直接影響。

美國經濟以個人消費支出為核心組成部分，但政府消費支出和投資總額亦不容小覷，以 2021 年一季度以來均值衡量，其對 GDP 環比折年率的影響約 0.32 個百分點，若進一步考慮財政支出對私人部門轉移支付所產生的撬動效應，其對經濟的影響或更大。

此前，市場普遍認為特朗普政府或將維持相對較高的財政支出強度，但基於美國版 “化債” 的路徑推演，我們認為，特朗普政府或有采取 “小財政” 方針的可能性。

財政收縮不僅直接作用於美國經濟，同時還可能對市場預期產生額外擾動，加之對外貿易摩擦似有愈演愈烈之勢，對內通脹預期高企、移民政策收緊、DOGE 大肆推動政府部門人員精簡，最終或導致美國經濟增速放緩甚至出現小幅衰退的潛在路徑。

美股或面臨多重壓力，美債下行空間有望打開。回顧我國去槓桿歷程，期間整體呈現權益市場波瀾不驚、債券市場牛長熊短的行情特徵，我們認為下一階段美股美債或可能出現行情分化。

對於美股，美國衰退預期升温構成近期美股回調的主要原因，若衰退由預期變成現實敍事，或將對投資者風險偏好產生顯著壓制作用，疊加中國 AI 崛起對科技股敍事邏輯的衝擊，或導致本輪自 2023 年開啓的科技敍事行情逐步走向尾聲。

對於美債，二次通脹風險雖仍然存在，但在衰退敍事逐步升温、美聯儲降息預期提升、特朗普政府推進美國版 “化債” 等諸多因素加持下，美債收益率下行空間或有望進一步打開。

本文作者：覃漢、崔正陽 ，來源：覃漢研究筆記 ，原文標題：《基於中國視角看美國 “化債”》

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